Reasons for June PPI being lower than expected

摘要

第一，6 月 CPI 同比 0.1%，高於前值的-0.1%。PPI 同比-3.6%，低於前值的-3.3%。按照 CPI、PPI 分別 60%、40% 粗略模擬的平減指數為-1.38%，持平於 5 月，繼續處於 2024 年 2 月以來低點（圖 1）。

第二，CPI 數據符合預期，在 6 月底週報中我們根據高頻數據測算 CPI 同比 0.14%；PPI 同比則明顯低於我們當時測算的-3.0% 的預期。6 月 PPI 有基數優勢，翹尾回升 0.2%；同比卻較高頻數據繼續下探，背後可能一是高頻數據對統計數據的表徵有偏差；二是有高頻數據不易捕捉的中游和下游行業價格弱勢。

第三，從數據來看確實如此，6 月 PPI 煤炭加工價格環比-5.5%、煤炭開採和洗選業價格環比-3.4%、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比-1.8%，均弱於高頻數據的焦煤、動力煤、螺紋鋼價格表現，原因可能是煤價是最後一週反彈（圖 2），而統計採樣前三週更為關鍵；同時鋼鐵現貨價格弱於期貨也導致高頻數據存在一定偏差。

第四，同時中下游製造行業也確實有一些價格異動，PPI 耐用消費品分項環比從 0.1% 回落至-0.1%，其中計算機通信電子業環比從 +0.1% 回落到-0.4%；紡織服裝環比從 0.2% 回落至 0 增長；家電（C-385）一般統計在電氣機械行業（C-38），從電氣機械行業 PPI 延續環比-0.2% 的低位而光伏等領域價格有所好轉來看，家電可能也存在環比降幅擴大。其背後可能是一則關税不確定性影響出口，統計局指出 “國際貿易環境的不確定性影響企業出口預期，我國一些出口佔比較高的行業價格下行壓力加大”；二則 “618” 電商促銷可能也是一個重要原因。

第五，PPI 也有一些積極特徵，6 月汽車製造行業 PPI 環比上漲 0.2%（5 月環比零增長，4 月環比-0.5%），其中汽柴油車整車製造、新能源整車製造價格環比分別上漲 0.5% 和 0.3%，顯示汽車 “反內卷” 至少在生產端還是有初步效果的（圖 3）。在前期報告《嚴格賬期是反內卷的第一步》中，我們指出有觀點認為反內卷效果會是 “慢變量”，但需要注意兩點：一是目前汽車行業利潤情況已處可持續性較低的狀態；二是行業近年供給端的高增長是一系列因素疊加的結果，同樣 “反內卷” 過程也存在賬期、產能、槓桿、價格等多線索的疊加。

第六，CPI 值得注意的細節主要包括：（1）酒類價格環比-0.3%，已是連續第二個月環比降價；（2）“618” 背景下，衣着類價格環比由升轉降；（3）租賃房房租環比從-0.1% 季節性回升至 0.1%，同比基本穩定；（4）交通工具價格環比為-0.4%，顯示汽車零售端降價仍在延續；（5）醫療服務價格環比連續三個月上行，年累計同比為 0.7%，醫療服務價格屬於歷史上一直處於年度價格正增長的一個細分領域；（6）豬肉價格環比為-1.2%，不過從農業部高頻數據來看，6 月 26 日之後出現一輪較集中上行，應會對 7 月 CPI 有一定帶動。

第七，簡單總結，一方面目前穩物價任務仍重，模擬平減指數拐點尚未出現；且 6 月數據顯示影響價格的線索很多，除供求基本面外，還包括外需波動、大宗價格波動、平台促銷等。另一方面，物價也有一些積極跡象，比如核心 CPI 同比繼續温和上行、煤價和肉價 7 月以來好轉、汽車製造業行業價格出現了初步的積極信號等。往下半看，兩個線索會比較關鍵，一是地方項目開工情況能否回升，它是建築業、部分製造業產品價格的基礎；二是 “反內卷”，如果繼續呈現成效，則可以通過預期效應進一步放大效果。

正文

6 月 CPI 同比 0.1%，高於前值的-0.1%。PPI 同比-3.6%，低於前值的-3.3%。按照 CPI、PPI 分別 60%、40% 粗略模擬的平減指數為-1.38%，持平於 5 月，繼續處於 2024 年 2 月以來低點。

簡單回顧一下本輪價格節奏：2024 年 10 月模擬平減指數為-0.98%，11 月、12 月分別收窄至-0.88%、-0.86%，2025 年 1 月進一步收窄至-0.62%，2025 年 2 月降幅擴大至-1.30%，3 月和 4 月分別為-1.06%、-1.14%，相當於窄幅徘徊；5 月則再度出現降幅擴大，同比為-1.38%，處於 16 個月（2024 年 2 月之後）低點。6 月則持平 5 月。

CPI 數據符合預期，在 6 月底週報中我們根據高頻數據測算 CPI 同比 0.14%；PPI 同比則明顯低於我們當時測算的-3.0% 的預期。6 月 PPI 有基數優勢，翹尾回升 0.2%；同比卻較高頻數據繼續下探，背後可能一是高頻數據對統計數據的表徵有偏差；二是有高頻數據不易捕捉的中游和下游行業價格弱勢。

在前期報告《幾個潛在想象空間對沖基本面放緩》中，我們的測算是：截至 6 月第四周，預計 6 月 CPI 環比為 +0.04%，同比為 +0.14%。預計 6 月 CPI 同比小幅轉正。模型預計 6 月 PPI 環比為 +0.02%，較 5 月環比（-0.40%）轉正，疊加 6 月 PPI 同比具有低基數優勢（翹尾回升 0.2%），預計 6 月較 5 月回升至-3.0%。

