In-depth analysis of the application for Hong Kong stablecoin license in 2025 (Part 1)

作者：王偉，天元律師事務所

香港的穩定幣監管的另一隻靴子終於落地。

2025 年 5 月 21 日，香港立法會在第三次閲讀中通過了《穩定幣法案》（以下簡稱 “法案”）。僅僅五天後，香港金融管理局（HKMA）迅速跟進，發佈了詳細的《監管指引草案》和《反洗錢和反恐融資指引諮詢文件》。立法與監管的無縫銜接標誌着香港為穩定幣發行人鋪設的合規跑道正式完成，

並瞬間將行業的關注焦點從 “是否可以做” 的政策推演轉向 “如何去做” 的實際操作層面。

穩定幣作為錨定法定貨幣的數字資產，其戰略價值遠超支付工具的範疇，正日益成為連接傳統金融與數字經濟的關鍵基礎設施。其核心潛力體現在多個方面：通過重構清算模式，為跨境貿易和匯款提供低成本、高效率的解決方案；作為去中心化金融（DeFi）世界的價值基石，支持數千億美元資產的流通和借貸；同時，它還為加密市場的參與者提供風險管理工具，以對沖波動，併為實現普惠金融和探索中央銀行數字貨幣（CBDC）提供重要的實踐參考。

然而，在這條 “價值高速公路” 的道路上，風險和爭議緊隨其後，幾起重大事件深刻暴露了其潛在脆弱性：

• 算法穩定幣的 “死亡螺旋”：2022 年 5 月，曾市值高達 400 億美元的算法穩定幣 TerraUSD（UST）及其生態代幣 Luna 的突然崩潰，成為虛擬資產歷史上的一個標誌性系統性失敗。這不僅直接導致包括三箭資本在內的多家知名機構的崩潰，也向市場和監管者揭示了在極端壓力下算法設計的內在不穩定性。
• 抵押穩定幣的 “信任赤字”：即使是市場份額最大的抵押穩定幣 Tether（USDT），其儲備資產的透明度也長期受到市場關注。2021 年，紐約總檢察長辦公室（NYAG）對其處以罰款，核心問題在於其對儲備狀態的虛假陳述。這表明，即使有資產抵押，穩定幣的 “穩定性” 承諾在缺乏嚴格、可信的第三方審計和持續透明保障的情況下，仍將面臨信任挑戰。

正是基於對穩定幣 “同一枚硬幣的兩面” 的深刻理解——既是高效的金融工具，又是潛在的風險源——香港此次構建的監管體系具有非常明確的政策邏輯：在認可和擁抱其創新價值的同時，通過設定嚴格的許可門檻精確控制其風險點。其監管框架的核心直接指向之前暴露的主要問題：通過強制要求全面、高質量的流動性資產儲備和獨立審計來解決 “信任赤字”；通過嚴格禁止算法穩定幣來避免 “死亡螺旋” 的風險。其最終目標是在有效保護投資者的前提下，吸引全球負責任的創新者，從而在新興的虛擬資產領域搶佔規則制定權和市場高地，同時鞏固其作為國際金融中心的地位。

對於有意參與的市場參與者而言，這意味着單純討論 “為什麼要做” 的時代已經結束。深入理解和精準執行香港最新的《法規》、《監管指引》和《反洗錢諮詢文件》中的每一項具體要求，不再是選擇，而是成敗的前提。

基於我們多年在 Web3 行業和金融行業的法律合規服務經驗，我們將逐一分析。

1. 許可證的七個基準：HKMA 如何篩選 “合格參與者”？

獲得香港穩定幣發行人許可證意味着通過由香港金融管理局（以下簡稱 “HKMA”）主導的全面、高標準的壓力測試。 HKMA 在《監管指引草案》中明確表示，其評估不是基於單一指標，而是對申請者進行全面和審慎的整體審查。其核心意圖是確保只有具備足夠財務實力、健全治理能力和高水平合規意識的機構才能進入這一新興領域。

