Clocktower: Far-reaching impact! Trump reshapes the triple order of global security, trade, and currency

特朗普總統激進的政策議程正拉開一個全新時代的帷幕，這一新的地緣政治與宏觀經濟格局可能將深刻影響未來數十年全球投資者的預期。

在過去半年中，多位知名投資人頻頻指出，特朗普正在瓦解自二戰以來延續 80 年的全球經濟與政治秩序，致使美國在全球的信譽大幅受損。在他們看來，這種信譽流失不僅動搖了近年來主導全球金融市場的 “美國例外論”，更可能動搖美國國債的避險地位，以及美元作為全球儲備貨幣的核心角色。

許多投資者認為，美國金融霸權的快速式微，歸咎於特朗普總統 “拙劣的領導”。美國金融行業對特朗普總統的這種不滿並不令人意外。畢竟，在由美國主導、並支撐起戰後自由國際秩序和全球化進程的幾十年裏，美國金融業無疑是這一歷史進程最主要的受益者之一。

圖：全球化支撐起了美國金融霸權

但若將美國今天的困境完全歸咎於特朗普，也未免過於簡單。正如我們在三月發佈的《All Along the Clocktower》報告中所分析，特朗普不過是首位公開承認 “世界已不再是單極格局” 的美國總統。在全球力量此消彼長的多極化格局下，美國在相對地位下滑的趨勢中調整國家戰略，實屬必然。相較於以往的寬容姿態，如今的美國更加強硬並優先考慮自身利益，即便這意味着犧牲他國，甚至是傳統盟友的利益。

圖：全球力量此消彼長，美國相對地位下滑

話雖如此，儘管美國的戰略收縮和孤立傾向在多極化趨勢下具有一定的邏輯必然性，但特朗普政府應對這一結構性轉變的方式是否妥當，仍是一個廣泛爭議的話題。

然而，作為投資者，我們的職責並非對特朗普的政策進行道德評判，而是評估其政策的結果及其對資產價格的影響。在我們看來，美國系統性地背離自由國際秩序，可能引發三大長期趨勢，並從根本上重塑全球的地緣政治與經濟格局。

一、全球安全秩序的重構

隨着美國逐步削弱或退出其全球安全承諾，地緣政治局勢正在變得更加動盪，國家間衝突的發生頻率將顯著上升。

圖：多極化格局中國際局勢愈發動盪

在 “叢林法則” 逐漸取代規則導向的國際秩序之際，國家之間激烈的安全競爭幾乎不可避免。那些長期依賴美國軍事保護的國家，將成為這一戰略調整的直接受害者。預計未來將有更多傳統美國盟友仿效德國的做法，通過增加財政支出以重建本國軍力。近期歐洲、日本和韓國的國防類股票大幅上漲，或正預示着這一長期趨勢的開啓。

美國收縮安全承諾，還為包括中國在內的相關國家提供了更大的自主空間。在見證了美國從阿富汗撤軍的混亂場面，以及對烏克蘭支持態度的反覆之後，美國的戰略競爭對手們可視當前為推進自身地緣利益和戰略議程的重要窗口。這一局勢為中國深化周邊外交、擴大全球影響力創造了新的空間與契機。

二、貿易秩序的重塑

美國不再願意繼續以本國產業競爭力為代價，吸納全球的過剩儲蓄。

過去數十年的經濟全球化，實質上是建立在美國持續擴大經常賬户赤字、以此吸引全球資本流入的基礎之上。這一機制在強化美國金融霸權的同時，也帶來了諸多結構性副作用，包括美元被長期高估、製造業空心化日益嚴重、中西部等傳統工業區域陷入長期困境等等。

圖：美國持續擴大的經常賬户赤字是吸引全球資本流入的根基

如今，面對國內社會分化日益尖鋭、全球地緣局勢不斷升温以及在多極化格局中重建產業能力的現實需求，美國正嘗試通過 “市場準入的武器化” 來重塑全球貿易體系的不平衡結構。其實現路徑主要有兩條：一是增強本土供給能力，二是擴大海外市場對美國產品的需求。

為了強化本土供給能力，美國必須提升國內製造的相對吸引力，使企業 “留在美國” 比將供應鏈外遷更具經濟合理性。從這個角度來看，關税不僅是談判中的籌碼，更可能成為一個長期政策工具。唯有通過在相當長時期內（可能長達數年）持續提升海外生產的相對成本，才能真正推動製造業回流、重塑本土產業鏈。

