万达商业撤回 A 股 IPO，或谋求再回港股上市

2021 年 3 月 24 日，大连万达商业管理集团股份有限公司（简称 “万达商业”）发布通告称，基于对自身战略的研判，决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市，因此决定撤回万达商业 A 股 IPO 申请。

来源：万达商业官网

至此，万达商业超过 5 年之久的 A 股 IPO 排队之旅，以主动撤回宣告结束。而期望 “尽快实现境内外上市” 的表态，则表明了万达商业即将开始资本市场新征程的开始。

从接近万达的知情人士处获悉，撤回 A 股 IPO 申请的万达商业，进行轻资产重组之后，有望赴港股上市。

从突然结束排队到再次赴港，到底发生了什么？

世纪交易的背后

万达商业是大连万达集团的核心子公司之一，也是中国最大的全国性连锁商业经营管理企业，拥有一支近三万人的商业管理团队，主要负责经营管理万达商业地产公司开发的大型商业购物中心以及住宅、公寓和写字楼等多种类型物业项目。目前物业管理面积已超过 1000 万平方米，创造了连续多年租金收缴率超过 99% 的世界行业纪录，已成为万达商业地产的核心竞争优势之一。

来源：万达商业官网

但与万达商业身上中国最大的全国性连锁龙头地位相比，其上市之路可谓一波三折，明显与其强大气质不相符。

早在 2005 年，万达准备将 9 家商业广场打包到境外发行 REITs，且当年年底在香港获通过。只可惜随后有关部委发布严格限制境外公司收购内地物业的相关政策，万达 REITs 计划因此被迫搁浅。包括后面计划去香港红筹上市，也被相关政策影响。

到了 2007 年，王健林计划让万达在 A 股上市，随后展开一系列的前期准备工作。但随之而来的楼市调控，使得万达上市的努力再度搁浅。不得已之下，王健林再度将目光转向香港资本市场。

2014 年 12 月 23 日，当时名为 “万达商业地产” 的万达商业成功在港交所主板首次上市。彼时，超过 280 亿港元的集资净额让其成为当年港交所最大 IPO。

尴尬的是，上市当天万达商业的股票就遭遇破发。更可气的是，在港上市的 600 多天中，万达商业的股价有半数时间低于发行价，估值压低，股价长期低迷，价值不被认可，让万达商管及投资者感到沮丧。

对于首富来说，生气了自然后果很严重。2016 年 3 月，万达商业宣布退市，同时谋求回 A。

然后由于种种原因就一直排队到了现在。

这里很多人会好奇，对于最开始不差钱的首富老王为什么后来这么急于上市？其实源于 2017 年的一场危机以及后续的对赌协议。

2017 年，万达遭遇了资金链危机。为了降低负债回笼现金，当年 7 月，万达商业以 637.5 亿元的代价，将 13 个文旅项目 91% 的股权，77 家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。这被业界称为 “世纪交易”。

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同时，2018 年 1 月 29 日，万达引进腾讯控股、苏宁、京东、融创 4 家战投，合计融资 340 亿元入股万达商业地产。腾讯作为主发起方，联合收购万达商业地产香港 H 股退市时引入的投资人所持约 14% 股份。

天下没有免费的午餐。万达商业地产和腾讯、苏宁等 4 家战投签订对赌协议，承诺约定将于 2023 年 10 月底前实现上市。

据澎湃新闻获悉，在万达商业与投资者签署的这份新的对赌协议中，其最晚上市时间比原先推迟了五年，投资方要求万达商业要在 2023 年 10 月 31 日前完成上市。包括公司不可以更改其主营业务，2019 年租金的净收益要达到 190 亿元，如果低于这个数值，投资方有权要求万达方面给予其现金补偿。 

此外，万达商业的业绩腰斩资金告急，“借新还旧” 成常态。数据显示，近年来公司的业绩在持续下滑：2020 年上半年，万达商管实现收入 172.75 亿元，同比下降 47.73%；实现利润总额 88.45 亿元，同比下降 32.39%；净利润 63.9 亿元，同比下降 36.22%。

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债务方面，截至 2020 年 9 月末，万达商管有息负债总额为 1800.11 亿元，其中一年内到期为 559.48 亿元，而公司的货币资金仅为 412.02 亿元，偿债压力不小。

也就是说，当债务遇到集中兑付期，而营收端又无法及时补足资金时，万达商管必须要通过融资来缓解压力。

所以当年那个面对媒体豪气万丈说出一个亿是小目标的王首富当然差钱了，因此全面转型轻资产补充现金流也迫在眉睫。

转型轻资产模式

早在 2015 年 7 月，万达已经启动回 A 计划，当时万达商业拟上市的资产以商场（包含商场管理运营）、酒店（包含酒店管理运营）和文旅项目三类为主，房地产属性浓厚。此后，万达商业全面转型轻资产，进一步优化上市资产属性。

经过调整，万达商业上市主体从三变一，变为以万达广场为主的商业部分。甚至连公司名字都显露了万达商业 “从重变轻” 的决心，随后宣布万达商业宣布不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。

房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺。我国人均住房面积逐渐接近发达国家水平，住宅市场增量空间逐渐萎缩，房企急需寻找新的业务增长点。截至 2019 年，全国城镇人均住房建筑面积达 39 ㎡，逐步向发达国家靠拢。面对住宅市场容量的逐渐萎缩，房企积极寻找新的具备潜力的运营模式，以培养稳定的现金流入业务，商业地产成为众多房企重点拓展的新业务领域。

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在商业地产发展过程中，出租模式下企业拥有独立产权和经营权，商业物业的经营质量有所保证，可以获得长期收入，现金流较为稳定，但该模式下初期投入需要雄厚的资金和足够的运营能力且资金回笼较慢，开发过程中容易出现资金链断裂问题。而轻资产运营模式以其资金需求量小、盈利空间大的特点逐步受到房企的青睐。轻资产运营方负责输出品牌、管理模式等无形资产，减少资本开支，可以获得较为可观的资本收益。

来源：wind，华西证券研究所

2015 年以后，万达商业全面转型轻资产运营模式以后财务指标明显改善。资产负债率从 2014 年最高 72.51% 大幅下降到 2019Q3 的 55.08%，反过来资产变轻以后，现金流稳定，净利率也显著上升。

另一方面，万达商业主动撤回 A 股 IPO 申请以期尽快上市，除了进一步优化上市资产属性，不难联想到目前港股对物业服务企业的高估值吸引力。而在此前上市的物业服务企业中，也不乏华润万象生活、恒大物业等备受市场宠爱的对象。

据克而瑞数据显示，2019 年，在港上市的内资物管企业平均市盈率是 49 倍，2020 年平均市盈率是 35 倍，均远超地产类企业，甚至有 10 倍之差。显然，香港资本市场对物业服务企业的估值大幅拔高，自然上市融的钱也变多了。

小结

物业服务类 “轻资产” 管理概念是港股重要风口。2020 年 3 月，成立不满一年的贝壳找房登录纽交所，引发市场对 “轻资产” 管理平台价值的重新审视。而港股瞬间成了理想选择。

据统计，去年一年，包括恒大、融创、碧桂园等三巨头公司在内的 18 家公司，纷纷整理物业管理资产包，叩开了港交所的大门，并且备受资本追捧。参照三家龙头物业管理公司，平均市盈率在 80 倍左右。