這些評估標準可以總結為以下七個相互關聯的核心基準：

1. 充足的資本和財務資源（Financial Resources）：這是對申請者自身風險抵禦能力的直接考驗。HKMA 要求發行人持有足夠的資本，以吸收日常運營中可能發生的各種損失，確保其具備長期和可持續的運營能力，而不是一個可能因財務問題隨時崩潰的 “草根團隊”。

2.儲備資產的質量和隔離（儲備資產管理）：這是穩定幣信任的基石，也是監管審查的核心。香港金融管理局要求儲備資產必須始終得到充分支持，具備高質量和高流動性。更重要的是，它們必須在法律上與發行者自身的資產隔離，並由獨立的合格保管人持有。 此舉旨在直接回應市場對 Tether 儲備透明度不足的擔憂，並在制度上消除儲備資產被挪用的風險。

3.健全的公司治理框架（公司治理）：香港金融管理局關注發行者內部的制衡和決策機制。這包括具有明確責任的董事會（包括獨立非執行董事）、稱職的管理層和有效的內部控制系統，特別是 “三道防線” 的建立和有效運作。這確保公司不會因個人任意性或內部管理混亂而偏離合規軌道。

4.全面的風險管理框架（風險管理）：穩定幣業務跨越金融、技術和合規等多個領域，風險複雜。香港金融管理局要求申請者建立一個能夠全面覆蓋技術安全（如私鑰管理、智能合約審計）、市場、信用、流動性、操作和法律風險的框架。 這考驗申請者預見和控制業務風險的能力。

總之，香港金融管理局的七項基準緊密相連，共同構成了嚴格的准入體系。這不僅僅是篩選申請者，更是為未來香港穩定幣市場預設一個高標準、可持續和健康的發展範式。

II. 核心要求及實際應對的深入分析

1. 資本門檻：2500 萬港元僅是起點

財務實力是香港金融管理局評估申請者是否能夠在香港長期穩定運營的首要且最嚴格的門檻。這不僅是對申請者財務狀況的考驗，也是對其進入這一高風險領域的決心和承諾的考驗。

《監管指引》對此有明確規定：

"申請穩定幣發行人許可證的申請者必須擁有至少 2500 萬港元的已繳股本，或根據貨幣管理局根據申請者擬議業務的規模和性質可能指定的更高金額。"

（"申請穩定幣發行人許可證的申請者必須擁有至少 2500 萬港元的已繳股本，或根據貨幣管理局根據申請者擬議業務的規模和性質可能指定的更高金額。"）該條款的核心在於其監管理唸的"靈活性"和"審慎性"。它為市場設定了明確的准入基準，但絕不是固定的"上限"。

對申請者的實際指導意義是：

➤ 2500 萬港元是"最低消費"而非"固定價格"：

申請者必須將 2500 萬港元視為申請許可證的"墊腳石"。香港金融管理局將進行動態評估，

特別關注申請者商業計劃中預期發行規模（規模）和業務模型複雜性（性質）。 如果你的商業藍圖是發行規模達數十億港元的穩定幣，或者你的業務涉及複雜的 DeFi 整合、借貸等高風險活動，那麼香港金融管理局很可能會要求超過 2500 萬港元的資本，以確保有足夠的資本"緩衝"來吸收潛在的運營損失和市場風險。

➤ 資本規劃必須與商業藍圖緊密結合：

在準備申請材料時，資本規劃不能是孤立的財務數據。申請者必須能夠清晰地向香港金融管理局展示，為什麼你準備的資本金額對於你設計的商業模型和風險暴露是足夠且審慎的。

這意味着你的財務預測和壓力測試情景分析必須與商業計劃中的市場策略、技術架構和風險管理措施緊密對接。 實際上，許多司法管轄區的金融許可證申請中也存在類似的監管原則。

