CICC: Hong Kong Stock Operation Strategy Under Current Market Conditions

相比 7 月以來 A 股科創氣勢如虹的表現，港股顯得有些 “落寞”，恒指在 25,000 附近一直止步不前。面對這種局面，很多投資者一方面擔心 A 股漲得太急太快，想去港股找尋機會，但又怕去了港股以後大幅跑輸 A 股。進入 9 月後，市場的波動明顯加大，再加上美聯儲降息 “箭在弦上”，更使得這一疑慮和選擇 “迫在眉睫”。

回看今年以來的行情脈絡，大體可以分為三個階段：1）1-3 月，港股跑贏，AI 驅動的恒生科技成為當之無愧的贏家；2）4-6 月，美股跑贏，對等關税之後雖然中國市場也在修復，但美股尤其是科技龍頭在超預期的業績推動下快速創出新高，反之恒生科技一直未能修復 3 月底的高點；3）7 月至今，A 股跑贏，流動性驅動的科創行情使得 A 股快速 “後來者居上”，港美股則都在高位震盪。不難看出，一定意義上，是 A 股在追趕此前強勢的港股和美股，港股更多由基本面驅動，近期的落後恰説明基本面催化有限。

圖表：2025 年以來港股表現居中

注：數據截至 2025 年 8 月 31 日
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：今年港股、A 股及美股市場走勢差異顯著

資料來源：Wind，中金公司研究部

那麼，面對波動明顯加大的市場和更為分歧的觀點，A 股和港股之間應該怎麼選，哪些行業又更具備景氣投資價值？

港股為何跑輸？基本面（盈利下修）、流動性（Hibor 走高）、估值（AH 溢價過低）

港股近期的落後並不意外，如上文所説，其實是 A 股在追趕港股。近期的跑輸也與我們的預期一致，主要由基本面（盈利下修）、流動性（Hibor 走高）和估值（AH 溢價過低）三方面因素所致。

► 基本面：港股盈利增速較 2024 年下滑且全年盈利預期下修，與 A 股反向。從已披露完畢的中報業績看，上半年港股淨利潤同比增長 4.2%（非金融 +6.2%，金融 +2.7%），好於 A 股的 2.8%（非金融 +4.2%，金融 +1.5%）。但不同之處在於方向，A 股相比 2024 年-3.0%（非金融-14.2%，金融 +9.0%）明顯改善，而港股則比 2024 年的 9.2%（非金融 +9.8%，金融 +8.7%）明顯放緩。拆分看，上半年港股非金融收入增速轉正 0.04%，好於 2024 年下滑 1.7%，與上半年的宏觀經濟環境一致；利潤率雖然繼續同比改善 0.3ppt 至 5.7%，但改善幅度不及 2024 年的 0.5ppt，使得上半年利潤增速較 2024 年下滑。

圖表：港股上半年盈利增速較 2024 年下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：上半年港股非金融收入同比增速轉正

資料來源：Wind，中金公司研究部

更重要的是，前瞻性的看，港股全年盈利預期持續下修，2025 年預期增速轉負；而 A 股下修並不明顯，2025 年增速依然為正。恒指 2025 年 EPS 預期增速在近期業績期期間持續下修，目前已經降至-2.7%（vs. 2024 年 17.8%），這意味着下半年或將轉為負增長。儘管外賣競爭加劇下電商龍頭盈利下修是主要拖累，但恒指內部超半數公司都出現不同程度的下修，也表明這非孤立現象。相反，滬深 300 2025 年盈利並未顯著下修，近一個月僅小幅下修 0.2%，目前預期的全年 6.9% 的增速依然高於 2024 年的 2%。

圖表：2025 年恒生指數 EPS 增速預期轉負

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：滬深 300 指數 2025 年 EPS 增速上行至 6.9%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

