Water Buffalo Market 5 Questions

市場近期已經演繹出比較典型的水牛特徵，我們集中匯總了投資者提問較多的 5 個問題，並給出我們的答案。

1）近期的增量資金到底來自於哪？我們最初觀察到的是比較廣泛和普遍的機構資金淨流入，隨着市場賺錢效應開始積累，我們發現散户的流入也在加速，並且行情熱度升温、反內卷敍事邏輯加強，一些保守型資金可能也在被動調倉。

2）基本面和流動性階段性背離的水牛一般會持續多久？歷史覆盤顯示，2010 年以來，基本面和流動性背離的水牛，持續時間通常不超過 4 個月，本輪水牛行情能否演化為持續時間更久的全面牛市需要觀察後續基本面（即使是結構性的）好轉情況。

3）反內卷敍事下還有哪些低位低估值品種可以參與？本輪反內卷行情中，簡單複製 2021 年博弈上游漲價的持續性可能有限，但市場還存在一些估值尚處低位且關注度不高的週期製造類品種，報告正文做了系統梳理。

4）人工智能大會後科創板會不會補漲？我們認為 2025 世界人工智能大會有望給多個細分領域帶來催化，同時隨着科創板 “1+6” 政策、金融支持科創相關政策的持續推進，自今年 4 月以來明顯滯漲的科創板有望迎來補漲行情。

5）突破 3600 點後，當前我們的策略應對思路是什麼？增配恆科、增配科創，同時行業層面繼續圍繞有色、通信、創新藥、軍工、遊戲輪動。

近期的增量資金到底來自於哪？

1）機構資金出現了廣泛和普遍的淨流入。機構資金的流入並非突然爆發，而是逐步在回暖。此前我們在報告《A 股策略聚焦—當下迎來平衡港 A 配比的時機（20250713）》中提到公募主動型產品 6 月的新發規模超過了估算的淨贖回，雖然主動權益產品仍然不算熱門，但隨着行業持續跑出相對基準的超額，行業回暖應該還是大勢所趨，7 月已有兩隻產品單體發行規模超過 20 億元，整體發行規模也超過了 2024 年以來的月均水平。私募備案規模在 6 月超過 300 億元，同比 +125%；對中信證券渠道調研顯示，截至 7 月 18 日當週樣本活躍私募倉位達到 82%，持續保持較高水平。險資在政策推動下繼續保持增配權益的趨勢，7 月又有兩個舉牌案例，今年以來舉牌總次數達到 21 次，超過 2024 年全年，也超過 2021~2023 年的總和。北向資金二季度淨流入 600 億元，連續 2 個季度保持淨流入；根據 Refinitiv 數據，7 月外資被動型產品已連續三週淨流入。

2）隨着市場賺錢效應開始積累，散户的流入也在加速。我們構建的交易損耗指標截至 7 月 25 日處於 2015 年以來 88.1% 的分位數水平，為二季度以來最高水平，今年以來全市場個股 “（周收盤價 - 當週成交均價）×當週成交量” 加總的累計值已經達到 2763 億元，頻繁交易錄得盈利的概率在提升。根據我們對中信證券渠道的瞭解，散户保證金餘額也超過了去年 10 月 9 日的高點。近期融資餘額的上升也比較平穩，截至 7 月 25 日達到 19283 億元，接近 2024 年最高水平，但單週淨增上升平緩，並未出現去年 “924 行情” 後激增的狀況。近期寬基 ETF 出現一定淨流出，反映出部分保守型機構在獲利了結，滬深 300ETF 和上證 50ETF 近四周累計淨流出分別達到 178 億元和 43 億元；但題材類 ETF 淨流入明顯，近四周週期、製造、科技相關 ETF 淨流入分別達到 125 億元、68 億元和 77 億元，可能與散户的加速入場有關；融資買入的行業分佈也有類似特徵，本週融資買入額前三的行業分別是有色、機械和醫藥，分別達到 46 億元、45 億元和 40 億元，佔全市場合計融資淨買入總額的約三分之一。

3）行情熱度升温、反內卷敍事邏輯加強，一些保守型資金可能也在被動調倉。債市調整，TL 合約近兩週破位下跌，可能是因為反內卷預期升温下，市場對價格信號未來路徑的預期開始出現波動。對於固收 + 產品以及銀行理財，如果這一趨勢持續，未來可能會帶來一定的贖回壓力或者被動調倉的壓力。7 月以來，保守的交易型資金可能也開始調倉，銀行板塊明顯跑輸全市場，但紅利板塊整體則錄得較好表現。7 月恒生內地高股息指數上漲 7.24%，跑贏恒指 1.77 個百分點，跑贏港股銀行 3.45 個百分點；A 股紅利指數累計上漲 4.13%，跑輸滬深 300 指數 0.72 個百分點，但跑贏 A 股銀行 3.62 個百分點。這説明配置型資金可能還在繼續增配紅利，但躲在銀行板塊的交易型資金可能已經被迫開始調倉。

