With the shadow of weak employment looming, as long as the US CPI does not "explode" tonight, the trend of interest rate cuts in September is difficult to reverse

美國 7 月 CPI 今晚來襲，全球市場正屏息以待，普遍預期通脹小幅回升，但不足以改變美聯儲 9 月降息路徑。

美東時間週二早 8:30（北京時間週二晚 8:30），美國勞工統計局將公佈 7 月消費者價格指數（CPI）。根據彭博彙總的共識預期：

美國 7 月 CPI 環比上漲 0.2%，較 6 月下滑 0.1 個百分點，同比從前月的 2.7% 升至 2.8%；核心 CPI（剔除食品和能源）環比上漲 0.3%，較 6 月上行 0.1 個百分點，同比漲幅擴大至 3.0%，創下自 2 月份以來的最高紀錄。

這份數據也將是檢驗特朗普新一輪關税衝擊是否已經滲透到消費者錢包的關鍵信號。富國銀行指出，此次數據將進一步驗證關税上調對物價的推升作用。該行表示，價格傳導仍處於早期階段，進口税上漲的最終負擔在終端消費者、國內賣家和海外出口商之間的分配尚未明朗。而與此同時，消費者疲勞感不斷加劇，使得整體價格的持續上行面臨阻力。

鑑於 7 月非農就業數據驟然塌方，多數分析認為，只要通脹不出現極端過熱情況，9 月降息幾乎已成定局。高盛判斷，只要核心 CPI 環比不超過 0.44%，市場就會把關税視為短期影響，對降息預期影響有限。

關税衝擊會是曇花一現嗎？

德意志銀行預計，短期核心通脹的年化走勢出現分化——三個月年化率將回升至 2.7%，但六個月年化率有望降至 2.4%。背後的原因，是汽車、傢俱等關税敏感型商品的價格會顯著走高，而部分服務價格的漲幅則趨緩。

高盛預計核心 CPI 環比增長 0.33%，同比增長 3.08%，略高於市場共識。該行強調，7 月 CPI 報告中預計將呈現四個關鍵趨勢。

• 二手車價格預計環比上漲 0.75%，結束此前連續下跌的局面；

• 新車價格可能下降 0.2%，反映庫存調整和生產恢復；

• 機票價格預計上漲 2%，部分受到夏季旅遊高峰的推動；

• 關税影響直接貢獻約 0.12 個百分點的核心通脹環比增幅。

高盛判斷，只要核心 CPI 環比不超過 0.44%，市場就會把關税視為短期影響，對降息預期影響有限。

由於企業仍在消化關税全面生效前積累的庫存，當前通脹率僅小幅上升。而需求放緩則壓制了航空旅行、酒店及汽車旅館等服務價格的漲幅，避免了更廣泛的通脹壓力。Glenmede 投資策略和研究主管 Jason Pride 表示：

現在還不能完全看出關税帶來的影響，但根據目前的情況來看，根據 6 月份的 CPI 數據，消費者迄今已承擔了約三分之一的關税負擔。

隨着關税前庫存的下降，企業可能會在未來幾個月開始將更多成本轉嫁給家庭。

除去關税因素，高盛預計潛在趨勢通脹將進一步回落，主要受住房租金和勞動力市場壓力減弱推動。高盛經濟學家預測，到 2025 年 12 月，核心 CPI 和核心 PCE 同比漲幅均為 3.3%；若剔除關税影響，兩項指標將降至 2.5%。

野村證券指出，“只有當服務端領漲時，投資者才會懷疑美聯儲是否會推遲寬鬆節奏。” 這是因為服務價格的上漲往往意味着工資增長壓力持續，通脹粘性更強，不易回落。

就業失速，9 月降息前景難改

在美聯儲 7 月會議決定維持利率不變後，主席鮑威爾重申，官員們需要更多時間來評估關税對經濟的影響，顯示出在特朗普持續施壓降息的背景下，美聯儲仍保持謹慎耐心。

不過，內部仍存在分歧。由特朗普提名的理事沃勒和鮑曼在 7 月會議上投了反對票，支持因勞動力市場疲軟而立即降息。若總統經濟顧問斯蒂芬·米蘭獲參議院批准成為美聯儲理事，市場預計又將增添一位鴿派聲音。

由於 7 月非農新增就業數據塌方，市場已大幅提高 9 月降息的預期，目前降息 25 個基點的概率高達 89%。策略師 Cameron Crise 指出：

市場仍預期今年降息更接近兩次，而非三次，9 月降息基本被視為 “板上釘釘”。要真正扭轉這種局面，不僅需要明天（週二）公佈的通脹數據出現意外，還需要 9 月 5 日公佈的 8 月份非農就業數據也出現意外。

而通脹數據若過熱，或令部分官員猶豫是否支持降息。鷹派官員堅持，在就業接近充分狀態下，美聯儲仍未達成通脹目標。美聯儲官員穆薩利姆近期表示，當前雖未實現通脹目標，但就業市場依然良好運行。

“當形勢危急時，除非出現極端通脹情景，否則美聯儲都會優先考慮勞動力市場，” 先鋒資產管理公司全球利率主管 Roger Hallam 表示，勞動力市場已經表現出足夠的疲軟，“9 月份放鬆政策的可能性已經大幅上升”。

數據質量的不確定性

這次數據解讀還有一個容易被忽略的難點——數據採集的質量。

由於預算和人手削減，美國勞工統計局（BLS）今年暫停了部分城市的物價採集，跨區域估算比例飆升至 35%，遠高於疫情前水平。這意味着單月數據的波動性可能更大，甚至會出現後續大幅修正的情況。

這也讓今晚的數據在市場眼中不僅是宏觀風向標，更是對美國統計機構信心的一個測試。

只要通脹符合預期，美股有望保持上漲態勢

野村證券分析師 Charlie McElligott 則指出，美股當前主要擔憂因關税推升的 “火熱” 核心 CPI 數據，這被視為 “唯一可能引發股市下跌的情景”，因為近期市場已將美聯儲降息的預期定價，任何推遲降息的跡象都可能導致調整。

摩根大通市場情報團隊樂觀看待通脹走勢，認為當前漲幅温和難以引發熊市。預計今年第四季度通脹將升至 3.5%，2026 年降至 2.5% 以下。儘管鷹派言論可能引發短期拋售，但只要通脹符合預期，市場有望保持上漲態勢。

對於市場反應，摩根大通市場部門已經給出了一份 “反應函數”：

• 核心 CPI 環比>0.40%：標普 500 或下跌超過 2%-2.75%；

• 核心 CPI 環比在 0.35%-0.40% 之間：標普 500 指數下跌 75 個基點，或上漲 25 個基點，概率為 25.0%
• 核心 CPI 環比在 0.30%-0.35% 之間：標普 500 指數持平或上漲 75 個基點，概率為 35.0%；

• 核心 CPI 環比在 0.25%-0.30% 之間：標普 500 指數上漲 75 個基點，漲幅 1.2%，概率為 30.0%；

• 核心 CPI 環比<0.25%：標普 500 指數上漲 1.5%-2%，概率 5.0%。

根據高盛分析，市場預計今晚 CPI 公佈後，無論漲跌，美股波動幅度將達到 0.70%，為今年 5 月以來最高水平。與此同時，波動率指數（VIX）在數據公佈前僅為 15.8，處於去年 12 月以來的低位。

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