造成這一反差的原因：一是由於基數和起點不同，港股盈利從去年底今年初就開始持續上修，明顯早於和強於 A 股，近期的下修是從高位回吐；二是行業上的差異，軟件服務、半導體、消費者服務、可選消費等板塊的下修幅度差於 A 股，製藥和生物科技、必需消費零售、醫療保健則好於 A 股。但不管怎樣，至少在表面上形成了表觀增速上的一正一負和調整方向上一上一下的反差。

圖表：港股市場本輪盈利修復領先於 A 股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表 10:7 月以來軟件服務、半導體、消費者服務等板塊港股盈利預期調整幅度明顯差於 A 股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 流動性：Hibor 驟然走高，流動性趨緊，也與 A 股反向。8 月中旬以來，香港金管局承接銀行港幣供給、不斷回收流動性，使得金管局總結餘基本回到了 5 月初大規模投放流動性前的水平，流動性回收突破閾值後的非線性變化疊加潛在套息交易逆轉的放大，導致 Hibor 最近兩週驟然抬升十倍之多，隔夜 Hibor 利率一度上行至 4.6%。儘管港幣已經脱離 7.85 弱方保證至 7.8 後，金管局無需再回收流動性，Hibor 這種急劇的走高不可持續（目前已經降至 2.5%），但再想回到 5 月初那種極端寬裕的流動性環境也很困難。

圖表：隔夜 Hibor 利率一度超過 4.6%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：港股難以回到此前流動性極度寬裕的環境

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這與 A 股近期流動性和成交的活躍形成鮮明反差。7 月 M1 同比增長 5.6%，較 6 月的 4.6% 繼續上行，除了因去年清理手工補息導致的低基數外，也與存款活化有關。7 月非銀存款同比多增 1.4 萬億元，存款進入股票賬户可能是重要因素，7 月居民儲蓄下降 1.1 萬億人民幣。受此支撐，7 月以來 A 股日均成交額高達 2 萬億元，較上半年的 1.4 萬億元增長 40%。

► 估值：AH 溢價過低，觸及 125%“隱形底” 後吸引力下降，近期回升。考慮到內地個人和公募通過港股通投資需要支付紅利税（H 股 20%、紅籌股最高 28%），AH 溢價收斂至 125%（125%*0.8=1）時，保險以外的其他投資者在港股買分紅資產就不存在優勢，因此也使得 AH 溢價降至 125% 以下後，港股對於部分投資者的吸引力下降，這也與我們提示的一致。

圖表：AH 溢價觸及 125% 的 “隱形底” 後港股跑輸

資料來源：Wind，中金公司研究部

誰領先誰？A 股能否外溢到港股？該如何選擇？港股領先 A 股；博弈流動性仍在 A 股，港股重視景氣結構

進入 9 月後，市場波動加大，投資者分歧也在增加，一方面擔憂 A 股前期漲得過急過快，考慮轉向港股；但又擔心若 A 股持續上漲，配置港股可能跑輸。那麼該如何選擇，主要取決於以下幾個問題。

► 誰領先誰？港股領先，近期是 A 股在追趕港股。去年底尤其是今年初以來，港股一直領先 A 股，在分紅、科技互聯網、新消費及創新藥等板塊的上漲，支撐均來自各自板塊基本面的支撐。“錢多”（資金盛）但 “回報少”（資產荒）的組合下，資金本質追求 “回報”，不論是提供穩定回報的分紅還是提供結構亮點的成長多數在港股市場。同樣的，港股盈利預期上調的節奏也自 3 月初就已經開始，要早於 A 股。相比之下，A 股市場表現落後，直到 7 月以來才在流動性驅動下且在 AH 溢價已經降至 122% 的多年低位後才大幅上漲，某種程度上是對港股此前漲勢的追趕。

► 那 A 股的強勢能否反過來再拉動港股？存在這種可能，但這種 “填坑” 式的外溢更多處於時間上的中後期和程度上的透支階段，最典型的如 2015 年 4 月，A 股持續大漲也觸發了港股的 “追趕式” 行情，但漲勢在時間上和程度上基本進入尾聲。

