New Changes in Global Liquidity: The "American Exception" is Resuming

核心觀點

今年以來全球資金整體上流出美元資產，回流本土市場，美元流動性外溢導致非美市場普遍跑贏美國資產。

不過隨着地緣局勢的緩和、美國例外論的回温，全球資金流向出現新的變化。中東局勢降温後，資金暫時回流風險資產。基本面軟着陸前景 +AI 敍事回潮或繼續支撐美股表現。港幣觸及弱方保證，若香港金管局回收港幣流動性，對港股或有階段性壓力。

總體而言，近日的市場表現再次印證了我們宏觀大年、事件驅動、情緒博弈、多元配置等判斷。短期地緣衝突降温 + 美聯儲放鴿，全球風險偏好修復 + 寬鬆預期回升，權益資產短期可能偏順風，原油、黃金或有一定回調壓力。

核心主題：從全球流動性的新變化看市場

今年以來全球資金整體上流出美元資產，回流本土市場，美元流動性外溢導致非美市場普遍跑贏美國資產。

歐洲政策友好 + 基本面低位修復 + 美歐資金輪動頻繁，歐股成為弱美元下最受益的資產。外資回流 + 南向資金 + 金管局投放流動性，多方資金支撐港股流動性。A 股場外流動性充裕且機會成本低，場內資金維持活躍。在中長期趨勢下，全球流動性短期也出現一些新的變化。

中東局勢降温，改善市場風險偏好，資金暫時回流風險資產。“美國例外論” 有所恢復，“去美元化” 可能暫緩，資金回流美股，美債小幅交易基本面趨弱和降息預期。

港幣觸及弱方保證，若香港金管局回收港幣流動性，帶動 HIBOR 利率上行，對港股或有階段性壓力，不過長期影響有限。5 月以來 A 股整體維持震盪，業績驅動缺失、政策呵護與場外流動性充裕下，大金融（高股息）、小微盤領漲、主題活躍，近日出現有擴散跡象。

正文：從全球流動性的新變化看市場

今年以來全球資金整體上流出美元資產，回流本土市場，美元流動性外溢導致非美市場普遍跑贏美國資產。根據美國財政部最新公佈的 TIC 數據，經估值調整後，4 月海外投資者減持中長期證券 889 億美元，其中減持美股 592 億美元，減持美國國債 460 億美元。分區域看，加拿大和中國內地減持規模較大。

對於非美資產而言：

歐洲政策友好 + 基本面低位修復 + 美歐資金輪動頻繁，歐股成為弱美元下最受益的資產。歐洲是美股最大海外持有方，總計約 8.5 萬億美元，在全部國家持倉佔比近 50%。今年以來，歐洲投資者持續減持美股，並回流本土市場。根據 EPFR 數據，近期歐股滾動 3 個月資金淨流入規模為 2010 年以來高位，若美股走弱，未來潛在資金回流空間仍較大。

外資回流 + 南向資金 + 金管局投放流動性，多方資金支撐港股流動性。雖然 DeepSeek 等部分改變了港股的敍事邏輯，市場重新認知中國和重估中國資產，但盈利的改善仍有待驗證。本輪港股上漲行情，更多體現為流動性充裕下的估值修復：一是美元走弱帶動外資回流；二是南向資金創紀錄淨流入；三是港幣升至 7.75 強方兑換保證後，香港金管局釋放大量港幣流動性，後續關注三個渠道流動性的邊際變化。

A 股場外流動性充裕且機會成本低，場內資金維持活躍。自 4 月對等關税以來，A 股交易情緒轉弱，股市成交量在 1-1.5 萬億區間震盪。融資餘額規模變化不大，ETF 基金份額穩中有降，外資延續流出，整體以存量博弈為主，缺乏增量流動性。雖然 10 年國債下行至 1.63% 低位，場外資金機會成本降低，但能否流向場內仍有待新的催化，比如盈利預期和賺錢效應。

在中長期趨勢下，全球流動性短期也出現一些新的變化：

第一、中東局勢降温，改善市場風險偏好，資金暫時回流風險資產，而基本面趨勢或影響中長期資金流向。伊以衝突超預期緩和後，全球權益資產普遍上漲，再次印證由於局部地緣衝突引發的避險行為短期將快速修復。相較之下，避險資產普遍承壓，原油高位大幅回落，後續逐步迴歸資本面定價；高油價引發的通脹擔憂緩解，美債利率下行；避險需求回落後，黃金、美元同步走弱；後續關注點轉向基本面數據與美聯儲貨幣政策表態。

第二、“美國例外論” 有所恢復，基本面軟着陸前景 +AI 敍事回潮或繼續支撐美股表現，“去美元化” 可能暫緩，美債小幅交易基本面趨弱和降息預期。短期來看，美股資金淨流入企穩回升，根據 EPFR 數據，截至 6 月 18 日，美股周度資金淨流入創年初以來新高，美債資金流入總體平穩。中長期看，“雙赤字” 壓力是美國例外論的癥結，美元、美債受衝擊較大；不過美元走弱與財政擴張的組合，反而對美股盈利形成支撐，潛在的風險包括美國基本面降温、高利率壓制估值等。

第三、港幣兑美元迅速回落，並觸及弱方保證，引發套息交易加碼 + 香港金融管理局回籠港幣流動性預期。5 月初港幣觸及強方兑換保證後，香港金管局投放近 1300 億港幣流動性，引發市場 “空港幣多美元” 套息交易，並帶動港幣快速回落。站在當前時點，雖然 HIBOR（3 個月）與 SOFR 利差近 2.75%，但港幣貶值後，3 個月遠期匯率顯示基本沒有套利空間，由於套息交易產生的港幣空頭或有回落，後續貶值壓力可能更多來自美元升值、資金流出港股市場等。

若香港金管局回收港幣流動性，帶動 HIBOR 利率上行，對港股或有階段性壓力，不過長期影響有限。港股作為離岸市場，市場參與主體更加多元，包括海外投資者、香港本地投資者以及內地投資者，而港幣流動性變化可能僅是影響港股流動性的一個渠道。從實際數據看，以 HIBOR-EFFR 利差衡量的港幣流動性與港股漲跌幅具有一定相關性，但強度明顯弱於以美元指數衡量的離岸美元流動性。且隨着南向資金持續流入，內地資金對港股的定價權也在提升。

第四、5 月以來 A 股整體維持震盪，業績驅動缺失、政策呵護與場外流動性充裕下，大金融（高股息）、小微盤領漲、主題活躍，近日出現有擴散跡象。4 月以來，銀行成為資金唯一主動淨流入方向，不過主要以中小散户為主，更多體現為避險需求，短期對銀行仍有支撐，不過風險偏好的變化可能導致銀行板塊波動加大。而微盤股則主要是機構在淨買入，背後可能是量化資金交易，機構資金持續性相對更強，不過若該資金退場，小微盤股或有一定調整壓力。

本文作者：張繼強、陶冶，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】從全球流動性的新變化看市場》

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