二次上市迷雾：高光与阴影、计谋与错位

百度之后，B 站也遭遇了赴港二次上市却首日破发的尴尬场面。

在此前的美股市场上，它们一个是以 “王者归来” 之姿市值翻番的价值洼地，一个是承载着爱与希望的十倍传奇。不过，来到港股市场，他们却都没能收获到预想中的热情款待。

对比阿里巴巴二次上市的盛况、网易京东收获的关注，这难免让人生疑，究竟是大环境倏然变化，还是新鲜感逐渐消解，港股投资者到底买不买账？这中间是否有什么误会？

百度、B 站的破发确实与其 “二次上市” 的身份紧密相关，富途投研团队负责人告诉「资本侦探」，通常二次上市企业会根据美股股价做出一定比例折让后，确定港股发行价。一个前提是，公司在两地上市后，美股 ADR（存托凭证）与港股股票可以相互转换，套利机制下两个市场股价走势不会有大幅偏离。因此定价日后，根据该企业在美股的涨跌幅，结合折让比例，就可以大致判断出其在港股的开盘走势。

这也就可以理解，B 站的破发——B 站在 3 月 23 晚发布公告确定发行价，随后 SEC 公布《外国公司问责法案》最终修正案，中概股应声大跌，24 日 B 站美股股价重挫-9.71%。在美股大幅下挫的情况下，B 站难逃港股暗盘有跌、首日破发的命运，业内分析师对此其实已有预期。

B 站董事长兼 CEO 陈睿也对破发淡然处之：“10 年后，没有人会记得哔哩哔哩的股票在上市第一天是涨还是跌，但大家会记得哔哩哔哩是一个发展得很好的公司。”

陈睿的话不无道理，围绕 “二次上市” 这一话题，「资本侦探」对话了多位分析师与机构投资者，尽管大家各有立场，但核心观点非常一致——二次上市是特殊时间点的选择，增加一个上市地，拓宽投资人的基础池，但它并非万能药，不能改变公司基本面。

不能否认的是，这种特殊的 “操作” 确实给一些公司重新带来了高光，也给一些公司蒙上了阴影。许多问题仍然待解：同一家企业登陆两地资本市场，它的股价会有怎样的关联与错位？不同市场的估值逻辑与流动性水平同时作用，企业如何应对？局势瞬息万变，今年是否还是二次上市的好时机？机构与散户面前，公司有怎样的不同姿态与吸引力？

图什么？

二次上市的「带头大哥」是阿里巴巴。

2019 年 11 月 26 日，阿里巴巴以 176 港元在港交所主板正式上市，开盘报 187 港元，涨幅 6.25%，市值逼近 4 万亿港元，超越此前的港股之王腾讯控股。

随后，更多的中概股做出了赴港二次上市的决定。2020 年六月，网易、京东前后脚于港交所挂牌，关于二次上市的讨论被推至最高潮。陆陆续续地，百胜中国、华住、宝尊等近十家中概股企业都已成功回家。至今，市场上仍然频繁有中概股计划赴港上市的消息传出，二次上市这一大趋势已毫无疑问地成为共识。

从最初的火爆讨论，到市场渐冷，再到百度 B 站招股超购却上市破发，市场的不同反应似乎说明——随着环境的变化，上市企业梯队的变化，企业能够从二次上市收获的东西也不尽相同。

华兴资本董事总经理徐晓慧告诉「资本侦探」：“二次上市一般公司的主要目的，一是缓解地缘政治的不确定性，二是拓宽投资人的 base（储备范围），企业也可以同时融资。”

去年在「资本侦探」的闭门沙龙中，纳斯达克中国区首席代表郝毓盛也曾提到国际形势对赴美上市的影响。“自两年前开始，针对在美中概股的杂音不断，但并未从本质上影响中国企业在美国上市。从投资机构的决策过程判断，政治因素不占主要地位。”

政治之外，真正核心的关注点其实还是落在了 “钱” 上。

不过，包括百度、B 站在内，大部分二次上市的企业在港发行的股票发行比例都不高。徐晓慧告诉「资本侦探」：“目前回归的企业市值都比较大，即使发行 5%，融资额也都在几十亿美金，可以保障上市后有足够的流通盘支持交易需求。因此企业在没有特别大的融资需求下，大多选择小比例发行，一般在 5% 以下。”

小比例发行意味着更小的稀释效应，同时也意味着较小的融资规模。目的性上，绝大多数满足赴港二次上市条件的中概股，本身就已经是被筛选出的各赛道头部企业，并没有那么急迫的大额融资需求。

