AI is still the driving force! Morgan Stanley is bullish on Taiwan Semiconductor, deeply interpreting ten key issues

智通财经 APP 获悉，摩根大通发布研报，重申对台积电 (TSM.US) 的 “增持” 评级，目标价为 1275 新台币。摩根大通在报告中对台积电投资者近期关注的十大关键问题进行了解答。

1.如何看待外汇和美国扩张带来的毛利率压力？

在过去一个月的投资者会议上，毛利率仍然是投资者最关心的话题，对台币升值影响和海外扩张的担忧挥之不去。在摩根大通看来，台币升值对毛利率的短期影响 (第二季度和第三季度初) 是明显的 (台币升值 8% 对毛利率的影响约为 300 个基点)，但这种影响也被台积电在 90 天关税暂停后收到的一些紧急订单所抵消。因此，尽管台币强劲升值，台积电毛利率仍可能保持在指引区间 (57-59%)。长期来看，由于尖端晶圆定价可能会继续上升，台积电仍可将毛利率维持在 50% 区间的高位。

2.2026 年定价趋势如何？持续涨价是否成常态？

正如摩根大通之前指出的那样，台积电可能会在 2025 年再次提高先进制程节点的价格。最初摩根大通预计 N3、N4 和 N5 的价格将上涨 3-5%，但现在该行认为价格上涨幅度可能接近 6-10%(以美元计算)，以弥补最近几个月台币走强的影响。此外，客户指定海外工厂生产可能会面临涨价 10% 以上，以弥补额外的成本。不过，大多数投资者将此类价格上涨视为偶然现象，并不认为这是未来几年的常态。

3.对台积电 2024-2029 年 20% 的营收复合年增长率指引有多大的信心？

摩根大通发现，一些投资者对台积电的长期增长指引 (2024-29 年复合年增长率约 20%) 持怀疑态度，因为他们对人工智能 (AI) 和非人工智能领域的持续增长感到担忧。然而，台积电在过去 15 年里成功兑现了其长期指引。摩根大通认为，对长期综合平均售价 (ASP) 增长潜力认知不足，以及多数设备价值增长与单位增长持续分化的趋势，可能是投资者保持谨慎的主要原因。

4.N2 制程的产能和需求曲线如何？N2 晶圆价格是否过高？

最近有一些人担心，由于晶圆价格过高，台积电已经放慢了 2026 年的 N2 建设计划。但摩根大通并未看到这些迹象，预计 N2 制程的产能爬坡速度将比 N3 或 N5 更快。AMD、苹果、联发科、高通和英特尔都可能开始在台积电生产 N2 晶圆，到 2026 年苹果仍将是主要需求来源。摩根大通预计 N2 晶圆价格将比 N3E 高出约 20%-25%，移动版 N2 价格约为 2.6-2.7 万美元，高性能计算版本可能更昂贵。

5.预计台积电 2026 年的资本支出是多少？何时开始使用高数值孔径 EUV?

摩根大通预计台积电 2025 年的资本支出将在 400 亿美元左右，2026 年预计在 450 亿美元左右。如果台积电与英特尔签订大规模 N2 产能协议，那么该公司的资本支出还有上行空间。

在高数值孔径 EUV 应用方面，摩根大通仍持谨慎态度。该行预计台积电在 A16 制程中不会使用高数值孔径 EUV，而 A14 制程可能继续使用低数值孔径 EUV 和双模式，可能会有一些 A14 制程会采用高数值孔径 EUV(用于技术成熟度测试等)，2029-2030 年 A10 制程节点才可能开始大批量采用高数值孔径 EUV。

6.美国对中国的 EDA 限制有何影响？

摩根大通认为，最近美国针对中国客户的 EDA 限制可能会对台积电的领先中国客户造成长期负面影响，但消费类客户可能最终获得许可或通过设计服务供应商与台积电合作。N4 和 N3 产品可能不会受到太大影响，但基于 N2 的产品可能会面临阻碍。另外，供应链似乎更积极地认为英伟达最终将获准向中国运送一些 GPU(如 GB202 降配版)，预计此类产品的初始需求将强劲，进而支撑 N4 产能利用率。

7.2026 年 CoWoS 产能扩张能否持续？供应是否平衡？

与业内人士相比，摩根大通对 2026 年 CoWoS 产能扩张计划持更加谨慎的态度，并继续预计台积电的产能将从 2025 年底的 7.1 万片晶圆 (wfpm) 增长到 2026 年底的 8.6 万 wfpm，2026 年的扩张速度将放缓。2026 年与 AI 相关的 CoWoS 需求预计将大致保持平衡。摩根大通认为，随着英伟达、AMD、高通等公司在 2026 年迁移，CoWoS-L 可能成为主要产能。

8.台积电对 N4 和 N7 的产能计划是什么？是否将看到更多转换？

摩根大通预计台积电将在 2025 年底开始将更多的 N5/N4 产能转换为 N3 产能，因为人工智能加速器的需求继续转向 N3(针对英伟达、AMD 和 ASIC 供应商)。预计 N5/N4 系列不会像 N7 一样面临产能过剩的挑战，因为产能建设似乎更加渐进，而且产能峰值远低于 N7 的峰值水平。N7 产能利用率不足的情况仍然存在，目前利用率为 70%，且 2025 年下半年没有明显改善迹象。但摩根大通也没有看到 N7/N6 产能转换的任何迹象，因为台积电未来产品 (WiFi7、射频收发器、SSD 控制器等) 的产能将在未来两年内开始增加，并可能填补 N7 产能过剩。

9. CoWoS 订单是否会削减，是否意味着 AI 需求已达到顶峰？

一些投资者预计人工智能支出周期将见顶，摩根大通持不同看法。摩根大通认为，人工智能的需求趋势继续保持强劲，从而推动人工智能股票和台积电在下半年走高。鉴于台积电不再是人工智能计算的瓶颈，摩根大通不排除对 2025 年下半年的 CoWoS 预测进行小幅调整。2026 年英伟达 CoWoS 出货量有望健康增长，人工智能需求也将持续强劲增长，因为人工智能计算的需求可能会远远超过供应。

10. 台积电将如何处理不断增长的现金储备？

考虑到台积电的现金流一直在快速增长 (2024 年达到 300 亿美元)，现金余额已接近市值的 10%，投资者一直在询问台积电是否有可能派发特别股息或进行系统性回购。摩根大通预计不会出现一次性派息或回购的情况，台积电向股东返还现金的主要渠道将是定期派发季度股息。由于资本密集度可能已经达到顶峰，加上未来的现金流增长强劲，台积电未来几年现金股息有望快速增长。摩根大通认为，未来几年每股股息可能会翻倍，同时仍支持营收增长约 20% 所需的资本支出。

总体而言，摩根大通预计台积电股票将延续近期的优异表现，因为人工智能需求趋势更加清晰，2026 年增长前景具有良好的可见度，先进工艺的价格将上涨，且因外汇因素和成本上升引发的毛利率担忧开始消退。