SPAC？不就是穿上马甲的次贷么

在刚刚过去的 1 月份，贾跃亭与他的法拉第未来，凭借准备通过与特殊目的收购公司（SPAC）合并而在美国上市的消息，在几乎已经不关心他到底回不回国了的各大新闻、自媒体的素材库中死灰复燃。

如果合并成功，FF 可以获得 10 亿美元左右的资金，以及 34 亿美元左右的估值。

（图源：网络）

就在上周，有知情人士称，由李嘉诚家族支持的一家公司，正在就潜在的 SPAC 上市与顾问合作中，如果该 SPAC 成功上市，预计可融资 4 亿美元。

除了李嘉诚本人，李嘉诚之子李泽楷也被传出在已经拥有两家 SPAC 的情况下，正在考虑成立第三家。

无独有偶，赌王何鸿燊之子、新濠国际董事长兼行政总裁何猷龙的私人家族办公室黑桃资本，也在着力筹备第二笔 SPAC 投资。 

（图源：网络）

去年年底，软银也递交了首份 SPAC 上市申请，并表示还有两份申请正在筹划中。

SPAC，无疑已是近年来投资圈的 “必入单品”。

01

私募 “盲盒” 与 IPO“黄牛”

SPAC—Special Purpose Acquisition Company，可以直译为特殊目的收购公司。没有业务，只有现金，上市唯一的目的就是在合适的时间收购一家合适的未上市公司，助其曲线上市。

说白了，SPAC 的全部业务就是 “当好一个壳”，上市的使命就是在两年时间内把自己 “借” 出去。

由于没有实业，在这种模式诞生的初期，也被称为 “空白支票公司”。而 “空白”，就是它能在 3-6 个月内就走完 IPO 流程的秘诀 —— 路演的时候不需要解释业务，只需要提供愿景，然后重点 “吹” 一下管理团队。

SPAC 的管理团队，是 SPAC 区别于 “皮包公司”、“空壳公司” 的主要原因。根据美国证券交易委员会的要求，SPAC 的发起人需要在 5 人及以上，其中至少 3 人须是某一领域的专家或者资深高管。

发起人团队主攻哪个领域，基本就算指明了这个 SPAC 日后收购的大方向。而这些发起人在寻求收购的未知时长内只算是在公司 “兼职”、“挂名”，收购成功后则会直接参与上市公司的经营。

因此，SPAC 这个空壳里，其实有点东西。

（图源：网络）

对于 SPAC 成立初期的外部投资人——通常都是 PE 或者资管公司，比如李嘉诚家族—— 来说，SPAC 可以看作是是一种 “私募盲盒”。

以最低 500 万美元的启动资金买一个 “盲盒”（即 SPAC 成功上市），然后在两年时间里 “开盒”（即 SPAC 完成收购）。

同时，这个 “盲盒” 对于投资人还有个双保险机制。首先，投资人可以对收购标的一票否决，也就是投资人不点头，SPAC 是不可以瞎买的。

其次，如果上市两年都没有收购成功，投资人可以收到扣除管理费以外部分的退款。可以说是一个提供保底的投资机会。

对于 SPAC 的发起人，即管理团队来说，只需要出 500 万美金的 5%，也就是最低只需要 2 万 5 ，就可以获得完成并购后上市公司 20% 的股权。

投资眼光毒辣，或者只是运气好，收购的公司大获成功，那对于 SPAC 发起人来说简直是 “名利双收”，也为之后开更多的 SPAC 建立了良好的口碑。

而对于寻求 SPAC 上市的公司，比如贾跃亭的 FF 来说，SPAC 可以看作是一种“IPO 黄牛”。“黄牛” 用自己的路子帮寻求上市的公司 “插队”，上市时间短、费用低、门槛低、确定性高。

（图源：文银国际）

同时，因为 SPAC 是个明确的 “空壳”，因此也比借壳上市的壳公司 “干净”，不会存在任何经营或者债务方面的问题。

这个模式与 IPO 相比，哪个会更受未上市公司的追捧，一目了然。

02

SPAC 元年

SPAC 诞生于 20 世纪 90 年代，一开始只是加拿大和澳大利亚矿业圈里的一种融资手段，后来被引入了美股的粉单市场。

使 SPAC 模式脱离粉单市场的契机，是 2008 年的次贷危机。危机过后，为了缓解惜贷导致的金融市场发展缓慢，SPAC 被当作 “肾上腺素”，扎进了了纽交所和纳斯达克。

虽然上市的目的是出去收购，但 SPAC 更常被用于 “反向收购”，比如上市融到 6 亿美元的 SPAC——社会资本 Hedosophia 控股（IPOA），最后以 13 亿美元的对价收购了维珍银河。