圖表：外溢時上漲行情在時間和程度上基本進入尾聲

資料來源：Wind，中金公司研究部

► A 股和港股間該如何選擇？博弈流動性仍應在 A 股，港股則重視景氣結構。

1）如果選擇繼續參與流動性驅動的行情，那仍應在 A 股，適合偏激進和交易型投資者。此類行情依賴增量資金不斷入場與市場之間形成正反饋作為前提，如果投資者依然對此深信不疑，那顯然在 A 股參與最為直接，而不應選擇影響更間接且還受做空和配售約束的港股；2）如果投資者擔心流動性邏輯的持續性或者擔心行情的透支，港股尤其是其有優勢的景氣結構就是更穩妥的選擇，適合穩健和持有型的投資者。從整體盈利和宏觀環境看，隨着政策拉動效應減弱和基數抬升，若無增量政策支撐，四季度宏觀經濟增速可能放緩，港股整體盈利也預期承壓，恒指 2025 年 EPS 增速預期當前為-2.7%，隱含下半年盈利增速或將轉負。美聯儲降息預期升温短期或改善港股流動性，但無法作為單一且絕對主導，2019 年美聯儲降息週期港股震盪，2024 年降息週期港股回調，均説明降息無法超越國內基本面因素。

圖表：美聯儲降息預期升温短期有望改善港股流動性，但難以改變整體配置格局

資料來源：Wind，中金公司研究部

過去幾個月，我們對港股的點位一直維持在基準 24,000、樂觀 25,000-26,000 的判斷，市場也始終未能形成 “有效突破”。我們維持這一判斷，沒有大幅上調點位，是因為從整體法和結構法兩個角度，指數的上行動力仍需要一些 “條件”，要麼是整體盈利修復、要麼是互聯網板塊的配合：

► 整體法：港股盈利預期下修，需要估值提供支撐，但風險溢價依然偏低，恒指中樞或仍在 24,000 附近。根據中債美債動態加權（按南向成交佔比動態調整，當前為 35%-40% 左右）測算，當前動態加權後的恒生指數風險溢價為 5.5%，低於去年 10 月以來歷次低點，實際上也處於 2018 年上旬市場高位以來的新低。如果以 2018 年以來被多次測試的 6% 作為下限測算，恒指點位在 24,000 附近。回溯來看，這一方法在去年 924、今年初 DeepSeek、“對等關税” 急跌時的判斷都十分可靠。

圖表：基準情形下恒指點位在 24,000 附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 結構法：恒指有效突破需要互聯網配合。整體法的缺陷是無法刻畫今年以來港股的結構行情，進一步拆分大類板塊的風險溢價，可以觀察到結構上的驅動差異。拆分來看，3 月底指數高點主要是由互聯網驅動，而本輪指數高點則更多由金融週期與新消費創新藥驅動。當前金融週期、新消費和創新藥板塊風險溢價分別低於 2021 年房價高點和 2022 年底防控措施優化後的水平，後續上行動力可能來自互聯網板塊情緒修復，若互聯網板塊風險溢價回落至 3 月下旬，可推動恒指站穩 26,000 點。

圖表：若科技敍事強化，或支撐恒指上行至 26,000

資料來源：FactSet，中金公司研究部

我們對恒指點位的以上測算中，無風險利率使用當前南向成交佔比對中債美債進行加權，但也有人會質疑，這樣的權重分配是否合理，如果沿着這一思路調整無風險利率裏中債美債的權重，可以測算出靜態環境下（假設盈利和無風險利率環境不大幅變化），指數的潛在 “上下限”：1）考慮南向成交佔比未來提升的潛力，假設南向佔比從 35% 左右進一步提升至 50%，中債和美債 “五五開”，則對應恒指點位 26,000，與我們的樂觀情形基本一致。2）如果進行更為極限的推演，進一步將中債比例提升至 100%，對應恒指 30,000 點，反之將中債定價比例降至 0% 的話，則對應恒指 22,500。100% 的中債（30,000 點）或 100% 的美債（22,500 點）定價在現實中顯然都不現實，但其意義是提供一個靜態環境下因定價權問題分歧的參考 “上下限”。

