老股東救瑞幸，各有各的算盤

文 | 連線 Insight

作者 | 鍾微

坐在談判桌上的瑞幸，終究還是需要老股東為其續命。

2021 年 4 月 15 日，瑞幸發佈公告，宣佈已和公司股東大鉦資本及愉悦資本達成 2.5 億美元融資協議，大鉦資本以 2.4 億美元領投該輪融資，愉悦資本投資 1000 萬美元。

2.5 億美元，約合 16.3 億元人民幣，在瑞幸的融資歷史上，這一金額算不上大數字，正如瑞幸前 CEO 錢治亞曾經所説的，成立半年內瑞幸就 “燒了十來個億”。

不過，對於如今的瑞幸而言，這無疑是一筆救命錢。瑞幸急切尋求融資的境況不難想象，自財務造假事件爆發後，瑞幸一直處於缺錢的狀態。

瑞幸需要維持正常的經營，處理大量來自監管的處罰、股民的訴訟，這都需要花費大量資金，但目前其難以通過上市渠道緩解資金壓力，也遠未到整體盈利的階段。

這導致其無論是門店擴張速度、還是補貼頻率和幅度都放緩了許多。而一反常態的是，2021 年開年後，頂着來自美國監管部門、投資者的鉅額債務的壓力，瑞幸的營銷動作、擴張速度明顯加快，這些都需要資金支持。

如今，走入絕境的瑞幸又重獲新生了，而瑞幸獲得的救命錢，來自大鉦資本、愉悦資本這兩位參與瑞幸融資最早、最多的老股東。

它們經歷了瑞幸最高光的時刻，甚至曾期盼瑞幸超越星巴克、搶走其在中國的市場份額，也親眼看到了瑞幸是如何深陷危機，並受到了一些波及。

其中，大鉦資本通過提前減持套現進行止損。而愉悦資本則損失慘重，有媒體計算，瑞幸暴雷當天，愉悦資本持有市值一夜損失 1.7 億美元。

如今大鉦資本、愉悦資本決定再次投資，有些出乎外界的預料。這也意味着，找不到錢的瑞幸，不得不求助於老股東。

另一邊，老股東也是各有各的算盤。

大鉦資本曾在瑞幸的控制權之爭中，順利主導瑞幸與以陸正耀為首的舊董事會勢力進行切割，目前大鉦資本擁有瑞幸最多的投票權，它也在此次投資中表示，“繼續看好瑞幸咖啡業務模式和長期發展前景。”

可以看出，大鉦資本不僅看好瑞幸，也在一步步控制瑞幸，本次投資也是其強化控制權的手段。

而愉悦資本在瑞幸財務造假事件中受到的損失，也使其成為最想看到瑞幸起死回生的老股東之一，本次融資是為了救瑞幸，也是為了挽回曾經蒙受的損失。

瑞幸的未來仍充滿巨大的不確定性，老股東卻不願它就此消失，於是只能再賭一把。

01

老股東給了 “救命錢”

老股東的支援早在 3 月份便有了跡象。

早在一個月前，瑞幸便發佈公告稱，已與重要債權人達成重組支持協議，並積極利用多種渠道進行融資，擬通過私募募集至少 2.5 億美元。

重組方案顯示，瑞幸當時正與一位可靠的投資者進行為期 30 天的獨家討論，以期通過私募融資籌集至少 2.5 億美元的股權融資。

現在來看，這位投資人便是其老股東大鉦資本。根據協議，除了大鉦資本，另一位老股東愉悦資本也已同意通過私募方式購買瑞幸咖啡約 1000 萬美元的高級可轉換優先股；在某些情況下，大鉦資本和愉悦資本還可按比例再增資 1.5 億美元。

大鉦資本和愉悦資本，此前是神州系 “鐵三角” 的兩大成員。大鉦資本董事長黎輝、愉悦資本創始人劉二海都是陸正耀的長期資本支持者，從神州優車時期便有不同程度的合作，三者也深入參與到瑞幸的發展、資本運作中。

