现在时点投资地产股，重点关注两个细分赛道！

政策调控趋严，三道红线之后市场对地产股的分歧越来越大。但投资人对商业地产和物业两个细分子领域认可度越来越高，年内华润置地涨幅 30%，新城控股涨幅接近 40%，碧桂园服务涨幅接近 60%。从板块的股价走势和估值溢价来看，他们的商业模式也的确体现出了竞争优势，形成了自身差异化的特点。

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传统房企正在转型

总体来说，房企的模式可以分为几种类型：一是走的高周转模式的碧桂园，新城控股，龙湖集团；二是拿地独特型的地产商，比如华润置地，招商蛇口，中国海外发展。

在 2011-2014 年间，全国宏观调控力度加大，限价限购限贷政策陆续出台，压缩房企利润空间，在这个阶段房企主要通过高周转来维持增长，但是由于利润率大幅下行，行业 ROE 持续下降。2014 年中央出台一系列政策刺激房地产市场消费，调控重点转向保增长、扩内需、去库存。之后市场迅速回暖，房企利润率出现拐点，加上杠杆水平显著提高，共同驱动行业 ROE 上升。

而在行业下行阶段，独特拿地型的房企展示出了一定的竞争优势。在过去市场上行阶段，房地产行业以规模为导向，房企通过 “杠杆拿地 + 高周转” 的方式实现快速扩张，高周转型房企的 ROE 整体高于独特拿地型企业。

随着房价上涨趋于缓和，重点城市严格限价的政策出台；房企新项目的利润率水平小于过往项目。同时房地产也迎来了量不增价格不涨反跌的阶段，房企的周转率很难提升。同时加上融资政策收紧，降杠杆也是主基调，特殊的拿地方式将会越来越明显。

特殊的拿地方式虽然有一定竞争优势，但持续性较差。因此有少数房企开始涉足商业购物中心，酒店等投资性物业领域，业务也逐步走向多元化；最为典型的就是国内几家做商业地产的龙头公司：华润置地，龙湖集团，新城控股。

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三家商业地产龙头

以运营万象汇，万象天地为主的华润，被当作是城市地标的商业中心龙湖天街，以及下沉到三四线城市，由新城系运营的吾悦广场。除了香港商业地产股以外，国内真正有意思的商业地产公司并不多，A 股有新城控股，香港内房股有华润置地和龙湖集团。

商业地产开发模式有意思的地方在于：在拿地的时候地产商选择商住用途地块，可以降低土地成本。同时在项目建设初期，公司可以销售部分住宅拿到回款，之后用于商业综合体的建设，改善住宅周边的配套设施；促进了销售，住宅销售也是量价齐升。

另一方面，商业中心运营起来之后，就是地产商的自持物业，形成了永续经营的商业中心，商业模式也远远好过传统的住宅开发。后面商场租金还能每年上涨，自持的不动产也在升值。

首先就是华润置地，旗下有 61 个购物中心，19 个写字楼，19 家长租公寓。公司的投资物业客流，租金等业绩指标快速恢复，2020H1 租金收入 50 亿元，占比 11%。从 2004 年第一座万象城在深圳开业以来，公司就持续拓展商业版图。目前公司旗下已经有 62 个购物中心开业，其中 42 个是自持项目，20 个轻资产项目。购物中心的综合实力如何？

体现在数据上就是零售额。2019 年实现零售额人民币 646 亿元，同比增长 37%，同店增长 18%。2017-19 年复合增长率 34%，2020 年上半年受疫情影响同比下降 7.9%。商业物业目前虽然占比不是很高，但随着租金收入继续上涨，营收占比越来越重，对整体营收贡献还是挺大的。

其次就是龙湖集团，2020 年营收增速 22%，净利润增速 22%，超市场预期。即使公司的物业管理和租金收入加起来也只占整体营收的 7%，但依旧保持两位数的高增长。

虽然公司租金收入体量 2020 全年只有 58 亿元，没有华润那么大。要是算是长租公寓收入 18 亿元，差距也就没有那么大了。在去年疫情的影响下还新开了 10 座商场，物业管理和服务板块，以及租金收入的高速增长也是公司整体营收维持高增长的原因之一。

最后是新城控股，深耕三四次城市商圈的商业地产龙头。公司的业绩增速也很夸张，营收增速 69.5%，归母净利润增速 20.6%。2020 年新城商业板块收入 57 亿元，维持 39% 增速，和龙湖的租金收入相差不大。

2020 年商业地产开业个数 100 座，当年新增 38 座，公司计划 2021 年继续新开 30 座吾悦广场，商业板块营收有望突破 85 亿元，同比增长 50%。同时新城计划 2021 年竣工面积同比增长 40%，对标华润，龙湖 10 倍估值；公司 5 倍估值更具吸引力。

像新城明年能达到 40% 的竣工面积增速，2021 年物业子公司新城悦服务的业绩也不会差。地产公司有业绩，那么物业股就会有估值和业绩双击的机会，这也是当前市场存在的共识。

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看好龙头房企的物业子公司

一、碧桂园服务

万科物业还没上市，碧桂园物业现在是港，A 股里面绝对的行业龙头。公司不仅背靠国内排名第一的地产商碧桂园，而且业务从住宅类领域逐渐过渡到公共物业和城市环卫服务等方面，慢慢走向多元化，降低了房地产行业的周期性影响。当前公司的合同管理面积高达 7.46 亿平米，项目储备充沛。

碧桂园物业的优势在于虽然不是国企，但也具有市场化的竞争能力。公司的毛利率超过 40%，净利润率高达 20%，比其他物业公司都高，这是它盈利能力强的表现。2021 年估值 45 倍，2022 年 31 倍，收购蓝光嘉宝之后每年会给公司贡献 18% 左右的增速，估值更加便宜，确定性比较高。

二、保利物业

保利物业国企背景的物业公司，住宅类物业和机构类市场都有布局，业务结构更加全面化和全国化。疫情导致 2020 上半年公司业绩增速放缓，净利润同比增长 27.4%。但 2019 年公司业绩保持高增长，营收 59.7 亿元，同比增长 41.1%；归母净利润 4.9 亿元，同比增长 49.3%。

虽然整体性业绩增速放缓，主要还是受到关联方的竣工交付影响，但是公共物业的在管面积却出现了 60% 的增长。公司的业绩只是短暂性不及预期，2021 年来看，估值只有 25X PE，2022 年 21 倍，估值已经比较便宜了。

传统地产开发商短期看，估值很难提升，在房住不炒的长期背景下，一二线城市限房价竞地价的现象将会长期存在，多数地产商也会面临利润率和增速下滑的困境。而商业地产却不受限于房地产周期和政策调控，也会拔高房企的整体估值。同时房企交付竣工面积增速可以维持 20%-30%，长期看主流房企物业子公司业绩兑现带来的估值拔高。

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