小米官宣造车了，估值体系将如何被重塑？

近几个月关于小米造车的消息传闻已久，在市场传言、官方否认、市场新传言以及官方再公告确认之间反复传播，叠加近期市场本身的波动因素，小米集团的股价也在反复波动。

资料来源：格隆汇

在小米新品发布会的下半场来临之际，小米突发公告称，公司拟成立一家全资子公司，负责智能电动汽车业务。首期投资为 100 亿元人民币，预计未来 10 年投资额 100 亿美元。集团首席执行官雷军先生将兼任智能电动汽车业务的首席执行官。

资料来源：公司公告

随后在 3 月 30 日的新品发布会中，小米也详细解释了造车这件事。

下面附上雷军先生对此的演讲内容。

雷军演讲内容：

我很早就开始关注并看好电动汽车。小米曾投资了近 10 家电动车产业的公司。我们也曾去过几次美国，在特斯拉的生产线和马斯克深入交流。

董事会在今年年初时候建议我看一下造车。我一开始是抗拒的，刚刚做到了智能手机的全球前三，现在真的能够造车了吗？

但我还是去调研了。小米从 2021 年 1 月 15 日开始正式调研造车。

我跟非常多的人聊，很多都劝我造车，小米既懂硬件又懂互联网，为什么不造智能汽车呢？

正面的朋友说，你仔细想一想智能汽车跟手机，是不是同一件事情呢？智能汽车就是给智能手机装了四个轮子。

反面的朋友说，造车设计非常多的产业内容，需要巨大的投入，弄不好容易翻车。而且其他厂商做了不止 5 年，小米现在入局是否赶得上？

曾有一个米粉的留言很热：希望有朝一日能开着装有全套小米家居的房车去环游中国。于是我让工程师团队实现了这个愿望。小米的第一辆车，是房车。

在过去 75 天，我们进行了 85 场业内拜访沟通，200 多位汽车行业资深人士的深度交流，4 次管理层内部讨论会，2 次正式的董事会。

为什么有这么多人希望我们造车？为什么大家认为我们一定能赢？小米造车的优势在于：1）小米 “有钱”，小米集团 2020 年底现金余额 1080 亿元，这么多的现金，我觉得一定要用在最有价值的事情上；2）小米有非常强的研发能力，目前一万多人的研发人数，今年预计增加 5000 人；3）我们有全球最好的智能生态。

小米董事会在今天 3 月 30 日正式公告，有三层意思：1）是全资子公司，小米将自主全权负责；2）首期投资 100 亿元人民币，但这是远远不够的，未来十年董事会有权投资 100 亿美元；3）我雷军将亲自带队，这是我人生中最后一次重大的创业项目。

我认为只有所有场景全部打通，才更给米粉提供无所不在的体验。用高品质的智能电动汽车，让全球用户享受无所不在的智能生活。

我深知做出这个决定对我而言意味着什么。希望米粉能等待我们三五年时间，我愿意压上我人生积累的，为小米汽车而战！

小米官宣造车在业内无疑是件轰动的大事，小米整个估值体系也将被重塑。另外，此前小米发布了年报，以及近期发布了新机，对小米的估值也都将产生影响。

因此本文接下来将从两个方面切入，一是先讨论小米年报的内容，二是探讨在小米手机业务和造车业务的变化之间找到小米新的估值方式。

业绩基本符合预期，手机业务保持高增长

小米的收入分为三大部分，包括智能手机、IoT（智能穿戴）与生活消费品、互联网服务（广告、游戏）。

其中手机是体量最大的业务，当前仍占营收 60.5% 左右，但这也是毛利和净利最低的业务。小米的战略是以低净利率的策略占领手机终端市场，以此拓展 IoT 与生活消费品、互联网的收入。

另外，IoT 和互联网业务的营收占比分别为 29.9% 和 8.8%。

资料来源：公司公告

（1）手机业务营收增加

小米手机营收增速从 18 年开始下滑，到 2019 年 Q3 出现负增长，随后在创始人雷军的强势介入下再次崛起，并在华为受限制之后，受益于 5G 换机驱动及旗舰机型价位段持续上探，迅速扩大市场份额。

2020 年 Q4，手机业务表现亮眼，延续了 Q3 的趋势，出货量达到 4230 万部（同比增长 29.8%），实现营收 426 亿元（同比增长 38%）。虽然出货量和营收环比略低于 Q3，但这是由于全球芯片供应紧缺导致，20Q1 已经基本解决了这个问题，小米仍将继续稳固全球第三的市场份额。

资料来源：公司公告

同时，小米旗舰机型价格和配置持续提高，高端机比例逐渐提升，从而推动 ASP 提升。小米手机的 ASP 从 2015 年的 807.2 元提升至 2020 年 Q4 的 1021.5 元，其中 2020 年开始大幅提升。