它們也是瑞幸瘋狂燒錢補貼背後最重要的資本推手。

大鉦資本和愉悦資本都是瑞幸 2018 年 A 輪融資時入場的股東。據企查查數據顯示，2018 年 6 月，瑞幸咖啡獲得大鉦資本、愉悦資本等機構的 2 億美元 A 輪融資。

2018 年 12 月，瑞幸完成 2 億美元 B 輪融資，大鉦資本、愉悦資本繼續跟投。

相比愉悦資本，大鉦資本的投入資金更多。它是瑞幸最大的機構投資方和 A、B 兩輪領投機構，A 輪時大鉦資本投資瑞幸 1 億美金，B 輪時投入近 8000 萬美金。

在瑞幸咖啡本次融資中，大鉦資本依舊是最大投資方。

經歷多次投資，兩位老股東在瑞幸的地位也不斷上升。2018 年，瑞幸上市後，大鉦資本和愉悦資本分別位列第四、第五大股東，其創始人黎輝、劉二海擔任瑞幸的董事。

不過，財務造假事件爆發後，瑞幸一度被稱作 “以一己之力拖累了整個中概股”，大鉦資本和愉悦資本也曾怕受牽連，而表態 “只是投資人，對造假並不知情”。

瑞幸咖啡不再是它們值得展示的投資案例，在官網中被悄悄抹去，“鐵三角” 也早已瓦解。

圖源瑞幸咖啡微博

曾經在瑞幸上 “吃了虧” 的兩位老股東，卻在此時又救了瑞幸一命。

財務造假醜聞事件發生後，瑞幸一直保持着正常的經營，其清算報告中提到，瑞幸在 2020 年前三季度儘管增速有所放緩，但維持了雙位數的增長。目前的 3898 家自營商店中，超過 60% 的商店已在 2020 年 11 月實現盈利。

瑞幸依然在中國咖啡市場佔據一席之地，這也是它還能吸引投資人的重要理由。

但目前來看，瑞幸沒能吸引更多新的投資者，兜兜轉轉還是隻能從老股東處獲得投資。這令外界擔憂，資本市場對瑞幸的態度並未好轉。

02

各有各的算盤

如今瑞幸拿到了新的投資，可以續寫自己的故事。而兩位老股東的加持，也被外界理解為，瑞幸還未被資本放棄，還有重生的希望。

不過，對於兩位老股東而言，救瑞幸也是各有各的算盤。

瑞幸財務造假危機，曾讓老股東利益受損。

2020 年 4 月，愉悦資本曾透露當時對瑞幸的投資情況為：愉悦資本二期投資 3300 萬美元，佔基金規模的 10.3%，每股成本 6.68 美元；Joy Opportunity 投資 4900 萬美元，佔基金規模的 15%，每股成本 11.75 美元。

愉悦資本累計投資金額近 1 億美元，而劉二海曾公開表示，愉悦資本持有的瑞幸咖啡一股沒賣。

如果不想之前的投資付之東流，就不得不救瑞幸。這可能是愉悦資本決定再救瑞幸一次的原因，只要瑞幸起死回生，它還有可能拿到回報。

愉悦資本創始人劉二海，圖源愉悦資本微信公眾號

作為瑞幸第一大機構股東，大鉦資本的考量可能有所不同。

大鉦資本曾在 2020 年多次減持套現。最早是 2020 年 1 月 8 日，瑞幸咖啡完成增發併發行可轉債，大鉦資本減持瑞幸 3840 萬股，持股比例從 14.06% 下降至 12.15%，套現 2.3 億美元。幾個月後，大鉦資本再拋售 4400 萬股瑞幸股票，持股比例下降到 8.59%。

兩次減持後，大鉦資本自稱，已收回當初對瑞幸資本的投資成本。但收回前期投資後，大鉦資本的第二隻 25 億美元的基金，也曾受瑞幸咖啡造假事件影響而暫停籌資。

與此同時，大鉦資本從未放棄拯救瑞幸，也在持續謀求自己的地位。財務造假事件爆發後，曾經的 “鐵三角” 就此瓦解，作為老股東，大鉦資本也在瑞幸控制權之爭中貢獻了力量。