对这些企业来说，回港二次上市带来的更大收益，不在于融资引进这部分钱，更在于融资引进的投资人，这些投资人在未来能持续带来更多资金。

以百度和 B 站为例，百度在港招股阶段获国际配售超购约 10 倍，B 站获国际配售超购达 47 倍，其受机构投资者追捧程度可见一斑。

而在参与认购的机构投资者中，有许多此前不持有美股的中资投资者，这是企业二次上市时希望吸引到的。徐晓慧透露，近期不少回港二次上市企业都有吸引到很多中资投资机构的积极参与。

至于那些此前就有持仓美股的投资者，为了避免持股比例稀释也会继续买入。

另外值得注意的是，同一企业在两地市场的走势不会有太大偏差，买进美股、港股带来的收益也无明显区别，但基于操盘时间、语言上的便利，中方机构投资者会更倾向于将美股 ADR 向港股股票转化，这一趋势在阿里巴巴回港上市时就有所验证。

“机构是不会纠结买港股还是买美股的，只有散户会纠结。” 一位机构投资者告诉「资本侦探」。

而二次上市企业们瞄准的群体绝对是机构投资者。徐晓慧提到，二次上市的项目中，公司分配给散户的比例较小，多是 2%、3%，最多不超过 5%。B 站的上市定价也能印证这一逻辑，其一手入场费达到近两万港元，这一价格对散户来说并不友好。

不过虽然散户们在二次上市企业招股、发行阶段，能参与的程度并不高，但在更长时间的维度里，其依旧是维持股票流动性的重要因素。直接横向对比，由于两个市场活跃度上存在差别，二次上市企业在港股的换手率相较美股普遍更低。富途投研团队负责人指出，单纯看量的增减并没有太大意义，更重要的是通过二次上市，能够参与交易的投资者变多了，因此流动性提高的可能性一定是增加了。

当然，二次上市，也是企业重新讲故事的一个契机——为了引进更多的投资者，路演、沟通是必不可少的环节。借由二次上市，企业获得了与机构投资者密切沟通的机会，尤其对于许多在资本市场沉浮多年的企业，它们得以借此向资本讲出一个新故事。

这一点在百度的案例上表现得尤为明显。2005 年，百度以 “全球最大中文搜索引擎公司” 的身份登陆纳斯达克，而如今百度在香港上市的身份定位是 “AI 第一股”。

不同的故事，对应的是不同赛道与想象空间的划分以及不同的估值方法。毫无疑问，AI 的故事要比搜索引擎性感多了。

潮水的方向

有条件的企业不会拒绝这个好机会。费用及流程已经被极大程度简化、融资及未来可能性也在逐步提高，这意味着较低的成本与较高的收益。

而中概股二次上市背后的暗线则是中国企业向母国资本市场靠拢、回归的未来趋势。

虽然现阶段，二次上市企业在港发行的比例远低于美股对应比例，但是基于 ADR 与港股股票之间的转换，其市场盘子有着逐渐向港股转移的可能。富途投研团队告诉「资本侦探」，如果港股投资者热情较高，使得港股相对美股产生溢价，投资者为了套利就会将手中持股从美股向港股转移。

这种短时间的市场偏离如果不断重复，长期来看则极有可能将美股市场中流动的中概股逐渐搬回港股。从理论上讲，二次上市的机制确实带来了这样的可能性。

在回归港股之后，这些中概股还可能有进一步连通 A 股的机会——2014 年，沪港通下的股票交易开始，2016 年，深港通正式启动，实现了内地和香港资金的双向流动。不过目前为止，仍没有二次上市的中概股被纳入沪港通、深港通。

华兴徐晓慧告诉「资本侦探」，对于二次上市企业，美股的 ADR 和港股是可以互相转换的，再接入港股通，就会涉及一些复杂的交易结算以及监管等考量，需要各方的协调，大趋势肯定是倾向接入的，具体时间点还有待进一步明朗。

大多数分析师都坚信，二次上市企业被纳入港股通是一个不会错的大方向。届时，曾经因 A 股上市制度限制而远赴美国上市的中概股，得以完成向人民币交易市场的回归。

中概股向母国资本的回归，一方面将实现定价权的转移。尤其对于部分商业模式具有中国特色的企业来说，本土投资人对其更深刻的理解，可能给予企业更高的估值；另一方面，母国资本港湾，可以为中概股消解掉在美股市场面临的不确定性风险。近日，《外国公司问责法案》细则公布后中概股集体遭遇重挫，这或许将推动更多企业加快回归步伐。

当然，无论是中概股从美股向港股的转移，还是与 A 股市场的联通，以及其带来的定价权转移，都是一个极其长期的过程。二次上市的机制，为上述畅想提供了一个实现的可能。伴随着全球资本市场的结构性变化，A 股、港股与美股市场的差距，在一步步地被拉平，这一可能性逐步增大。

潮水的方向已经越来越明显。