老股东救瑞幸，各有各的算盘

文 | 连线 Insight

作者 | 钟微

坐在谈判桌上的瑞幸，终究还是需要老股东为其续命。

2021 年 4 月 15 日，瑞幸发布公告，宣布已和公司股东大钲资本及愉悦资本达成 2.5 亿美元融资协议，大钲资本以 2.4 亿美元领投该轮融资，愉悦资本投资 1000 万美元。

2.5 亿美元，约合 16.3 亿元人民币，在瑞幸的融资历史上，这一金额算不上大数字，正如瑞幸前 CEO 钱治亚曾经所说的，成立半年内瑞幸就 “烧了十来个亿”。

不过，对于如今的瑞幸而言，这无疑是一笔救命钱。瑞幸急切寻求融资的境况不难想象，自财务造假事件爆发后，瑞幸一直处于缺钱的状态。

瑞幸需要维持正常的经营，处理大量来自监管的处罚、股民的诉讼，这都需要花费大量资金，但目前其难以通过上市渠道缓解资金压力，也远未到整体盈利的阶段。

这导致其无论是门店扩张速度、还是补贴频率和幅度都放缓了许多。而一反常态的是，2021 年开年后，顶着来自美国监管部门、投资者的巨额债务的压力，瑞幸的营销动作、扩张速度明显加快，这些都需要资金支持。

如今，走入绝境的瑞幸又重获新生了，而瑞幸获得的救命钱，来自大钲资本、愉悦资本这两位参与瑞幸融资最早、最多的老股东。

它们经历了瑞幸最高光的时刻，甚至曾期盼瑞幸超越星巴克、抢走其在中国的市场份额，也亲眼看到了瑞幸是如何深陷危机，并受到了一些波及。

其中，大钲资本通过提前减持套现进行止损。而愉悦资本则损失惨重，有媒体计算，瑞幸暴雷当天，愉悦资本持有市值一夜损失 1.7 亿美元。

如今大钲资本、愉悦资本决定再次投资，有些出乎外界的预料。这也意味着，找不到钱的瑞幸，不得不求助于老股东。

另一边，老股东也是各有各的算盘。

大钲资本曾在瑞幸的控制权之争中，顺利主导瑞幸与以陆正耀为首的旧董事会势力进行切割，目前大钲资本拥有瑞幸最多的投票权，它也在此次投资中表示，“继续看好瑞幸咖啡业务模式和长期发展前景。”

可以看出，大钲资本不仅看好瑞幸，也在一步步控制瑞幸，本次投资也是其强化控制权的手段。

而愉悦资本在瑞幸财务造假事件中受到的损失，也使其成为最想看到瑞幸起死回生的老股东之一，本次融资是为了救瑞幸，也是为了挽回曾经蒙受的损失。

瑞幸的未来仍充满巨大的不确定性，老股东却不愿它就此消失，于是只能再赌一把。

01

老股东给了 “救命钱”

老股东的支援早在 3 月份便有了迹象。

早在一个月前，瑞幸便发布公告称，已与重要债权人达成重组支持协议，并积极利用多种渠道进行融资，拟通过私募募集至少 2.5 亿美元。

重组方案显示，瑞幸当时正与一位可靠的投资者进行为期 30 天的独家讨论，以期通过私募融资筹集至少 2.5 亿美元的股权融资。

现在来看，这位投资人便是其老股东大钲资本。根据协议，除了大钲资本，另一位老股东愉悦资本也已同意通过私募方式购买瑞幸咖啡约 1000 万美元的高级可转换优先股；在某些情况下，大钲资本和愉悦资本还可按比例再增资 1.5 亿美元。

大钲资本和愉悦资本，此前是神州系 “铁三角” 的两大成员。大钲资本董事长黎辉、愉悦资本创始人刘二海都是陆正耀的长期资本支持者，从神州优车时期便有不同程度的合作，三者也深入参与到瑞幸的发展、资本运作中。