2020 年 7 月，陸正耀曾發起股東大會，在辭去自己的董事長職務的同時，也提出免除兩個機構投資方大鉦資本、愉悦資本的董事席位，並提名了兩名新獨董曾英、楊傑，他們是陸正耀的 “親信”。

但不久後，大鉦資本又發起了一次股東大會，值得注意的是，大鉦資本在提交召開大會的信函中還提出了另外兩項決議：罷免曾英、楊傑兩名獨立董事。而改為恢復邵孝恆在瑞幸的董事職位，邵孝恆是瑞幸前獨董，也是內部負責調查瑞幸財務造假的核心人物。

這意味着，在瑞幸 “內鬥” 中站在陸正耀一邊的董事被清除，而改組後的董事中，以大鉦資本為首的投資人派系佔據了主導權。

最終經歷董事會大換血後，陸正耀失去了對瑞幸的控制權，瑞幸由郭謹一掌舵，但大鉦資本卻成為最大贏家。

陸正耀失去對瑞幸的控制權是在 2020 年 7 月 9 日，當日，英屬維爾京羣島法院宣判，陸正耀在瑞幸的所有股份，包括家族基金，全部遭到清算。

此時畢馬威作為清算委託機構將持有瑞幸 18% 的股權，但其只是獲委任為瑞幸咖啡部分股東之清盤人，而非成為 “股東”，對所持股份只是暫時接管，以追回陸正耀此前未償債務。

畢馬威之外，大鉦資本在瑞幸的持股佔比不變仍為 7.15%，但投票權上升至 43.50%；愉悦資本持股 5.30%，投票權為 3.22%。

大鉦資本由不參與公司經營的外部投資者，轉身變成瑞幸擁有最多投票權的股東，也成為了瑞幸的實際控制人。

左二為大鉦資本董事長黎輝，

圖源大鉦資本微信公眾號

而根據協議，大鉦資本在本次融資中將認購總金額為 2.4 億美元的 295，384，615 股可轉換優先股，認購價為每股 0.8125 美元（摺合每 ADS 股 6.5 美元）。

如交易條件滿足並首期 2.4 億美元交割，大鉦資本在瑞幸的持股將上升為 17.2%，在公司擁有的投票權增至 45.2%。通過增持股份，大鉦資本穩固了自己對瑞幸的控制權。

目前瑞幸的財務造假危機還未完全度過，但大鉦資本似乎仍相信瑞幸未來的前景。為其注入資本的同時，大鉦資本也在謀求未來瑞幸給其帶來更大的回報，但這無疑是一場賭博。

03

瑞幸能翻盤嗎？

儘管大鉦資本和愉悦資本各有圖謀，但它們願意出資，也意味着相信瑞幸的前景，也將幫助其走出深淵。不過，瑞幸想要重回巔峯，困難重重。

自瑞幸自爆財務造假後，其瘋狂燒錢換增長的模式廣受爭議，而大鉦資本和愉悦資本作為背後的資本力量也無法逃脱質疑。

爭議伴隨着瑞幸的成長，劉二海曾提到，他對 “燒錢” 這事並不是特別在意。燒錢的原因是激烈的市場競爭導致，但怎麼 “燒” 很有講究。彼時，這句話沒能為瑞幸正名，一直以來瑞幸還是被認為是粗暴地用錢砸市場。

無論是瑞幸，還是大鉦資本和愉悦資本，都想在一系列醜聞後，重塑瑞幸的品牌形象。

從釋放的信息來看，瑞幸似乎也確實在迴歸理性：不再一味補貼，而強調通過私域社羣留住老用户；小鹿茶等新業務要麼擴張放緩要麼直接暫停；此前一直如飛輪一般擴張的門店，也是暫停多時後才於近期放出新的開店計劃。

