CICC Liu Gang: Is the Federal Reserve's interest rate cut really a good thing for the Chinese market?

中金公司劉剛分析美聯儲降息對中國市場的影響，指出雖然市場普遍認為降息對中國是利好，但實際情況可能相反。他提到，降息並不一定導致美債利率和美元走弱，歷史經驗並不總是適用。以往降息週期中，降息開始時美債利率和美元指數往往處於高點，反而在降息期間上升。

隨着 9 月份美聯儲降息預期升温（當前 CME 利率期貨計入的降息概率為 92%），市場對於美聯儲降息可能帶來何種影響的討論也逐漸增多。除了對美國經濟和美股市場本身的影響外，投資者最為關注的一個問題是，美聯儲降息對中國市場會有什麼影響？是利好還是利空？

表面上看這個問題，很多投資者可能會感到不解，這個問題有什麼值得討論的麼？多數投資者可能會認為，雖然美聯儲降息不一定是多麼決定性作用，但方向上對我們大概率是利好的，區別只是程度的多少而已。

最常被引用的影響路徑和傳導邏輯是：美聯儲降息→美元和美債利率走弱 + 中美利差收窄→海外資金流入；如果能進一步打開國內的寬鬆窗口，那麼影響效果就會更為顯著。

然而，現實可能恰恰相反，上面這個最常被舉證的傳導路徑中，第一步就有問題。

美聯儲降息=美債利率和美元走弱？並非如此

市場最大的誤區，就是直接套用歷次降息的 “歷史經驗”，得出一個看似 “牢不可破” 的結論：美聯儲降息=美債利率和美元走弱。

即便不説更遠的情形，如果用這個思路來交易的話，去年的降息週期也完全 “做反了”。2024 年 9 月美聯儲開始降息 50bp，降息開始的那一刻也就是 10 年美債利率和美元指數的低點，而非常規預期的下行的起點，而且這一上行趨勢貫穿 9-11 月降息週期的始終（圖表 2），這也是當時我們反覆提醒美債交易要 “反着做” 的核心原因（《降息交易的新思路》）。再往早看，2019 年（圖表 4）和 1995 年也是如此（圖表 3）。

圖表 1：當前 CME 利率期貨計入的 9 月降息概率為 92%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表 2:2024 年 9 月美聯儲降息開始就是 10 年美債利率的低點，隨後 9-11 月降息期間利率反而上行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 3:1995 年 7 月美聯儲 “預防式” 降息後，10 年美債利率觸及短期低點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表 4:2019 年 7 月美聯儲第一次降息後，10 年美債利率見底

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

問題出在哪裏？關鍵在於區分是什麼樣的降息週期（《美聯儲如何降息？》）。

1) 如果是衰退式降息，那麼這一結論的確是成立的，即降息過程會伴隨着美債利率和美元不斷下行，美股持續走弱。恰好，歷史上多數降息週期都是這一情形，因此才給了大家認為降息就伴隨上述現象的錯覺（圖表 13）。

圖表 13：衰退式降息過程中會伴隨着美債利率下行、美股持續走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退式降息本質就是過於滯後的降息，降息時經濟已經面臨很大壓力，需要大幅降息才能兜住經濟下行態勢。因此在降息過程中，美債利率和美元指數會受貨幣政策調整 + 經濟放緩的雙重下行作用，直到寬鬆對經濟的提振效果足以抵消貨幣政策調整的下行作用，因此這一過程中，初期是短端下得比長端快，後期則是短端下而長端上，收益率曲線陡峭化（圖表 14）。

圖表 14：衰退式降息初期短端利率下得比長端快，後期則是短端下而長端上，收益率曲線陡峭化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如果用實際利率代表成本，自然利率代表回報，那衰退式降息就是實際利率遠遠高於自然利率，需要大幅的降息直到實際利率降到自然利率以下，長端國債利率和美元才能企穩（圖表 5）。

圖表 5：衰退式降息就是實際利率遠遠高於自然利率，需要大幅的降息直到實際利率降到自然利率以下

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2) 如果是預防式降息，這一過程就會被大幅提前和縮短。降息時，經濟的壓力沒有那麼大，即實際利率與自然利率的差距很小，因此小幅降息就可以起到提振需求的效果，自然也就不需要很多次降息。小幅降息預期的提前充分計入、以及降息後經濟的快速好轉效果，都會使得降息兑現後，市場交易迅速從降息邏輯轉向經濟好轉邏輯，進而導致美債利率和美元見底回升，2024 年 9-11 月，2019 年 7 月，1995 年 7 月都是如此，也都是較短的降息週期。

圖表 21:2019 年 7 月和 2024 年 9 月降息後，長端利率和美元見底回升，反映投資的銅抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

所以不難看出，不加區分降息原因和宏觀背景的借鑑歷史經驗，進而把降息與美債利率和美元下行畫等號，再去推導進一步的連鎖影響，不僅可能對市場判斷出問題，還可能 “南轅北轍”。

