新股前瞻 | 环龙控股三闯港交所，走 “高速” 难掩产能及缺钱之 “痛”

兵法有云：一鼓作气，再而衰，三而竭。这句话对环龙控股冲刺港股市场的决心似乎并无影响。继 2019 年 10 月 3 日、2020 年 4 月 24 日先后两次递表失效后，4 月 15 日，该公司又一次递交招股书，铁定心想投入港交所帐下。

造纸毛毯破局，“高速” 是最优解

智通财经 APP 观察，环龙控股做造纸毛毯生意已经超过十年，坐拥 VANOV 和 Cobear 两大品牌，旗下的造纸毛毯可分为五类：包装纸造纸毛毯、特种纸造纸毛毯、印刷造纸毛毯、 生活纸造纸毛毯及浆板造纸毛毯，其中包装纸造纸毛毯是其营收主力，贡献近七成营收。

据弗若斯特沙利文数据显示，中国市场五大造纸毛毯制造商按 2019 年收入计算共计占市场份额约 49.3%。环龙控股名列中国市场前五大造纸毛毯供制造商，且为唯一一间总部设于中国的造纸毛毯制造商，按 2019 年收入计占市场份额 5.7%。

市场份额位居前五，而从业绩来看，环龙控股也处于上升期。2018 年至 2020 年（以下简称报告期内），公司的营业收入分别为 1.59 亿元（人民币，下同）、1.67 亿元、1.83 亿元；净利润分别为 3720.6 万元、3507.7 万元、4101.3 万元，两者均呈上升趋势。

据智通财经 APP 了解，由于纸张类型的重量变化甚大，且相应速度类别的上限随着技术提升而日益增加， 因此对相应类型的造纸机速度并无标准上限。 一般而言，高速指每分钟 600 米以上、中速指每分钟 200 米至每分钟 600 米，而低速指每分钟 200 米以下。

目前国内造纸毛毯供应商的竞争囿于中低速领域，在高速市场中神仙打架的几乎都是外资企业。环龙控股是唯一一家能在高速造纸毛毯市场与外资比肩的企业。报告期内，环龙控股中至高速造纸毛毯量价齐升，实现营收分别为 7743.7 万元、4324.4 万元、9974.8 万元，占总营收的比重分别为 48.6%、53%、54.6%。

据智通财经 APP 了解，从行业来看，高速造纸毛毯发展势头正旺。弗若斯特沙利文报告显示，2015 年至 2019 年，中国高速造纸毛毯的销量由约 5600 吨增长至约 7900 吨，复合年增长率为 9.0%，高于中国造纸毛毯行业的总销量 8.4% 的复合年增长率。

中国高速造纸毛毯的销售价值由 2015 年约 14.95 亿元增长至 2019 年约 21.23 亿元，复合年增长率为 9.2%，并预期将于 2020 年至 2024 年按复合年增长率 8.8% 增加。高速造纸毛毯是大势所趋，环龙控股更是毫不掩饰在这一领域攻城略地野心。公司在招股书中直言 “我们采取投资资源于制造中至高速造纸毛毯的业务战略，由于造纸毛毯的平均售价整体上涨以期获得更高利润率，我们于往绩记录期间的收益及毛利不断增加。”

为何转向？产能掣肘近在眼前

环龙控股能坚定转向高速造纸毛毯市场的步伐，除了想象力，自然还有已经尝到的 “甜头”。智通财经 APP 了解到，报告期内，环龙控股的毛利率一路走高，分别为 48.9%、53.4% 及 54.5%，毛利收入也水涨船高，分别为 7790 万元、8930 万元、9960 万元。

 而毛利及毛利率波动的原因主要由于增加中至高速造纸毛毯。2018 年至 2020 年，环龙控股中至高度造纸毛毯的平均售价分别为 17.10 万元、18.60 万元、18.60 万元；销量分别为 452.5 吨、475.9 吨、535 吨。贡献毛利分别为 4324.4 万元、5320.1 万元、6061.6 万元。

但是，环龙控股走 “高速” 之路，还需解决产能问题。目前，该公司拥有两个生产基地，分别位于成都和上海。报告期内，环龙控股分别有约 52%、52% 及 50% 的产品在成都生产基地制造，而分别有约 48%、48% 及 50% 的产品则上海生产基地制造。截至 2020 年年末，公司生产设施的整体有效使用率分别约为 95.9%、95.3% 及 94.6%，已达高使用率。

若无法及时提升产能，环龙控股未来发展可能受限。尤其中至高速造纸毛毯的生产涉及更复杂的技术，所需的生产时间更长。根据智通财经 APP 了解，中至低速造纸毛毯及中至高速造纸毛毯的平均生产时间分别约为 48 小时及 122 小时。也就是说，高速造纸毛毯生产时长约为低速造纸毛毯的 2.5 倍。

期内，环龙控股中至高速造纸毛毯的实际产量分别为 466 吨、506 吨及 542 吨，分别占实施总产量的 44.6%、45.0% 及 44.7%。环龙控股的竞争力很大程度上取决于扩大产能及产品范围及增加市场份额的能力。未来环龙控股若不能紧贴市场需求，对盈利能力的不利影响可想而知。

根据招股书数据，由于产能有限，公司估计截至 2018 年末失去的当时现有客户购买用于中至高速造纸机的造纸毛毯商机或客户订单的合约价值总额约为人民币 610 万元。

当然，环龙控股已经在招股书中披露了公司的产能扩大计划，主要分为三个阶段：第一阶段已于 2020 年第四季度开始，完后公司将拥有 400 吨的总年产能。第二阶段将于 2021 年第二季度开始，截至 2023 年末，公司上海生产基地经扩大年产能合共将增加 400 吨。第三阶段将于 2022 年 6 月开始，截至 2024 年末，成都生产基地的经扩大年产能合共将增加 400 吨。三个阶段新增产能均用以生产更高速的造纸机所用的造纸毛毯。

财报 “美” 与 “不美”

财报数据堪称公司最好的 “试金石”。环龙控股究竟是骡子还是马，美还是不美，财报见真章。

从存货周转率来看，环龙控股表现可圈可点。公司的存货周转天数从 2018 年的 65.9 天减少至 2020 年的 46.9 天。作为典型的上游企业，环龙控股的应收账款表现不容忽视。报告期内，公司的应收账款分别为 1.07 亿元、1.29 亿元、1.41 亿元。

值得关注的是，同期公司的营业收入分别为 1.59 亿元、1.67 亿元、1.83 亿元。2018 年至 2020 年，环龙控股贸易应收款项周转天数分别约为 174.9 天、198.1 天及 209.7 天，不断攀爬的数字表示环龙控股收回赊销款的效率下降。

     值得关注的是，相较于其他供应商，环龙控股对客户信贷政策较为宽松。根据招股书，该公司对客户授出的信贷期高达 180 天。而环龙控股的供应商对其授予的信贷期则为 30 天至 90 天。

将环龙控股的 “缺钱” 暴露无遗的，还有公司的银行借款。报告期内，环龙控股的银行借款分别为 1.23 亿元、1.17 亿元、1.15 亿元，占同期总资产的 47.3%、40.1% 及 34.1%。此外，公司的资产负债比例从 2018 年的 145.9% 降至 2020 年的 71.8%，降幅颇大，但比例仍不算低。

长期来看，随着造纸毛毯制造业的销量及销售值不断增加，加上弗若斯特沙利文报告 估计造纸毛毯平均售价预期于 2020 年至 2024 年将以约 2.9% 的复合年增长率上涨，环龙控股依靠经营活动产生的现金及银行借款以经营业务的情况，恐怕短期内较难改善。