基本面和流動性階段性背離的水牛一般會持續多久？

我們覆盤了 2010 年以來所有基本面和流動性階段性背離的水牛行情，基本面下行期指數能連續上漲，要麼是有重磅宏觀政策出台，要麼是流動性迎來全面改善的拐點，且持續時間通常不超過 4 個月，本輪水牛行情能否演化為持續時間更久的全面牛市需要觀察後續基本面（即使是結構性的）好轉情況。。如果我們以今年 6 月作為本輪市場從存量轉為增量的起點（以機構票、量化票、保險票等不同風格板塊不再相互虹吸而是同步上漲為特徵），那麼目前水牛行情才持續不到 2 個月，並且未來我們還是可以期待會有增量政策進一步推動基本面預期改善。從情緒指標層面來看，目前也未出現情緒亢奮的狀態。股指期貨貼水收窄，IM、IC 的年化基差率（MA5）在 7 月以來均有所下滑，但以中證 1000/滬深 300 當月平值 IV 衡量的期權波動率並未大幅上升；近期強勢股表現較為乏力，以通達信近期強勢股指數為例（樣本篩選標準為近 20 日漲幅>=30%，近 3 日漲幅>0，非停牌、非 ST、非未開板次新），7 月以來累計漲幅僅為 5.2%，遠遜色於今年 1-2 月期間表現；結合搜索熱度看，截至 2025 年 7 月 25 日，百度指數 “股市” 搜索熱度處在 2024 年以來 54.2% 分位，遠低於 4 月美國 “對等關税” 落地期間、以及去年 9-10 月期間水平。

反內卷敍事下還有哪些低位低估值品種可以參與？

我們仍然認為目前反內卷尚處於政策還未明確，由預期、籌碼博弈和肌肉記憶驅動的主題行情，簡單複製 2021 年博弈上游漲價的持續性有限。如果從 “內卷” 程度高並且扭轉潛力大的角度看，行業集中分佈在建築建材（建築裝修、專用材料、結構材料）、基礎化工（化學纖維、橡膠製品）、鋼鐵（普鋼、特材）、交通運輸（物流）等。如果從基金持倉歷史分位、PS 歷史分位、預估擴產週期、預估集中度看，可以重點關注兩類：1）關注度較低，但後續可能因 “反內卷” 補漲的品種，主要包括聚氨酯、LED、滌綸、電子元件材料、鈦白粉、合成樹脂、半導體前驅體、航空等細分領域龍頭；2）其他低估值分位的週期品種，主要包括高空作業車、橡膠、油田服務、紙包裝、集裝箱、鋰電產業鏈等細分領域龍頭。

人工智能大會後科創板會不會補漲？

自今年 4 月以來，科創板明顯滯漲。4 月 1 日至 7 月 25 日，萬得微盤指數、北證 50、創業板指、國證 2000、萬得全 A、上證指數、滬深 300 的累計收益率分別為 39.7%、14.8%、11.2%、10.2%、9.8%、7.7%、6.2%，而同期科創 50 的收益率只有 3.1%（其中 7 月 25 日單日上漲 2.1%）。在近期科創板實行 “分層” 以後，非成長層的公司一共 557 家，其中仍 “破發” 的有 187 家，累計市值 12741 億元，佔比 17%，行業集中分佈在電子、醫藥和電新。在減持新規下，這部分公司的控股股東暫時無法減持，可能成為 “水牛” 環境下資金尋找的補漲目標。2025 世界人工智能大會有望給多個細分領域帶來催化，同時隨着科創板 “1+6” 政策、金融支持科創相關政策的持續推進，自今年 4 月以來明顯滯漲的科創板有望迎來補漲行情。

突破 3600 點後，當前我們策略應對思路是什麼？

首先，當前依然是平衡港 A 配比的好時機，建議增配恒生科技。其次，我們建議關注科創 50、科創芯片、科創 100 的補漲機會。最後，當前至中報季結束，我們依然建議 A 股圍繞有色、通信、創新藥、軍工、遊戲五個行業輪動，同時以主題思維切入一些反內卷品種；中報季末尾，如果伴隨着關税戰預期的穩定，我們認為出海可能會重新形成板塊性行情接力。這些前期漲幅相對較小的板塊，有望受益於人工智能大會的事件催化及科創板開市 6 週年的政策催化。8 月往往是外部擾動頻發的月份，短期漲幅較大的板塊可能不可避免地會有一些波動，但考慮到市場整體已經緩慢走出存量格局，轉變為增量格局，並且市場情緒也並非極度亢奮，因此目前我們整體還是建議投資者淡化宏觀擾動，保持行業聚焦，保證持股穩定性，避免頻繁的恐高交易。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。