表面上瑞幸不再是那個曾經手拿大筆融資、四處砸錢的明星公司，但從近期宣佈演員譚松韻為代言人、在熱門電視劇中植入廣告，到重啓無人咖啡機 “瑞即購” 業務，瑞幸依舊不改在營銷上砸錢的策略，也試圖重啓此前被暫停的業務，繼續擴張。

身負鉅額債務、又無法自我造血的瑞幸，錢從哪裏來？

根據瑞幸的聲明，本次融資，將主要用於瑞幸咖啡海外債務重組計劃，以及履行與美國證券交易委員會 (SEC) 達成的 11.75 億元人民幣和解協議。新一輪融資協議的達成，有利於進一步優化公司的財務結構，以推進公司核心業務的發展，實現長期增長目標。

目前來看，瑞幸的經營狀況較為樂觀。根據清算報告中，未經審計最新財務信息顯示，2020 年前三季度，瑞幸咖啡的單季收入分別為 5.65 億、9.8 億和 11.45 億元人民幣，同比增長 18.1%、49.9% 和 35.8%。

但瑞幸還缺乏自我造血的能力。清算報告中瑞幸未公佈虧損情況，只披露其 3898 家門店中，有近 60% 實現了盈利。

現金流方面，截至 2021 年 2 月 28 日，瑞幸不受限制的現金或現金等價物、短期投資總額為約 7.75 億美元 (約人民幣 50 億元)，其中大部分資金位於國內。此前瑞幸公佈業務計劃時提到，公司預計將於 2023 年上半年達到現金流平衡點。

這也意味着瑞幸既缺乏盈利能力，目前現金流也並不充裕。瑞幸還需要資本為其輸血。

在與最大對手星巴克的競爭中，瑞幸也還落於下風。

目前瑞幸的門店在國內已經超過星巴克，雖然星巴克於今年加速在中國開店、有趕超瑞幸之勢，但此前瑞幸的清算報告也提及，2023 年瑞幸的直營門店數能夠擴張至 4800 到 6900 家。

與其最大競爭對手星巴克相比，兩者收入規模相差巨大。財報顯示，星巴克 2020 年全年總營收為 235.18 億美元，中國區按四分之一收入計算，星巴克在中國市場的收入為瑞幸的十倍。

注入資本後，瑞幸也將維持正常的運營，進行小步擴張，但想要與星巴克等競爭對手抗衡，還需要更多資金的輸入。

瑞幸依靠線上流量獲客，對門店位置的設置往往在商圈、寫字樓周邊的三流鋪位，因此租金成本相對較少，但瑞幸採取用明星代言高調營銷的策略、發放大額補貼和折扣的拉新策略，需要燒錢的地方不少。

一直以性價比為優勢的瑞幸，需要提高自己的單店收入，優化單杯咖啡的成本模型，以此提高整體營收，而不是單純依靠開店、補貼、營銷去獲得增長。

圖源瑞幸咖啡微博

對於投資人而言，最希望看到的可能是瑞幸拿出一份真實且可觀的財報，而後重新迴歸美股交易市場。

而近期瑞幸的股價表現也有扭轉的跡象。此前瑞幸咖啡正式停牌、退市轉到場外交易後，股價雖有所上升，但一直處於較為低迷的狀態。

一個月前，瑞幸宣佈與重要債權人達成重組支持時，其當日粉單市場股價曾大漲 49.32%，收於 8.72 美元。而此次融資消息發佈後，瑞幸股價也漲超 49%，市值一夜大漲超 7 億美元。

目前瑞幸的境況和成績顯然很難讓投資人滿意，但當咖啡市場已是一片 “紅海” 之時，瑞幸還頂着 “中國第一連鎖咖啡品牌” 的皇冠，短時間內也無人能奪取，它的未來似乎也並非一片灰暗。

瑞幸看起來又獲得了老股東的支持，但要翻盤需要的錢遠不止 2.5 億美元，未來，老股東還會再給它續血嗎？它又是否能拿到新的投資機構的資金？

本文來源：連線 Insight