因此，對於 “特朗普的對等關税政策將引發全球性 ‘削減關税競賽’” 這一觀點，我們持保留態度。在我們看來，如果關税僅維持在 “對等” 水平，仍不足以驅動企業重構供應鏈、迴歸美國本土。畢竟海外生產在成本上依舊具備顯著優勢。我們認為，特朗普政府大概率會將 10% 的基礎關税設定為未來對外談判中的底線，並將其視為不可讓步的戰略支點。

圖：關税必須足夠高，才能推動製造業回流

與此同時，為擴大外部需求，美國還可能通過 “説服” 甚至 “施壓” 等方式，促使順差國家調整其經濟政策、提升本國的內需。在此背景下，關税更多地扮演着談判籌碼的角色。我們在 2024 年 7 月發佈的《Bracing for A New Plaza Accord》一文中曾提出，美國徵收關税的根本目標之一，是迫使順差國家接受某種形式的宏觀經濟協調機制。如果這些國家通過提升消費、減少儲蓄，實現增長模式的轉型，美國的外部失衡問題自然會隨之緩解。

不過，近期歐洲的動向表明，推動全球政策調整的真正驅動力，往往並非來自美國的關税壓力，而是根植於地緣政治本身。德國財政政策的歷史性轉向，反映出其在當前動盪的多極格局中對自身在全球經濟與地緣戰略中被邊緣化的深切擔憂。諷刺的是，從全球貿易再平衡的角度看，德國這一 “轉向” 反倒與特朗普政府的政策目標高度一致，因為它有助於削減德國長期存在的經常賬户順差。事實上，在與美國存在大額貿易順差的國家中，德國的失衡程度尤為突出。

然而，對美國來説，要實現全球貿易體系的真正再平衡，中國無疑是最關鍵的變量。這主要是因為中國的貿易順差在絕對規模上遠高於其他國家。與德國相比，中國在當前階段對貿易調整節奏有其自身考量，並未表現出相同的緊迫感。因此，美方仍可能認為，維持對中國的關税政策，是促使中方加快經濟結構轉型、推動內部再平衡的一種有效外部手段。在這種背景下，特朗普政府預計將繼續運用關税及其他非關税工具，以推動中國政府出台更大力度的宏觀支持政策，進一步釋放國內消費潛力。

此外，美國也可能探索另一種調整路徑，即嘗試構建一套相對獨立於中國的 “平行貿易體系”。這一思路與美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）提出的 “區域化經濟與安全結構” 理念，以及總統經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）所主張的對中設立 “關税長城” 策略相契合。特朗普政府似乎正在推進類似設想，通過重新談判貿易協定，鼓勵其他國家採取類似措施，對中國出口實施一定程度的限制。

然而，我們認為，這種戰略路徑主要建立在 “中美雙極” 對立框架之上，即要求國際社會普遍將中國視為集體遏制對象。但現實是，當前國際格局已呈多極化趨勢。在這種環境下，美國要在全球範圍內構建統一對華立場並不容易；尤其是在其對傳統盟友不斷釋放不確定甚至敵對信號的情況下，外交協調面臨極大障礙。

此外，從全球經濟現實來看，試圖將中國排除在國際貿易體系之外也難以實現。中國不僅是全球製造業佔比近 30% 的核心國家，還在中間品貿易中處於樞紐地位。若強行邊緣化中國，將不可避免地推高全球通脹壓力，進而對供應鏈穩定構成系統性風險。

圖：中國在全球製造業和中間品貿易處於核心地位

因此，更可能的結果是，美國確立一種 “雙層關税體系”：對中國商品徵收 40% 至 45% 的高額關税，同時對其他國家統一徵收 10% 的基礎税率。為了強化執行，華盛頓還可能設立系統性的追蹤機制，識別並封堵可能繞道第三國進入美國市場的中國商品。這一變化或將促使部分供應鏈加快向其他新興市場遷移，全球製造業格局將出現新一輪調整。

從地緣政治的角度看，這一調整路徑對美國而言具有一定戰略合理性，其目的在於降低全球供應鏈對中國的依賴程度。在一些新興市場國家看來，這也為其本國工業發展帶來新契機。長期以來，部分新興經濟體對中國在全球貿易中的主導地位持有不同看法，並希望在特定領域爭取更多市場份額。例如，在特朗普提出 “解放日” 之前，越南、巴西和印尼等國已對部分中國產品採取反傾銷措施，反映出新興市場之間在貿易利益上的一定競爭態勢。