它们也是瑞幸疯狂烧钱补贴背后最重要的资本推手。

大钲资本和愉悦资本都是瑞幸 2018 年 A 轮融资时入场的股东。据企查查数据显示，2018 年 6 月，瑞幸咖啡获得大钲资本、愉悦资本等机构的 2 亿美元 A 轮融资。

2018 年 12 月，瑞幸完成 2 亿美元 B 轮融资，大钲资本、愉悦资本继续跟投。

相比愉悦资本，大钲资本的投入资金更多。它是瑞幸最大的机构投资方和 A、B 两轮领投机构，A 轮时大钲资本投资瑞幸 1 亿美金，B 轮时投入近 8000 万美金。

在瑞幸咖啡本次融资中，大钲资本依旧是最大投资方。

经历多次投资，两位老股东在瑞幸的地位也不断上升。2018 年，瑞幸上市后，大钲资本和愉悦资本分别位列第四、第五大股东，其创始人黎辉、刘二海担任瑞幸的董事。

不过，财务造假事件爆发后，瑞幸一度被称作 “以一己之力拖累了整个中概股”，大钲资本和愉悦资本也曾怕受牵连，而表态 “只是投资人，对造假并不知情”。

瑞幸咖啡不再是它们值得展示的投资案例，在官网中被悄悄抹去，“铁三角” 也早已瓦解。

图源瑞幸咖啡微博

曾经在瑞幸上 “吃了亏” 的两位老股东，却在此时又救了瑞幸一命。

财务造假丑闻事件发生后，瑞幸一直保持着正常的经营，其清算报告中提到，瑞幸在 2020 年前三季度尽管增速有所放缓，但维持了双位数的增长。目前的 3898 家自营商店中，超过 60% 的商店已在 2020 年 11 月实现盈利。

瑞幸依然在中国咖啡市场占据一席之地，这也是它还能吸引投资人的重要理由。

但目前来看，瑞幸没能吸引更多新的投资者，兜兜转转还是只能从老股东处获得投资。这令外界担忧，资本市场对瑞幸的态度并未好转。

02

各有各的算盘

如今瑞幸拿到了新的投资，可以续写自己的故事。而两位老股东的加持，也被外界理解为，瑞幸还未被资本放弃，还有重生的希望。

不过，对于两位老股东而言，救瑞幸也是各有各的算盘。

瑞幸财务造假危机，曾让老股东利益受损。

2020 年 4 月，愉悦资本曾透露当时对瑞幸的投资情况为：愉悦资本二期投资 3300 万美元，占基金规模的 10.3%，每股成本 6.68 美元；Joy Opportunity 投资 4900 万美元，占基金规模的 15%，每股成本 11.75 美元。

愉悦资本累计投资金额近 1 亿美元，而刘二海曾公开表示，愉悦资本持有的瑞幸咖啡一股没卖。

如果不想之前的投资付之东流，就不得不救瑞幸。这可能是愉悦资本决定再救瑞幸一次的原因，只要瑞幸起死回生，它还有可能拿到回报。

愉悦资本创始人刘二海，图源愉悦资本微信公众号

作为瑞幸第一大机构股东，大钲资本的考量可能有所不同。

大钲资本曾在 2020 年多次减持套现。最早是 2020 年 1 月 8 日，瑞幸咖啡完成增发并发行可转债，大钲资本减持瑞幸 3840 万股，持股比例从 14.06% 下降至 12.15%，套现 2.3 亿美元。几个月后，大钲资本再抛售 4400 万股瑞幸股票，持股比例下降到 8.59%。

两次减持后，大钲资本自称，已收回当初对瑞幸资本的投资成本。但收回前期投资后，大钲资本的第二只 25 亿美元的基金，也曾受瑞幸咖啡造假事件影响而暂停筹资。

与此同时，大钲资本从未放弃拯救瑞幸，也在持续谋求自己的地位。财务造假事件爆发后，曾经的 “铁三角” 就此瓦解，作为老股东，大钲资本也在瑞幸控制权之争中贡献了力量。

