一季度慘淡收官，後市怎麼辦？

01

今天是一季度最後一個交易日，市場不給面子，給近期的反彈又潑了一盆冷水。縱觀 A 股一個季度，很無奈，行情慘淡收官。

A 股三大指數坐了一波過山車，今年還倒跌。其中，創業板指跌 7%，深成指跌近 5%，上證跌 1%。期間，年後開市後的 14 個交易日內，創業板一度被剁了 20 個點以上，深成指有 15 個點。

這樣一來，A 股主要股指的整體估值回撤了一些。當前，上證指數估值僅僅 15.42 倍，略高於恒生指數，但要遠遠落後於全球其他主流股指。但自身對比，當前估值水平位於過去 10 年估值上線區間，仍然呈現相對高估狀態。

板塊上，一季度表現最為強勢的是公用事業，漲幅高達 26.4%。另外，鋼鐵、銀行、建材、化工等板塊表現也不錯。但去年大幅暴漲的醫療、食品飲料（含白酒）、光伏、新能源車則出現了明顯回撤。風水輪流轉，市場一季度風格從去年的激進配置型切換成了防禦型配置，保本求穩的心態濃厚。

特別是年後 10 多個交易日，酒 ETF 最深跌幅超過 30%，醫療 ETF、光伏 ETF 最深跌幅高達 22%，新能源車 ETF 也有 20%，跌速已經超越去年 3 月危機的時候。這還是指數基金的表現，相關核心成份股，大多被剁了 30-40%，就連茅台也一度回撤了 27%。

一季度，各大行業龍頭回撤明顯，高估值泡沫有所收斂。但多數龍頭當下估值相較於過往歷史平均估值還要高出不少，抄底仍需謹慎。

年前，北向資金瘋狂湧入 A 股，助力核心資產泡沫化。年後，伴隨大盤快速下探，外資單日動不動一天砸盤流出幾十億。不過，一季度北向資金總體還是淨流入將近 1000 億元。

一季度，北向資金流出最多的是貴州茅台，高達 178 億，五糧液也大幅流出 75 億。不過，招商銀行則是流入最多的，高達 105 億元，其次是寧德時代和中國平安。

相對來説，一季度的南向資金反而迎來了一個新高度，累計淨流入 3728.64 億港元，是北上資金的 3 倍多，其中僅騰訊就淨買入超千億港元，中移動也有 623.85 億，中海油 318.37 億，小米 120.3 億。淨賣出的規模普遍相對較小，汽車股成為重災區。

年前 1 個多月，滬深兩市成交活躍，每天成交 1 萬多億是常態，可見受大盤指數上揚市場情緒也是很好的。但年後，轉變很快，當前每天僅有約 7000 億成交，謹慎情緒較為明顯。

02

一季度行情表現慘淡，主要邏輯是市場正視流動性邊際收緊。年後，央行為了抑制股市局部泡沫，通過 MLF、逆回購等工具來收緊貨幣的態度堅決。比如，牛年首日淨回籠 2600 億，第二日淨回籠 800 億……

雖然央行動作頻頻，但 2 月、3 月份的資金面還是偏向寬鬆的。我們看到，2 月份 M2 同比增長 10.1%，重回兩位數增長，超出預期的 9.4%。

此外，中國國債收益率在 2 月、3 月也同樣出現震盪下行的行情。但並不代表貨幣政策要寬鬆，大方向是貨幣政策要收緊，貨幣增速將與 GDP+CPI 之和匹配，即 9% 的 M2 增速是合宜的。

2 月、3 月會呈現偏寬鬆的狀態，背後則源於同期財政支出大幅增加、政府淨融資規模有限。但這一狀況在 4、5 月會發生較大變化。

接下來兩個月，財政存款將出現較為明顯的上升，一方面繳税規模加大，另一方面兩會之後政府債券淨融資量會明顯上升。因為今年政府證券淨融資規模約為 7.2 萬億，預計第二季度融資規模將超過 2 萬億，央行口徑的財政存款新增量在 4000 至 6000 億之間，高於 2015 年至 2019 年的均值，但低於 2020 同期。

基於以上邏輯來推演，二季度整體流動性相較於一季度會邊際緊一些的，M2 增速也有望再次回落到個位數增長。

宏觀基本面，則依舊保持復甦的態勢。據統計局今日披露，3 月份製造業 PMI 高達 51.9%，環比 2 月提升 1.3 個百分點，略超市場預期，可見製造業景氣度有所回升。受到春節就地過年政策影響，今年復產復工節奏要更快，加之 2 月基數偏低，3 月 PMI 數據表現亮眼。不過生產經營活動預期 PMI 指數較上月回落 0.7 個百分點，説明覆蘇過程仍然存在壓力。

從流動性和基本面大方向來看，A 股市場二季度主要還是以震盪為主，缺乏大幅反彈以及大幅下跌的邏輯支撐。

不過，A 股二季度最大的風險點在於外圍市場。3 月 2 日，郭樹清表示，歐美髮達國家的金融市場和實體經濟嚴重背道而馳，擔心這一情況遲早會被迫調整。很擔心國外金融市場的泡沫問題哪一天會破滅，現在中國市場與外國市場高度相連，外國資本持續流入。

今年 3 月，土耳其、巴西、俄羅斯打響了全球本輪加息潮的槍聲，因為它們已經扛不住通脹了。另外，日本央行考慮縮減相關 ETF 購買，亦是要轉變貨幣政策的信號。

當然，全球流動性主要還是看美聯儲的表態與動作。一季度，美聯儲不厭其煩地在各種正式非正式場合表達要貨幣寬鬆的立場，但身體上並沒有通過擴大購債規模的動作來實際支撐邊際放水。所以，金融市場在經濟復甦以及通脹預期的大邏輯下，已經進入市場化加息的節奏。

3 月 18 日，10 年期美債收益率突破 1.75% 的關鍵點位。另在昨天，盤中還一度突破 1.78%，再創 1 年新高，市場一致性預期要超過 2%。

這在一年前是不敢想象的。要知道大疫情危機後的半年多，大部分時間美十年債收益率徘徊在 0.7% 以下。短短几個月就飆升 100 多個 BP，市場更擔心的是速度而非絕對水平，無風險收益率上升的太快，資產價格沒法平緩的調整。

美債是全球風險資產的錨，有效突破 2%，美股出現較大調整的概率是相當大的。這會讓全球金融資產面臨重新定價的壓力，包括港股、A 股。

除此之外，中美博弈主題，不僅是經濟層面，還有非經濟層面，容易出現令市場緊張的宏觀事件。上一次，中美在阿拉斯加會晤，爭鋒相對，就讓市場擔憂中美對抗升級，進而影響經濟的復甦進程，以及增加宏觀層面的不確定性。

03

年後，不少網紅基金跌幅超過 20%，基民損失慘重。據《一季度基民報告》，持有 3 個月內超 7 成是虧損的。當然，基民如此，直接入市的股民能好嗎！？

二季度，謹慎駕駛，別翻車，這是第一要務。在這個提前下，儘量爭取有一個穩健的回報率就行了。

從一季度市場風格切換來看，市場整體偏防守，多數上漲的板塊集中在水電、銀行、能源等傳統行業。二季度呢，我認為仍然會延續這樣的風格，整體偏保守，大的機會還是在傳統週期行業中。當然，一些優秀核心龍頭，經歷前期 30%-40% 的調整後，回到了合理估值，在二季度應該會有不錯的中長期投資機會。