➤ 這是一項"持續的資本持有要求"：

獲得許可證後，這筆資金並不是隨意可用的。它必須繼續作為公司的核心資本，並滿足貨幣管理局可能隨後設定的資本充足要求。這要求申請者建立全面的資本監控和管理機制，並準備定期向貨幣管理局報告其資本狀況。

因此，資本規劃不僅僅是簡單的資金證明，而是對申請者商業模型、風險意識和長期運營決心的全面考驗。

有遠見的申請者應準備顯著高於最低門檻的資本，並能夠提供令人信服的、數據支持的充足性解釋。

2. 儲備管理：穩定幣的"信任錨"和監管的絕對核心

儲備管理是整個穩定幣監管框架的基石，也是香港金融管理局審查的首要任務。 在過去幾年中，從 Tether 儲備資產的透明度爭議到 UST 算法的崩潰，幾乎所有重大風險事件都直接指向儲備資產的"信任缺失"。

因此，香港的監管規則對此最為關注，其設定的六項原則旨在建立一個穩健的信任閉環。

（1）“充分支持” 是底線，留有 “超額抵押” 的餘地

穩定幣中的 “穩定” 一詞必須基於堅實的資產支持。香港金融管理局對此劃定了明確的紅線。

監管指引強調：“持牌穩定幣發行人必須確保其穩定幣始終由一池高質量和高度流動的儲備資產完全支持。貨幣當局還可能根據儲備資產的風險特徵要求適當的超額抵押水平。”

“持牌穩定幣發行人必須確保其穩定幣始終由一池高質量和高度流動的儲備資產完全支持。貨幣當局還可能根據儲備資產的風險特徵要求適當的超額抵押水平。”

”

實務解讀：

• “完全支持” 是不可逾越的生命線。這意味着儲備資產的市場價值在任何時候都不得低於流通中穩定幣的總面值。這是一條硬性規定，沒有談判餘地。
• “適當的超額抵押水平” 反映了監管的靈活性和謹慎性。這裏的 “適當” 並不是由發行人單方面決定的，而是香港金融管理局根據儲備資產的風險特徵進行動態評估的結果。例如，如果儲備資產中包含少量價格波動稍大的證券，香港金融管理局可能會要求更高的超額抵押比例作為風險緩衝。申請人必須準備與香港金融管理局就此事進行深入和持續的溝通。

（“儲備資產必須主要由高質量流動資產（HQLA）組成，例如香港授權機構的短期銀行存款、信用評級良好的短期政府證券，或貨幣當局可能根據具體情況接受的其他類型資產。算法穩定幣或由其他虛擬資產支持的穩定幣通常不被接受。”）

實務解讀：

• 規則直接排除了算法穩定幣和由其他虛擬資產支持的穩定幣。這顯然是從 Luna/UST 等事件的慘痛教訓中吸取的教訓，源頭上消除了這種高風險模型。這很容易理解。在監管者看來，算法是不穩定的，其他虛擬資產也是不穩定的。
• 香港持牌銀行的短期存款和高信用評級的短期政府證券是香港金融管理局最認可的儲備資產。接下來的問題是，這些政府債券是否僅限於香港政府債券，還是可以包括美國政府債券或中國政府債券。如果中國政府債券包括中國地方政府債券？這仍需後續監管機構進一步解釋。
• 對於希望發行黃金穩定幣或離岸人民幣（CNH）穩定幣的申請人，唯一的渠道是 “貨幣當局可能根據具體情況接受的其他資產” 的 “逐案” 條款。這個門並沒有完全關閉，但門檻極高。對於黃金穩定幣，申請人需要解決一系列棘手的問題：
• 如何確保實物黃金或黃金 ETF 的流動性可與短期政府債券相媲美？如何進行每日透明且可信的估值？如何確保保管方案萬無一失？與當地持牌機構合作發行跟蹤黃金價格的金融產品（如 ETF）作為儲備可能是一種方式，但申請人必須證明該產品本身符合香港金融管理局對 HQLA 的嚴格定義。對於 CNH 穩定幣，挑戰在於證明申請人在極端市場條件下仍能滿足大規模贖回需求的深厚 CNH 流動性，並提供有效對沖匯率風險的令人信服的解決方案。