對中國而言，這種變化雖然帶來一定挑戰，但也有助於倒逼經濟結構更加均衡。中國近年來經常賬户順差明顯擴大，本身就面臨結構性可持續性的壓力。即便沒有美國的政策變化，這一趨勢也遲早會促使外界作出反應。在當前全球格局下，最為可行的應對路徑，仍是加快推動內部經濟再平衡，強化消費和服務業發展，逐步縮小下圖所顯示的結構性差距，從而實現更穩定、可持續的發展方向。

圖：中國消費和生產端的結構化差異

三、金融與貨幣秩序的重塑

美國全球安全承諾的收縮與貿易格局重構，正同步削弱其金融霸權，對美元與美債構成實質性挑戰。

從根本上看，若美國成功推動全球貿易再平衡，並持續削減對盟友的安全承諾，全球金融與貨幣體系勢必迎來深刻變革。特朗普總統經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在其廣為引用的論文中指出，美元作為全球儲備貨幣的地位，催生了對美債等美國資產的 “剛性需求”。然而，米蘭未充分展開的是，這種需求的真正根源，實則是全球貿易結構長期失衡——順差經濟體不斷積累的外匯儲備，構成了對美元資產的持續買盤。

一旦這一貿易失衡格局被打破，海外對美國金融資產的需求，尤其是對美債的配置意願，很可能出現結構性下降。

這意味着，如果美國如願實現外部再平衡，而其財政赤字規模卻依舊龐大，則美債市場將面臨嚴峻挑戰。在這一背景下，特朗普總統與財政部長貝森特將財政整頓列為政策優先事項，具有重要現實意義，因為美債仍是維繫美國金融霸權的根基。

但過去十年的數據表明，美國政府債務的擴張速度已遠遠超過全球外匯儲備對美債的新增配置，這一趨勢有力地反駁了 “海外儲備需求是驅動美國財政擴張關鍵因素” 的觀點。實際上，華盛頓在很大程度上濫用了其作為全球儲備資產發行國的地位，更多是為了刺激本國經濟，而非滿足外國投資者需求。

我們認為，下面左圖中所揭示的 “結構性供需缺口” 是一顆潛在的定時炸彈。一旦海外順差大幅收縮，或國際投資者對美國信用產生系統性動搖，這顆炸彈就會被迅速引爆。歸根到底，特朗普推動全球再平衡的政策目標，將使美國政府面臨一個根本性抉擇：要麼接受結構性更高的利率水平，要麼面對美元貶值的系統性風險。

從具體機制看，一旦全球貿易再平衡導致外國順差收窄，這些國家將無力繼續大規模購買美國金融資產，尤其是美債。失去海外買家之後，填補融資缺口的責任將逐步轉向美聯儲或國內私人部門。這一轉變自 2015 年已開始顯現，從那時起海外機構持有的美債便出現持續下降。

圖：美國濫用了其財政政策（左）海外機構持有美債持續下降（右）

如果融資責任轉向美國國內的私人投資者，他們對利率的要求將遠高於外匯儲備管理者。私人投資者的需求更具彈性，取決於各類金融資產的相對吸引力。因此美國國債的期限溢價可能大幅上升，從而帶動長端利率走高。

圖：若私人投資者承擔融資責任，美債期限溢價將上升

若美國政府繼續通過美聯儲貨幣化其財政赤字，最終可能重啓收益率曲線控制（YCC），以人為壓低國債利率。然而，持續的低實際利率將降低美元資產的吸引力，可能引發資本外流與匯率貶值。在這種局面下，美國經濟與金融體系將更具 “新興市場特徵”，極端貨幣政策操作所引發的美元危機風險顯著上升。

從歷史視角看，美國當前的處境與 20 世紀 60 年代存在高度相似性。彼時，美國同樣優先滿足國內財政需求，導致全球美元供給遠超實際儲備需求。這直接引發法國總統戴高樂對 “美元的過度特權” 提出質疑，並最終導致 1971 年尼克松政府終止美元與黃金掛鈎，引發美元危機，佈雷頓森林體系隨之瓦解。

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