资料来源：公司公告

随着小米 11、小米 Pro、小米 Ultra 的发布，以及充电器等设备不再是附赠，未来 ASP 还有进一步提升的空间。

（2）IoT 和互联网业务迎来拐点

相比起手机，IoT 和互联网业务在过去 5 年增长更快，2015-2019 年复合增长率分别达到 63.5% 和 44.8%，近几年的营收占比维持在 20%-35 的区间，并且有逐步攀升的趋势。

但小米 Q1-Q4 仍实现营收 674 亿元，保持着不错的正向增长。

资料来源：公司公告

小米电视在中国大陆连续 7 个季度稳居出货量第一位，预计 2020 年小米电视还将保持正增长。进入 2020Q2 后，随着疫情对家庭娱乐、远程办公需求的增加，电视 + 电脑的营收增速开始反转。

作为全球 AIoT 龙头，小米 IoT 可连接设备数在 2020 年达到了 3.25 亿，同比增长 38%；拥有 5 个以上小米 AIoT 产品设备的用户达到了 620 万，同比增长 52.9%，这都是非常惊人的增长，并且预期未来仍将持续保持高增速。

同时，小米 IoT 平台绑定设备的用户在一年内设备数量平均提升 25% 以上，而注册了 IoT 设备的用户，智能手机的留存率也更高。

（3）互联网业务增速保持稳健

互联网业务中的广告收入达人民币 37 亿元，同比增长 23.3%，创下单季度历史新高，主要得益于公司在海外市场互联网业务拓展顺利，收入增长迅速。

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2015-2019 年，MAU 从 1.12 亿增长至 3.09 亿，年复合增长率 28.9%，2020 年 Q4，MAU 持续增长，期末达 3.963 亿，同比增长 28%，环比开始加速。

其中，国内自 2018 年达到 1.09 亿后保持稳定，主要原因系小米手机在国内的市占率达到稳定；而海外用户则保持了高速增长，自 2017 年的 0.91 亿增长至 2020 年 Q4 的 2.853 亿，增速可观，主要受益于小米手机在海外市场表现亮眼，市占率持续提高。

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小米手机在欧洲市场增量较快，市场份额持续扩大，这有望成为小米互联网服务最大的增量来源。欧洲发达市场用户有更高的消费水平，有可能会带来更高的 ARPU。

公司估值

（1）手机业务

从上述我们对小米业务收入的拆解来看，小米手机业务自 20Q3 开始出货量大幅提升，全球（海外为主）有持续提升的空间，随着 2021 年手机行业的复苏、小米在 EMEA 市占率的提升，小米手机业务将有明显增长；IoT 及生活消费品、互联网服务等由于疫情逐渐缓解，也将持续稳步增长。

拆分完小米营收的结构后，我们便来讨论公司估值的情况。为此，我们先针对几个业务做几个假设：

①小米智能手机当前在全球市占率约 12.1%，预计 2021 年将保持这一市占率，对应 2021 年手机出货量为 1.99 亿部，参考 2020 年手机 ARPU，对应手机营收为 2190 亿元；手机净利率为 2%；

②IoT 业务仍能保持快速的增长；净利率 5%；

③参照 2020 年互联网业务 ARPU 值，互联网业务 ARPU 维持不变；净利率 24.9%。

结合全球智能手机龙头苹果、新兴市场手机龙头传音控股、扫地机器人龙头等作为可比公司，考虑到小米在手机和 IoT 行业的龙头地位，未来业绩的高成长性和业务扩张性，公司有望在行业格局的变化中进一步成长。

以 2021 年预估的净利润计算，当前小米 PE 为 35x。参考可比公司 2021 年估值水平，考虑到小米的成长性，机构给予小米集团 2021 年 40/45 倍 PE 的合理估值，当前股价仍有空间，向上浮动 10%-20% 仍是合理，预计未来一年手机市值空间在 7000-8000 亿。

（2）汽车业务

小米的汽车业务在现在这个节点只是官宣，尚未有实质的产品出现，已现有小米的计划来看，首期投资为 100 亿元人民币，预计未来 10 年投资额 100 亿美元。

由于小米手机业务已经大获成功，相信小米有能力把车做好，因此假设小米在造车的这块业务在未来至少能媲美蔚来、小鹏、理想等造车新势力。为此，可以将三家造车新势力过往的融资作为小米汽车估值的锚。将蔚来从的上市时间调整至 2020 年 8 月，其总市值也上涨至 100 亿美元，与小鹏、理想的市值水平接近。

这三家在 IPO 之前的融资额约为 150 亿元人民币，对应在 2020 年 8 月前后 IPO 融资时的估值约为 100 亿美元。

因此，若以新势力 IPO 时的估值作为锚，未来 3-5 年小米汽车的估值合理可达 100 亿美元（777 亿港元），乐观估计估值将超过 1000 亿港元。

另外，从长期来看，从小米计划投资 100 亿美元考虑，参考蔚来通过发债和定增投入的 105 亿美元时的估值为 590 亿美元，预计未来 5-10 年小米汽车估值将超过 4500 亿港元。

最后，将手机业务和汽车业务的估值相加，小米的合理估值就能计算出来了。