從數據來看確實如此，6 月 PPI 煤炭加工價格環比-5.5%、煤炭開採和洗選業價格環比-3.4%、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比-1.8%，均弱於高頻數據的焦煤、動力煤、螺紋鋼價格表現，原因可能是煤價是最後一週反彈，而統計採樣前三週更為關鍵；同時鋼鐵現貨價格弱於期貨也導致高頻數據存在一定偏差。

焦煤期貨結算價（活躍合約）5 月底為 741.5 元/噸，6 月底為 842.5 元/噸。秦皇島港動力煤 5 月底為 611 元/噸，6 月 23 日為 609 元/噸，6 月底為 621 元/噸。

螺紋鋼價格（活躍合約）5-7 月環比分別為-4.3%、1.6%、1.7%；中國鋼材綜合價格指數 5 月末為 90.8，6 月 27 日當週為 90.1。

同時中下游製造行業也確實有一些價格異動，PPI 耐用消費品分項環比從 0.1% 回落至-0.1%，其中計算機通信電子業環比從 +0.1% 回落到-0.4%；紡織服裝環比從 0.2% 回落至 0 增長；家電（C-385）一般統計在電氣機械行業（C-38），從電氣機械行業 PPI 延續環比-0.2% 的低位而光伏等領域價格有所好轉來看，家電可能也存在環比降幅擴大。其背後可能是一則關税不確定性影響出口，統計局指出 “國際貿易環境的不確定性影響企業出口預期，我國一些出口佔比較高的行業價格下行壓力加大”；二則 “618” 電商促銷可能也是一個重要原因。

6 月 PPI 生產資料環比為-0.6%，持平前值。其中採掘類環比-1.2%（前值-2.5%），原材料工業環比-0.7%（前值-0.9%），加工工業環比-0.5%（前值-0.3%）。

PPI 生活資料環比為-0.1%，低於前值的 0 增長。PPI 生活資料中，食品類環比-0.3%（前值-0.1%），衣着類環比 0 增長（前值 0.2%），一般日用品環比 0.1%（前值 0.1%），耐用消費品環比-0.1%（前值 0.1%）。

當然，PPI 也有一些積極特徵，6 月汽車製造行業 PPI 環比上漲 0.2%（5 月環比零增長，4 月環比-0.5%），其中汽柴油車整車製造、新能源整車製造價格環比分別上漲 0.5% 和 0.3%，顯示汽車 “反內卷” 至少在生產端還是有初步效果的。在前期報告《嚴格賬期是反內卷的第一步》中，我們指出有觀點認為反內卷效果會是 “慢變量”，但需要注意兩點：一是目前汽車行業利潤情況已處可持續性較低的狀態；二是行業近年供給端的高增長是一系列因素疊加的結果，同樣 “反內卷” 過程也存在賬期、產能、槓桿、價格等多線索的疊加。

統計局指出：全國統一大市場建設縱深推進帶動部分行業價格同比降幅收窄。治理企業低價無序競爭力度加大，落後產能退出和產品品質提升逐步推進，汽柴油車整車製造、新能源車整車製造價格環比分別上漲 0.5% 和 0.3%，同比降幅比上月分別收窄 1.9 個和 0.4 個百分點；光伏設備及電子元器件製造價格同比下降 10.9%，降幅收窄 1.2 個百分點；鋰離子電池製造價格同比下降 4.8%，降幅收窄 0.2 個百分點。

CPI 值得注意的細節主要包括：（1）酒類價格環比-0.3%，已是連續第二個月環比降價；（2）“618” 背景下，衣着類價格環比由升轉降；（3）租賃房房租環比從-0.1% 季節性回升至 0.1%，同比基本穩定；（4）交通工具價格環比為-0.4%，顯示汽車零售端降價仍在延續；（5）醫療服務價格環比連續三個月上行，年累計同比為 0.7%，醫療服務價格屬於歷史上一直處於年度價格正增長的一個細分領域；（6）豬肉價格環比為-1.2%，不過從農業部高頻數據來看，6 月 26 日之後出現一輪較集中上行，應會對 7 月 CPI 有一定帶動。

6 月 CPI 酒類環比為-0.3%，前值為-0.3%，4 月環比為零增長。6 月 CPI 豬肉價格環比-1.2%，前值-0.7%。

6 月 CPI 衣着類環比為-0.1%，前值為 0.6%；6 月 CPI 租賃房房租為 0.1%，前值為-0.1%。

6 月 CPI 交通工具環比為-0.4%，前值為-0.4%；6 月 CPI 醫療服務價格環比為 0.3%，持平前值的 0.3%。

簡單總結，一方面目前穩物價任務仍重，模擬平減指數拐點尚未出現；且 6 月數據顯示影響價格的線索很多，除供求基本面外，還包括外需波動、大宗價格波動、平台促銷等。另一方面，物價也有一些積極跡象，比如核心 CPI 同比繼續温和上行、煤價和肉價 7 月以來好轉、汽車製造業行業價格出現了初步的積極信號等。往下半看，兩個線索會比較關鍵，一是地方項目開工情況能否回升，它是建築業、部分製造業產品價格的基礎；二是 “反內卷”，如果繼續呈現成效，則可以通過預期效應進一步放大效果。

本文作者：郭磊，來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發宏觀郭磊】6 月 PPI 低於預期的原因》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。