MSTR, mNAV, and the Future of Bitcoin Treasury Reserves

來源：On-Chain Mind，由 Shaw Jinse Finance 整理。金融中有一些概念大多數人都接受，卻並未真正質疑。比如市盈率、“公允價值” 指標，甚至是對貨幣本身價值將保持穩定的信念。但當你退一步反思時，這些想法開始看起來不再像自然法則，而更像是基於傳統的集體信仰。本文深入探討了 MSTR（市場資本戰略）、市值與淨資產價值比率（mNAV），以及這些概念如何融入不斷發展的以比特幣為中心的公司世界。它提供了對這種新型公司的更基本和哲學的視角，連接了傳統金融（TradFi）中的熟悉概念，同時質疑了許多投資者理所當然的假設。最終，你會明白像 MSTR 這樣的公司並不僅僅是在 “購買比特幣”——它們正在重塑未來十年股票估值的樣貌。讓我們開始吧。要點概覽：挑戰傳統指標：每股自由現金流（FCF/Share），傳統股票投資的北極星，與持有比特幣儲備的公司的每股比特幣有着密切的相似性。增長敍事的力量：儘管存在許多未知，投資者仍在押注長期增長，這與比特幣的卓越複合增長率相輔相成。mNAV 是 “新市盈率”：不僅僅是估值工具，它還傳達了運營實力、融資能力和投資者對持有比特幣的信心。MSTR 的技術信號：200 日圖表和 Z-score 概率波動等指標表明，該公司的當前價格約為 350 美元，是一個有吸引力的入場點。每股自由現金流：傳統投資的北極星當股票投資被簡化到核心時，有一個指標往往脱穎而出：每股自由現金流（FCF/Share）。為什麼？因為自由現金流代表了公司在支付運營費用和資本投資後的實際現金生成。每股自由現金流通常被視為股票向股東返還資本的最終衡量標準，無論是通過分紅、回購還是再投資。每股自由現金流持續 15% 的年增長率通常被稱為 “卓越”，因為以該速度複合，股票的價值大約每五年翻一番——這是世界上少數公司能夠持續實現的壯舉。這就是為什麼市場會給予這些公司溢價估值，通常交易在 25 到 30 倍的收益之間。在某些情況下，投資者甚至願意接受超過 100 倍的倍數。乍一看，這似乎很荒謬——許多公司從未看到預期的回報。但原因很簡單：增長。如果故事足夠吸引人，投資者就會願意支付溢價。願意為收益支付高額倍數是投資世界中最被廣泛接受的怪癖之一。很少有人停下來考慮原因。但如果你退一步，你會發現人們本質上是在押注一個不可知的未來。這個公司在 25 年後還會存在嗎？它還會主導其行業嗎？複合收益增長會持續不斷嗎？儘管存在這些不確定性，增長敍事本身已經成為一種貨幣。市場接受它。因為如果許多人相信一家公司的增長，這種敍事可以在未來幾年內推動其股價上漲。這個概念在投資界被廣泛接受，但當你簡單地剖析它，進行一些哲學思考，並考慮真正發生了什麼時，實際上是相當瘋狂的。現在，將這種邏輯應用於比特幣國庫儲備。相同的概念目前正在比特幣儲備領域上演。mNAV（市值與淨資產價值）是投資者為公司以高效的方式獲取更多比特幣而支付的 “溢價”，這是他們自己無法實現的。我喜歡將其與 “新時代” 的市盈率（P/E ratio）進行比較。實際上，它在概念上更類似於市淨率（P/B ratio），儘管這個術語對普通投資者來説不太熟悉。有趣的是，標準普爾 500 指數當前的市淨率約為 5.4，歷史範圍為 1.5 到 5.5，這與 MSTR 的歷史平均 mNAV 驚人地相似。

市淨率衡量公司的市值與其賬面價值（資產減去負債）之間的關係。它顯示了投資者為每一美元淨資產支付了多少。

看到許多投資者質疑我們為何要為基礎比特幣資產支付溢價，而不是像對待傳統金融的許多方面那樣盲目接受，這讓人耳目一新。我們應該質疑事物定價的方式。我認為這對普通比特幣投資者來説是一個巨大的優勢：質疑廣泛接受的觀點，僅僅因為 “這就是一直以來的做法”。