2020 年 7 月，陆正耀曾发起股东大会，在辞去自己的董事长职务的同时，也提出免除两个机构投资方大钲资本、愉悦资本的董事席位，并提名了两名新独董曾英、杨杰，他们是陆正耀的 “亲信”。

但不久后，大钲资本又发起了一次股东大会，值得注意的是，大钲资本在提交召开大会的信函中还提出了另外两项决议：罢免曾英、杨杰两名独立董事。而改为恢复邵孝恒在瑞幸的董事职位，邵孝恒是瑞幸前独董，也是内部负责调查瑞幸财务造假的核心人物。

这意味着，在瑞幸 “内斗” 中站在陆正耀一边的董事被清除，而改组后的董事中，以大钲资本为首的投资人派系占据了主导权。

最终经历董事会大换血后，陆正耀失去了对瑞幸的控制权，瑞幸由郭谨一掌舵，但大钲资本却成为最大赢家。

陆正耀失去对瑞幸的控制权是在 2020 年 7 月 9 日，当日，英属维尔京群岛法院宣判，陆正耀在瑞幸的所有股份，包括家族基金，全部遭到清算。

此时毕马威作为清算委托机构将持有瑞幸 18% 的股权，但其只是获委任为瑞幸咖啡部分股东之清盘人，而非成为 “股东”，对所持股份只是暂时接管，以追回陆正耀此前未偿债务。

毕马威之外，大钲资本在瑞幸的持股占比不变仍为 7.15%，但投票权上升至 43.50%；愉悦资本持股 5.30%，投票权为 3.22%。

大钲资本由不参与公司经营的外部投资者，转身变成瑞幸拥有最多投票权的股东，也成为了瑞幸的实际控制人。

左二为大钲资本董事长黎辉，

图源大钲资本微信公众号

而根据协议，大钲资本在本次融资中将认购总金额为 2.4 亿美元的 295，384，615 股可转换优先股，认购价为每股 0.8125 美元（折合每 ADS 股 6.5 美元）。

如交易条件满足并首期 2.4 亿美元交割，大钲资本在瑞幸的持股将上升为 17.2%，在公司拥有的投票权增至 45.2%。通过增持股份，大钲资本稳固了自己对瑞幸的控制权。

目前瑞幸的财务造假危机还未完全度过，但大钲资本似乎仍相信瑞幸未来的前景。为其注入资本的同时，大钲资本也在谋求未来瑞幸给其带来更大的回报，但这无疑是一场赌博。

03

瑞幸能翻盘吗？

尽管大钲资本和愉悦资本各有图谋，但它们愿意出资，也意味着相信瑞幸的前景，也将帮助其走出深渊。不过，瑞幸想要重回巅峰，困难重重。

自瑞幸自爆财务造假后，其疯狂烧钱换增长的模式广受争议，而大钲资本和愉悦资本作为背后的资本力量也无法逃脱质疑。

争议伴随着瑞幸的成长，刘二海曾提到，他对 “烧钱” 这事并不是特别在意。烧钱的原因是激烈的市场竞争导致，但怎么 “烧” 很有讲究。彼时，这句话没能为瑞幸正名，一直以来瑞幸还是被认为是粗暴地用钱砸市场。

无论是瑞幸，还是大钲资本和愉悦资本，都想在一系列丑闻后，重塑瑞幸的品牌形象。

从释放的信息来看，瑞幸似乎也确实在回归理性：不再一味补贴，而强调通过私域社群留住老用户；小鹿茶等新业务要么扩张放缓要么直接暂停；此前一直如飞轮一般扩张的门店，也是暂停多时后才于近期放出新的开店计划。

