新股解讀︱四次遞表顯決心，久久王能否頂破甜食市場天花板?

春節剛過，四次遞表的甜食企業久久王終於修成正果。

智通財經 APP 瞭解到，久久王成立於 1999 年，是福建一家甜食產品製造商，生產及銷售甜食產品，包括膠基糖果、壓片糖果、充氣糖果及硬糖。根據弗若斯特沙利文的統計，按收益計，公司在福建省整體甜食市場排名第二，佔 2019 年該區域市場份額約 2.7% 及 2019 年中國市場份額的 0.7%。

然而就是這樣一家區域龍頭企業，上市之路卻極不平坦，從 2019 年 5 月到 2021 年 2 月，歷經近兩年才終於拿到港交所的通行證。

國內甜食市場增速放緩

從產品結構看，久久王主要產品是甜食製造銷售，不過隨着國內注重健康的消費者羣體不斷壯大，國內人均年甜食消費量呈現緩慢下跌的趨勢，從 2014 年至 2019 年分別為 1410 克和 1280 克，複合年增長率為-1.9%，且預計未來五年也將持續緩慢下滑。

不過由於銷售均價的增長對沖，甜食市場的銷售額整體仍呈現增長趨勢。2014 年至 2019 年，甜食零售市場規模從 800 億元增加至 937 億元，複合年增長率約為 3.2%，預期 2020 年至 2024 年將保持 3.1% 的增速增長至 1091 億元。

智通財經 APP 觀察到，隨着未來國內人口增速放緩，健康飲食的概念進一步深入，甜食市場的 “量減價升” 的態勢將成為未來一段時間的趨勢，但是整體市場銷售額的增長進一步放緩甚至出現零增長。

而且，國內甜食市場的競爭較為分散，久久王雖然位於區域頭部，但是隨着市場飽和度提升，在全國市場擴張方面並不具備競爭優勢。截至目前，國內市場有超過 1000 名參與者，其中大多數為小型製造商，並且許多國際甜食品牌在國內建立生產設施，憑藉廣泛的分銷網絡和品牌知名度分食市場。據估計，2019 年，中國甜食製造五大市場參與者市場份額 33.1%，久久王市場份額僅 0.7%。

而久久王在未來不具備大範圍擴張的優勢。智通財經 APP 瞭解到，未來甜食市場的增長主要依靠產品和分銷改善驅動，產品方面依靠產品創新，例如引入無糖甜食等等，分銷的改善則考驗企業的渠道鋪貨能力。

截至 2019 年，超市仍然是主要分銷渠道，佔比 34.6%，其次為雜貨鋪和大賣場，但是未來電商將成為分銷能力提升的主要渠道。不過，截至 2020 年 8 月，久久王的線上銷售佔比僅為 2%，其他仍然是依靠 OEM 客户和線下分銷商，而電商渠道的競爭十分激烈，短時間實現電商分銷的提升比較困難，所以綜合市場空間和久久王的現狀，未來成長性較為欠缺。

自有品牌 “話語權” 提升，產能提升是關鍵？

久久王的業務模式為向供應商採購原材料，在公司內部生產設施中生產幷包裝甜食產品，以公司中國及海外國家的 OEM 客户及貿易商所擁有或獲授權的品牌銷售該企業的產品，或者通過電子商務渠道以公司的自有品牌 (即酷莎、拉拉卜及久久王) 向中國的分銷商或終端消費者銷售公司的產品。

2017 年至 2020 年 8 月，來自 OEM 客户的收入佔比從 53.8% 降至 41.8%，來自分銷商的收入佔比從 45.9% 升至 56.2%，而終端客户 (電商渠道) 的佔比從 0.2% 提升至 2%。整體趨勢是自有品牌收入佔比的不斷提升，這在 2020 年上半年公共衞生事件影響下進一步加速。

智通財經 APP 觀察到，2017 年至 2020 年 8 月，久久王的 OEM 客户數量分別為 33 位、33 位、37 位及 22 位，分銷商客户數量分比為 196 位、125 位、146 位和 145 位，相對於 OEM 客户來説，自有品牌的銷售，久久王擁有更多話語權。

