Dongfang Securities: The main driver of this round of gold price increase may be domestic institutions in the United States, with subsequent price increases primarily driven by upward risk assessment

智通財經 APP 獲悉，東方證券發佈研報稱，除了降息確定性，還有風險在上行。從上週開始的本輪黃金行情與今年 1-4 月以及之前的上漲行情存在明顯區別，其中金價的主要上漲時間段從過去的亞盤時間 (9 點到 15 點) 變為美盤時間 (22 點到 24 點)，意味着本輪黃金上漲的主導投資者或是美國本土機構。該行從美國經濟面臨的衰退風險、美股市場面臨的波動風險，以及美聯儲和美元面臨的信用風險三個角度出發，認為在市場對降息預期已經打滿的情況下，後續黃金上漲的主要驅動力，來自於風險評價的上行。

東方證券主要觀點如下：

部分投資者的觀點

美聯儲 9 月降息確定性增強是黃金上漲的主要原因。根據 8 月 22 日鮑威爾的講話內容，Fedwatch Tool 顯示的 9 月降息概率，以及美國十年期及三十年期國債利率近期的走勢，多數投資者認為美聯儲 9 月降息確定性增強，以及後續降息空間打開是本輪黃金上漲的主要原因。

美國經濟風險層面

就業少增失業上升，美國衰退風險或更嚴峻。9 月 5 日公佈的美國 8 月季調後非農就業人口增 2.2 萬人，預期增 7.5 萬人，嚴重不及預期。失業率方面，4.3% 雖然符合預期，但較前值 4.2% 仍小幅上升。並且該行認為美國失業率温和上升的表象背後，掩蓋了美國經濟更深層次的疲軟。根據美國勞工部數據，季調後的勞動參與率從今年 4 月的 62.6% 下降至 8 月的 62.3%，表明部分勞動力永久退出了就業市場，故在失業率統計中被剔除，因此失業率數據僅僅小幅上行。如果不考慮這一因素的影響，美國失業率或進一步走高，美國經濟面臨的衰退風險或更嚴峻。

美股波動風險層面

美元流動性風險顯現，美國泡沫擔憂不斷提升。今年 6 月特朗普大美麗法案通過後，當前美國財政部正持續通過發行國債募集資金。考慮到債券市場利率情況，美國財長貝森特 7 月初曾表示約有 2000 億美元左右將通過隔夜逆回購消化。當前美聯儲隔夜逆回購已明顯下跌至 210 億美元，較 2022 年的 2.55 萬元美元大幅下跌 99%，為 2021 年以來最低水平。美元流動性風險開始顯現的背後，市場對美國估值泡沫的擔憂卻在不斷提升。當前巴菲特指標觸及歷史新高的 2.1，處於長期均值上方約 2.9 倍水平，並且從美股市值增速明顯超過 M2 增速來看，市場賦予了高於經濟基本面的估值溢價。從估值和流動性層面，該行認為美股或面臨波動風險，美國機構投資者避險需求有望持續推升金價上漲。

美元信用風險層面

特朗普影響力不斷增強，美聯儲獨立性面臨質疑。9 月 4 日，特朗普的律師團隊向法院提交新文件，為特朗普罷免美聯儲理事庫克提供新的法律論據。此前特朗普已與鮑威爾在降息問題上反覆博弈，因此鮑威爾意外轉鴿或表明特朗普對美聯儲的持續高壓或逐漸產生效果。該行認為，美元信用來自於美聯儲決策的數據依賴性與獨立性。隨着特朗普對美聯儲主席、理事人選以及降息決策的影響力不斷增強，美聯儲獨立性或受到更嚴重的質疑，美元信用風險評價或持續上行，金價有望持續走高。

投資建議與投資標的

黃金板塊：假設成本保持不變的情況下，擁有自產黃金礦山的企業或在金價上行期間獲得更大的利潤彈性，從而保持業績持續增長。建議關注赤峯黃金 (600988.SH，買入)，公司不斷加大探礦投入與勘查力度，夯實資源保障能力，其擁有的老撾塞班金銅礦 SND 項目經勘探後，估算可使公司控制的黃金資源總量較 2024 年底增長 5.7%，緩解市場對公司中期成長性的擔憂;建議關注株冶集團 (600961.SH，買入)，其收購的康家灣礦伴生金銀品位較高，含金品位在 3g/t 左右，目前正在進行技改項目，預計完成後將進一步提升黃金儲量;其他黃金相關標的：山金國際 (000975.SZ，未評級)、中金黃金 (600489.SH，未評級) 等。

風險提示

宏觀經濟增速放緩;關税等因素影響出口需求與產業鏈穩定性;原材料價格波動;中美關係變化。