表面上瑞幸不再是那个曾经手拿大笔融资、四处砸钱的明星公司，但从近期宣布演员谭松韵为代言人、在热门电视剧中植入广告，到重启无人咖啡机 “瑞即购” 业务，瑞幸依旧不改在营销上砸钱的策略，也试图重启此前被暂停的业务，继续扩张。

身负巨额债务、又无法自我造血的瑞幸，钱从哪里来？

根据瑞幸的声明，本次融资，将主要用于瑞幸咖啡海外债务重组计划，以及履行与美国证券交易委员会 (SEC) 达成的 11.75 亿元人民币和解协议。新一轮融资协议的达成，有利于进一步优化公司的财务结构，以推进公司核心业务的发展，实现长期增长目标。

目前来看，瑞幸的经营状况较为乐观。根据清算报告中，未经审计最新财务信息显示，2020 年前三季度，瑞幸咖啡的单季收入分别为 5.65 亿、9.8 亿和 11.45 亿元人民币，同比增长 18.1%、49.9% 和 35.8%。

但瑞幸还缺乏自我造血的能力。清算报告中瑞幸未公布亏损情况，只披露其 3898 家门店中，有近 60% 实现了盈利。

现金流方面，截至 2021 年 2 月 28 日，瑞幸不受限制的现金或现金等价物、短期投资总额为约 7.75 亿美元 (约人民币 50 亿元)，其中大部分资金位于国内。此前瑞幸公布业务计划时提到，公司预计将于 2023 年上半年达到现金流平衡点。

这也意味着瑞幸既缺乏盈利能力，目前现金流也并不充裕。瑞幸还需要资本为其输血。

在与最大对手星巴克的竞争中，瑞幸也还落于下风。

目前瑞幸的门店在国内已经超过星巴克，虽然星巴克于今年加速在中国开店、有赶超瑞幸之势，但此前瑞幸的清算报告也提及，2023 年瑞幸的直营门店数能够扩张至 4800 到 6900 家。

与其最大竞争对手星巴克相比，两者收入规模相差巨大。财报显示，星巴克 2020 年全年总营收为 235.18 亿美元，中国区按四分之一收入计算，星巴克在中国市场的收入为瑞幸的十倍。

注入资本后，瑞幸也将维持正常的运营，进行小步扩张，但想要与星巴克等竞争对手抗衡，还需要更多资金的输入。

瑞幸依靠线上流量获客，对门店位置的设置往往在商圈、写字楼周边的三流铺位，因此租金成本相对较少，但瑞幸采取用明星代言高调营销的策略、发放大额补贴和折扣的拉新策略，需要烧钱的地方不少。

一直以性价比为优势的瑞幸，需要提高自己的单店收入，优化单杯咖啡的成本模型，以此提高整体营收，而不是单纯依靠开店、补贴、营销去获得增长。

图源瑞幸咖啡微博

对于投资人而言，最希望看到的可能是瑞幸拿出一份真实且可观的财报，而后重新回归美股交易市场。

而近期瑞幸的股价表现也有扭转的迹象。此前瑞幸咖啡正式停牌、退市转到场外交易后，股价虽有所上升，但一直处于较为低迷的状态。

一个月前，瑞幸宣布与重要债权人达成重组支持时，其当日粉单市场股价曾大涨 49.32%，收于 8.72 美元。而此次融资消息发布后，瑞幸股价也涨超 49%，市值一夜大涨超 7 亿美元。

目前瑞幸的境况和成绩显然很难让投资人满意，但当咖啡市场已是一片 “红海” 之时，瑞幸还顶着 “中国第一连锁咖啡品牌” 的皇冠，短时间内也无人能夺取，它的未来似乎也并非一片灰暗。

瑞幸看起来又获得了老股东的支持，但要翻盘需要的钱远不止 2.5 亿美元，未来，老股东还会再给它续血吗？它又是否能拿到新的投资机构的资金？

本文来源：连线 Insight