值得注意的是，其中一個最大客户格瑞兄弟糖果，收益佔比分別達到 22.2%、25.1%、23.8% 和 20%，而截至 2018 年 12 月 5 日，久久王的執行董事鄭國思持有格瑞兄弟糖果 15% 權益，久久王認為這是鄭國思的個人投資，公司及管理層和關聯人士與格瑞並無提供資金或者擔保抵押。據瞭解，格瑞兄弟糖果的品牌酷滋是國內十大甜食品牌之一，2019 年市場份額為 0.32%。

這説明，久久王食品將自有品牌產品當做了公司業績的新增長點，除酷莎外，公司欲通過培育拉拉卜、久久王擴大自有品牌的產品組合。至於為何加大自有品牌的發展力度，從毛利率也能看出一二，比如在 2017 年時，自有品牌產品的毛利率為 38%，較 OEM 產品高出 14 個百分點。

但是業績提升除了市場制約之外，公司的產能也是重要原因。2017 年至 2019 年，公司的整體產能利用率分別達到 99.8%、92.1% 和 89.7%，其中甜食產品產能利用率分別為 100.9%、93% 和 90.7%，利用率下滑是因為產能有所增加。

久久王在招股書表示，募集資金將用於擴充產能、更換折舊機器和設備，並加強營銷。由於空間有限，公司計劃建造新廠房，以容納新生產線，預計新廠房建築工程將於 2021 年 3 月前後動工，並於 2022 年 3 月前後完後。另一方面截至最後可行日期，現有生產機器資本承擔約為 1500 萬元，由於截至 2020 年 12 月 31 日擁有現金 2850 萬元，因此將用募資部分進行資本結算。

業績增長穩定，資產負債高企

受限於市場和自身原因，往續記錄期間，久久王的業績表現比較平淡。2017 年至 2019 年，公司營收從 3.56 億增長至 4.14 億元，複合年增長率為 8%，不過 2020 年前八個月營收 2.38 億元，同比下滑 8.5%，主要受到疫情影響。

2017 年至 2020 年 8 月，公司毛利潤分別為 1.09 億元、1.15 億元、1.3 億元和 7491 萬元，淨利潤分別為 4642 萬元、3869 萬元、4320 萬元和 2582 萬元。

毛利率穩中有升，但是淨利潤卻有所下滑。期內毛利率分別為 30.5%、30.1%、31.5% 和 31.5%，淨利率分別為 13%、10.2%、10.4% 和 10.9%，毛利率提升與自有品牌佔比提升有關，但是因為同期新政費用支出的大幅增加，導致淨利率下滑明顯，而銷售費用表現較為穩定。這説明公司並未有大幅增加營銷投入，但是整體經營效率有所下降。

這從現金流的情況也可以看到，2017 年至 2020 年 8 月，公司經營活動活動產生現金流淨額分別為 1492 萬元、7905 萬元、4779 萬元和 814 萬元，但是投資活動所用現金流分別為 855 萬元、7193 萬元、4429 萬元和 619 萬元，疊加淨利潤情況，可以看到公司產生的現金流極少，期內分別為 986 萬元、999 萬元、-603 萬元和-1568 萬元，這導致公司的在手現金分別為 3360 萬元、4339 萬元、3768 萬元和 2228 萬元，除 2018 年之外，呈明顯下滑趨勢。

業績增長的平淡疊加經營狀況下滑，久久王的負債比率常年呈現高企狀態。截至 2020 年 8 月 31 日，公司非流動資產 2.59 億元，流動資產 2.3 億元 (現金流 2228 萬)，流動負債 2.47 億元 (其中銀行借貸 2.2 億元)。2017 年至 2020 年 8 月，公司流動比率分別為 1.1 倍、0.8 倍、0.8 倍和 0.9 倍，資本負債比率分別為 1.1 倍、1.3 倍、1.1 倍和 0.9 倍。

負債水平高企，令公司想擴充產能心有餘而力不足，因此不得不借助資本市場的力量。但是面對市場空間的緩慢增長和公司經營現狀，一次募資能否解決根本問題，還需要市場檢驗。