（3）貨幣匹配原則

為了消除因貨幣不匹配而導致的匯率風險，法規設定了嚴格的匹配要求。

實務解讀：

這是一個硬性規定。要發行港元穩定幣，儲備必須是港元資產；要發行美元穩定幣，儲備必須是美元資產。原則上，任何形式的貨幣不匹配（例如用港元儲備發行美元穩定幣）都是不允許的。

“事先書面批准” 是為極特殊情況保留的例外，申請人不應將其規劃為常規商業模式。

（4）破產隔離

這是保護用户資產安全的核心制度設計。

“監管指引” 要求：“儲備資產必須與發行人的自有資產和其他穩定幣安排的資產隔離，並由合格的保管人持有。保管安排必須確保在發行人破產的情況下，儲備資產得到保護。”

（“儲備資產必須與發行人的自有資產和其他穩定幣安排的資產隔離，並由合格的保管人持有。保管安排必須確保在發行人破產的情況下，儲備資產得到保護。”）

實務解讀：

• “破產隔離” 是許多 Web3 初創公司面臨的巨大結構性挑戰。這通常意味着必須建立一個獨立的特殊目的實體（SPV），並且儲備資產的所有權必須通過信託安排與發行人的運營實體完全分離。這涉及複雜的法律結構設計以及高昂的建立和維護成本。
• 尋找並簽署一個 “合格保管人”（通常是持牌銀行或信託公司）本身就是一項艱鉅的任務。這些傳統金融機構對虛擬資產業務有着極其嚴格的盡職調查，談判週期長且保管費用高昂。

（5）禁止支付利息

香港金融管理局（HKMA）已明確劃定穩定幣與存款或投資產品之間的界限。

監管指引規定：“持牌穩定幣發行人不得向穩定幣持有者支付任何利息或類似回報。”

實際解讀：該規定阻斷了通過 “支付利息” 吸引用户的途徑。任何可能被視為 “類似回報” 的商業模式，如質押獎勵、基於持有量的空投等，很可能觸及監管紅線。發行人的商業模式必須基於合規的收入來源，如交易費用。（6）強制透明度：將儲備資產置於陽光下，持續和詳細的信息披露是維護市場信心的關鍵。監管指引規定：“持牌穩定幣發行人必須定期和及時地公開其儲備資產的信息，包括其組成、估值和獨立審計師的報告。還必須向貨幣管理局提交定期報告。”

實際解讀：

• 獲得許可證只是開始，無論是金融許可證還是穩定幣許可證。發行人必須預算頻繁和深入的公開披露。這包括但不限於：會計師事務所出具的每日或每月儲備資產證明報告、定期財務審計報告、反洗錢/反恐融資系統審計報告和網絡安全審計報告。這是一項巨大的、持續的運營開支。
• 監管要求建立主動和及時的報告文化。一旦儲備資產出現任何異常波動或風險事件，及時向 HKMA 報告並提交解決方案遠比試圖隱瞞或拖延更為明智。

到目前為止，我們分析了申請香港穩定幣許可證的最 “硬核” 金融和資產基石——即足夠的資本門檻和健全的儲備管理。這構成了穩定幣的 “信任錨”。然而，堅實的硬件仍然需要複雜的軟件系統來驅動。如何安全高效地將這種信任傳遞給市場，是對發行人在運營層面真實技能的考驗。

在下一篇文章中，我們將繼續探討穩定幣的運營生命線，包括它們的發行、贖回和分配機制；詳細解釋申請者如何跨越 Web3 的 “野蠻生長” 到金融層面的 “三道防線”；並最終為相關方提供詳細的申請流程、週期估算和關鍵的 “避雷指南”。敬請期待。