當前更類似後者，即 2024 年和 2019 年的翻版。美國經濟並非沒有壓力，科技以外的傳統需求一直受到高利率的擠壓，例如 ISM 製造業 PMI 自 2025 年 1 月的 50.9 連續下行至 7 月的 48，接近 2024 年降息前 47 的低點（圖表 6）；地產需求持續疲弱，成屋銷售再度接近 2024 年 9 月 390 萬套的低點，新屋銷售同比也持續放緩（圖表 7），這些都是因為融資成本過高。從整個經濟的角度，實際利率（1.87%）高於自然利率（1%）（圖表 8）；從房地產角度，按揭利率（6.82%）高於租金回報（6.72%）（圖表 9）；從企業角度，工商業貸款利率（6.31%）高於非金融企業部門 ROIC（5.81%）（圖表 10）。

圖表 6：ISM 製造業 PMI 自 2025 年 1 月的 50.9 連續下行至 7 月的 48，接近 2024 年降息前 47 的低點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 7：成屋銷售再度接近 2024 年 9 月 390 萬套的低點，新屋銷售同比也持續放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 8：當前美國實際利率高出自然利率約 0.9 個百分點

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 9：地產角度，截至 6 月按揭利率（6.82%）仍高於租金回報率（6.72%）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 10：企業角度，工商業貸款利率（6.31%）高於非金融企業部門 ROIC（5.81%）

資料來源：美聯儲，FDIC，中金公司研究部

但是，相比 “糾結” 美國經濟有無壓力，一個更值得探討的問題是這些壓力能否被快速解決，答案是肯定的，美聯儲降息就可以解決大部分傳統需求疲弱的問題，2024 年 9-11 月降息後，製造業 PMI 和美國房地產成屋銷售就應聲修復，之所以能這麼快，就是因為成本與回報 “捱得很近”。

因此，這次利率和美元對降息的反應可能也是類似，這也是為何近期降息預期升温，但長端國債利率卻難以進一步下行的原因。我們預計，降息兑現前不排除隨着降息的進一步確認，還有小幅下行空間，但降息兑現後美債利率和美元反而會階段性見底，除非後續有更大的降息預期出現或其他風險事件取代成為主要定價邏輯。

新美聯儲主席=更大降息幅度=更大幅度的利率下行和美元走弱？

那麼，新的美聯儲主席是否會成為這一判斷的最大風險？自然有可能會，但是放大的是波動幅度，並不改變邏輯本質。

鮑威爾任期在 2026 年 5 月屆滿後，新任美聯儲主席的人選和決策的確帶來超越基本面的影響，如果為了配合特朗普的要求超預期降息的話，也必然會帶來短期內更大幅度的美債利率和美元下行，我們測算降息 2 次到 3.75~4%，對應 10 年美債中樞為 4-4.2%。以此類推，更大的降息幅度自然會導致利率中樞進一步下移。

不過，利率和美元影響的底層宏觀邏輯依然沒有徹底改變，無非就是被這種基本面以外的政策意外因素放大，形成一個比 2023 年以來 3.8-4.8% 更大的擺動區間。因為，更低的利率會對增長和通脹提供更大的提振，在約束利率下行空間的同時，也會使得利率擺的更高，而更高的利率反過來由於抑制需求，再反過來使得利率下行。

所以，美聯儲降息對中國市場到底是利好還是利空？

那麼，回到最初的問題，美聯儲降息對中國市場而言是利好還是利空？

通過上文的分析，答案就比較清晰了。短期是利好，但是這個利好第一可能更短，第二也在結果上也不是最核心的主導。

1) 短期的利好更多通過流動性甚至情緒來體現，如美債利率和美元的短期下行，直接就可以影響到中美利差、港股的流動性，緩解港幣匯率和 Hibor 收緊的壓力（圖表 11，圖表 12）（《Hibor 如何影響港股？》），這種情緒再被線性外推而放大，例如上週 CPI 數據後降息預期升温的大漲。

圖表 11:8 月 1 日金管局再度回收 39 億港幣，回收流動性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 12：Hibor 從 5 月的底部緩慢走高

資料來源：Wind，中金公司研究部

2) 但是，這種短期的利好可能會很快逆轉，因為降息不會很多，也不需要更多，更是因為降息後基本面很快好轉提供更高回報，因此美債利率和美元反而可能見底回升。那麼，單純基於降息可能使得利率下行提供寬鬆環境、以及海外資金轉向 “回報更高” 的新興市場的邏輯就都不成立了，2024 年 9-11 月和 2019 年 7 月都是如此，這也是市場在討論美聯儲降息影響時出現的最大誤區。

當然，有兩種方式可以放大美聯儲降息的利好，使其 “為我所用”。

► 一是以美聯儲降息作為窗口，實施更大力度的貨幣與財政寬鬆，以支撐甚至提振新任部門的信用擴張（詳見解決當前經濟挑戰思路的框架圖（圖表 16）《港股市場 2025 下半年展望：資金盛與資產荒》），這對中國市場的效果要遠遠大於只看美聯儲降息本身所帶來的分母端效果，去年 924 就是最典型例證，只可惜後續財政力度未能持續，反而導致市場從 10 月初高位持續回落到年底（圖表 17）。

圖表 15：降息週期分為衰退式降息和預防式降息兩種