圖表：根據不同無風險利率加權假設，測算港股點位的 “上下限”

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

行業配置思路：景氣方向為主，中美映射為輔；創新藥、科技硬件、有色、非銀、消費電子等景氣度較高

港股市場今年的突出特點是結構勝於指數、主線不斷輪動。在基本面和指數大幅上行動力不足的情況下，投資者應該把握港股的結構性優勢，以盈利趨勢主導的景氣方向為主，同時輔以一定的中美映射主題作輔助。

► 盈利確定性和景氣方向：製藥、科技硬件、有色、非銀、消費電子、以及部分新消費和汽車零部件盈利確定性較高。港股盈利預期承壓、指數上行動力可能不足，使得結構性機會更為突出，盈利增長前景較為確定景氣行業值得關注。我們從兩個方面刻畫行業景氣度：

1）盈利增速預期及調整情況：生物科技（+138%）、科技硬件（+45%）、原材料（+38%）、多元金融（+28%）等板塊 2025 年盈利預期增速較高，這些板塊年初至今盈利上修幅度同樣居前，生物科技、多元金融、科技硬件、原材料 2025 年盈利預期分別上修 86%、30%、29% 和 15%。

圖表：製藥、科技硬件等盈利預期上調且增速較高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

2）ROE 預期：截至 6 月底，MSCI 中國指數整體 ROE 預期小幅走低，消費者服務、軟件服務、零售板塊的 ROE 預期則轉頭向下，半導體、地產等繼續下行，媒體娛樂、耐用消費等 ROE 預期變化不大，但非銀、有色、創新藥、科技硬件、消費電子、新消費、汽車與零部件板塊的 ROE 預期則進一步抬升。綜合盈利增速預期及調整情況和 ROE 預期兩方面來看，製藥、科技硬件、有色、非銀板塊景氣度較高。

圖表：非銀、有色、創新藥、科技硬件、消費電子、新消費、汽車與零部件 ROE 預期上修

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 中美映射主題機會：算力、機器人、蘋果鏈等科技敍事；降息拉動的傳統需求如地產鏈（家電傢俱家居）、投資鏈（有色機械等）。在流動性和情緒主導的市場環境下，如果國內基本面和政策無法提供更多支持，那麼海外需求和映射鏈條也是一個配置思路，包括兩個方面：1）科技鏈，包括海外 AI 科技龍頭映射的算力、特斯拉研發生產 Optimus 映射的機器人、蘋果產業鏈等科技敍事。2）美聯儲降息拉動的地產鏈與投資鏈：美聯儲降息會提振當前疲弱的美國房地產和傳統制造業需求，地產需求帶動的後周期板塊如家電傢俱家居、以及投資需求帶動的有色等部分大宗商品，可能是直接受益的方向。

因此，除非當前的宏觀也就是信用週期環境出現趨勢性變化，否則結構強於指數仍然是港股市場的突出特點。如果博弈短期流動性行情，小盤股和恒生科技可能有機會，但如果基於基本面邏輯，盈利預期承壓情況下，配置上應該考慮盈利確定性和中美映射機會，歸納來看，製藥、科技硬件、有色、非銀、消費電子等板塊的景氣度較高。不過，長期正確的結構性方向，也要在合適的位置買，綜合我們的擁擠度指標選擇合適的介入時點。

圖表：當前銀行、互聯網、新消費擁擠度不高

資料來源：Wind，中金公司研究部

本文作者：劉剛、王牧遙，來源：中金點睛，原文標題：2025 年 9 月 7 日已經發布的《當前行情下的港股操作策略》

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