收购对价比 SPAC 账面资产多出来的部分，就是相当于维珍银河 “自己买自己”。唯一的影响是 SPAC 投资人和创始人在合并后的股权会被稀释。

（来源：新浪博客）

另外，从法律法规的角度上讲，SEC 明文规定，SPAC 在申请上市的时候不可以有明确的收购标的。

但从实操的角度上讲，也存在另一种 “反向收购”，是寻求上市的公司自己创建一个看起来与自己无关的 SPAC 公司，然后在 SPAC 成功上市以后自己买自己。

虽然几乎是在 09 年开始，在美股上市就变得如此简单。但想上市的公司，再也不及 08 年以前那样的多。

直到去年，SPAC 模式才真正开始在资本市场大放异彩。

2010 年到 2019 年的 10 年间，美股每年 IPO 的平均数量是 175。

2020 年，美股 IPO 数量超过了 400 个，其中 248 例，是 SPAC 上市，融资金额达到了 830 亿美元。

从数量上来说，去年上市的 SPAC 不仅超过了年内 IPO 数量的一半，也超过了过去 10 年间每年 IPO 数量的平均值；从融资金额上来说，去年 SPAC 获得的融资是 2019 年全年 IPO 融资总额的 6 倍。

进入 2021 年，风更大了，火也更高了。截至 2 月 18 日，2021 年中的 SPAC 上市总募资金额已经超过了 260 亿美元。

作为美国证监会鼓励企业上市的政策，SPAC 已经存在了 10 多年，那么 2020 年才开始的 IPO 数量激增，是从哪里来的呢？

必然是美联储放的大水冲出来的。

03

次贷危机 2.0？

2020 年中，美股投机情绪何其高涨自不必赘述，SPAC 模式上市快、门槛低，吸引了众多原本对上市没兴趣，以及更多的并不具备上市资格的新兴公司，特别是科技公司，冲入资本市场来分一杯羹，从美联储的大水中取一瓢饮。

这样的盛况，使华尔街人士将 2020 年称作 “SPAC 元年”。

虽然 2021 年刚开年 SPAC 融资金额几乎就达到了去年全年总额的 1/3，但以目前加息预期下美股的 “情绪崩盘” 来看，2020 年是 SPAC 元年的同时，难保不是 SPAC 的巅峰之年。

就在昨天，美联储主席鲍威尔对债券市场上长期债券利率的飙升表示 “不作为”，引发了美股投资者进一步的 “失望离场”。纳斯达克综合指数再崩盘，抹平了年内涨幅。

而 SPAC 大爆发中，绝大多数 SPAC 的 PPT 中罗列的收购对象——科技公司，是此番回调的重灾区。

在这样的行情下，就算新公司想上、SPAC 想收，外部投资者点头的可能性着实不大，毕竟什么都不做，他们也可以坐等退钱。

就连高盛美国 SPAC 的负责人 Olympia McNerney，也已经开始 “唱空自己的业务”——他表示，SPAC 市场已经 “过于疯狂”，并预测在不久的将来 SPAC 交易就会回归理性。

而越来越多的数据也大致描绘出了 SPAC 泡沫的轮廓。

根据文艺复兴资本（Renaissance Capital）的报告，SPAC 上市数量的爆发是在去年 9 月开始。而 2015 年至 2020 年 9 月间，实现正回报的 SPAC 不足 1/3。

9 月以后，虽然 SPAC 的数量和收益都开始飙高，但截至 10 月中旬，SPAC 的年化回报率是 35%，而老老实实通过 IPO 流程上市的企业，平均回报率是 49%。

这样的回报率，显然无法匹配什么猫猫狗狗公司都能通过 SPAC 上市所带来的高风险。

这也就是为什么芒格在评价 SPAC 的时候哀叹，“如果狗屎能卖出去，投行就会去卖狗屎。”

（图源：凤凰财经）

SPAC 与次级抵押贷款，本质上都是把优质资产和垃圾打包出售。

而随着投机情绪的高涨，这个组合中即便垃圾占比越来越多也能卖得很好，最终这个包装里，已经绝大部分都是垃圾。

不过，与次级抵押贷款相比，SPAC 更加透明，把决策权更多的留给了散户。

在 SPAC 上市初期，散户占比极小，主要以机构投资者和专业投资者为主。当 SPAC 正式决定要 “借给谁” 以后，部分 SPAC 公司的散户才会激增。

如果说早期的外部投资者是有保底的开盲盒，那散户几乎都是在看到这个盒子里装了什么之后才选择入场的。

对于次级抵押贷款，芒格的评价是 “发明它的人都应该去地狱的最底层，因为他们已经没有道德底线了”。

而对于 SPAC，他的定义是 “早期投资者利用不太成熟的散户心理而套现的一种方式”，基本可以理解为一个愿打一个愿挨的割韭菜。

04

尾声

庆幸的是，SPAC 这个 “盲盒” 仅在早期机构投资者、上市公司、散户投资者这仅有的几个参与者手中流转，不比在机构间疯狂转手并转一手就多了一层杠杆的次贷。

因此，虽然泡沫很高，2020 年上市的公司中一半都是空壳，但要说有什么危机，倒也谈不上。

只是在这个游戏里，开盲盒的李嘉诚不会有太大的损失，终于可以装盒里了的贾跃亭也挺开心。

只有为这个盲盒买单的散户们，很可能笑不出来。

毕竟芒格说：没有它们，世界会更好。