為什麼比特幣溢價存在？

• 對增長計劃的信任 - 公司將找到比個人更快地增長其投資組合的方法。獲取廉價資本——這是普通投資者永遠無法獲得的。運營槓桿——利用可轉換債券或股權融資等結構更快地擴張。你能以大約 0% 的利率獲得貸款來積累更多比特幣嗎？幾乎不可能。這就是一些最佳比特幣儲備公司——尤其是像 MSTR（MSTR）這樣更大、更有承諾的公司發揮作用的地方。具體來説，像 MSTR 這樣的公司利用可轉換債券，貸方接受較低的利率以換取轉換為股權的權利。這實際上補貼了比特幣的積累。在傳統金融中，這類似於科技成長公司如何利用槓桿在不立即稀釋的情況下擴張。但是，如果傳統金融股票的每股自由現金流年增長率為 15% 被視為 “卓越”，那麼為什麼我們會以 1.5 倍（甚至 4 到 5 倍）的溢價來評估持有比特幣的公司如 MSTR，考慮到比特幣在過去 5 到 10 年中的複合年增長率為 60% 到 80%？我相信這是更廣泛的投資社區仍然不理解的一個關鍵概念：比特幣是全球前五大資產類別，並且正在穩步消耗全球資本化。這是我長期看好像 MSTR 這樣的公司的一個關鍵原因。mNAV 折扣：陷阱與真實信號 那麼，一家公司可以以低於 1 的 mNAV 交易嗎？絕對可以。根據比特幣國庫，167 家上市公司中有 21 家（約 13%）以低於其 mNAV 的價格交易。這與一些股票以極低的市盈率（如 5 倍）交易的原因非常相似。許多傳統金融投資者陷入這種 “價值陷阱”，認為他們因為股價低而買到了便宜貨。然而，實際上，大多數情況下，低股價源於公司未能兑現投資者所期望的業績承諾。我相信這種價值陷阱的概念也適用於比特幣儲備。對於以低於其 mNAV 交易的公司，這表明市場的懷疑，可能與：
  • 薄弱的治理；
  • 脆弱的融資模式；
  • 當前業務中的運營風險。實際上，這也可能表明投資者對這些公司持有比特幣能力的信心。從數學上講，當 mNAV 低於 1 時，實際上對公司的股東來説，出售比特幣以回購股票是有利的。但像 MSTR 這樣的公司抵制了這種誘惑。即使在 2022 年的熊市中，當他們的 mNAV 跌破 1 時，他們也重組了債務以保留其全部比特幣持有。這就是為什麼我相當確定 MSTR 不屬於這一類別。我毫不懷疑他們會繼續持有所有比特幣，即使在不太有利的情況下。這種長期持有的理念源於邁克爾·塞勒對比特幣作為純抵押品的願景。我對其他 166 家上市公司的信心沒有那麼強。唯一我會放入 “HODL” 類別的公司是日本的 Metaplanet。因此，mNAV 並不是一個簡單的買入或賣出信號——它是一種視角。溢價可以表示信心或炒作，而折扣則可以反映困境或價值。關鍵在於背景：公司的每比特幣收益增加了多少？它是否有其他收入來源來支持其估值？其融資模式在市場週期中的韌性如何？MSTR 的金融魔法 使 MSTR 與許多其他比特幣儲備公司真正區別開來的是其多元化的法幣融資能力，使其能夠高效地購買比特幣持有。其低成本融資工具，如可轉換債券和不斷增加的優先股發行，使其能夠迅速擴大比特幣持有，而不稀釋普通 MSTR 股東的權益。例如，可轉換債券允許在牛市期間以接近零的有效利率借款並轉換為股權。這創造了一個飛輪：更多的比特幣增加了抵押品的價值，使其能夠借入更多。在我看來，這種金融魔法值得一個相當大的溢價，就像在傳統金融中，英偉達因其每股自由現金流的增長遠遠超過幾乎所有其他公司而獲得合理的市盈率倍數。對大多數人來説，這是一個全新的概念。比特幣儲備希望儘快增加每股比特幣的數量，而傳統金融公司希望儘快增加每股自由現金流。這是同一個概念。一個只是試圖增長純資本，預計在可預見的未來每年將增值 30% 到 50%，而另一個則試圖積累他們最喜歡的法幣，而法幣每年貶值 8% 到 10%。我知道哪家公司更有可能在未來十年內創造更大的股東價值，基於他們各自的戰略。最後，讓我們快速看一些圖表，以識別一些潛在的價值機會。200 日圖表信號強勁：MSTR 在本週期第二次顯示出其 200 日圖表上的綠色信號點，交易於其 200 日移動平均線$353。這一水平為多頭提供了關鍵支撐，標誌着這一反彈的開始。在這一水平的突破可能會發出強勁的上行潛力信號。Z-score 概率波動：MSTR 的股價已降至-2 個標準差，恰好是$353。歷史上，在這一牛市中，跌破-1 個標準差通常會發出顯著的價格波動信號，如果宏觀經濟條件保持積極，迴歸均值的可能性很大。超賣條件：我的均值迴歸振盪器（使用與 RSI 類似的邏輯）表明 MSTR 處於深度超賣區域。過去在這些水平的交易往往導致短期反彈，有時甚至是顯著的收益。MSTR 以比特幣計價的投資機會：以比特幣計價時，MSTR 的風險振盪器處於其最低值之一，這對低税環境下的投資者來説是一個強烈信號，表明應將投資從比特幣轉向 MSTR。歷史上，MSTR 的股價相對於比特幣的滯後通常會迅速彌補。因此，綜上所述，我是否擔心 MSTR 的股價落後於比特幣當前的漲幅？一點也不。它的 mNAV 可能壓縮到約 1.5，但其比特幣戰略的真正衡量標準仍然完好無損：每股比特幣的數量仍在逐周增加。而這，基本上就是我所關心的。就像傳統股票一樣，它們的每股自由現金流可能年復一年地增加，但其股價可能會劇烈波動。這就是非理性投資者心理的魔力。但如果基本面繼續改善（例如每股比特幣數量繼續增加），我會急於抓住機會以折扣價購買這家公司。因為正如我們所知，當投資者情緒轉變，市盈率最終再次擴張時，這隻股票有潛力產生鉅額利潤。