新股解读 |“隐形牙套龙头” 时代天使赴港：高毛利下也不乏竞争隐忧

众所周知，“颜值经济” 下，隐形牙套身影出现得越来越密集了，而与之相关的牙齿矫正商也如雨后春笋逐渐冒头。

前有行业巨头 Align Technology(隐适美) 和 Smile Direct Club(SDC) 先后完成上市，后有国际巨头 Straumann、DentsplySirona、3M 相继入局。近日，国内 “隐形牙套龙头” 时代天使则深藏 “功与名” 地通过了港交所聆讯。

据智通了解 APP 了解，时代天使成立于 2003 年，是一家牙科隐形矫治解决方案提供商，目前已经上市四款隐形正畸产品，即时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版和 COMFOS。

(图片来源：时代天使官网)

可不要小瞧这个透明无色，比手掌心还小的隐形牙套了，其在口腔界可是有着 “爱马仕” 之称——市面上最贵的品牌要卖约 50000 元以上，而时代天使平均售价最高的时代天使冠军版，近几年的价格也均在万元线附近浮动。

如此赚钱的生意下，时代天使自然也吸引了不少资本的目光。据招股书显示，该公司的控股股东是松柏正畸，持股比例为 67.12%，其背后投资来源于高瓴资本，高瓴资本再 CareCapital 持股 96.67%，间接持有时代天使 64.88% 股权。

那么，时代天使这一隐形牙套龙头的真实实力究竟如何呢？

高毛利 VS 高应收，大而不优？

从核心财务数据来看，时代天使身上也尽显了隐形牙套龙头应有的 “气质”——成长速度快，吸金效应强。

具体而言，营收净利方面均保持较快增速：2018 年至 2020 年，其实现营收为 4.88 亿元、6.46 亿元、8.17 亿元，后两年分别同比增长 32.38%、26.47%;实现净利润为 0.58 亿元、0.68 亿元、1.51 亿元，2019 年和 2020 年分别同比增长 16.29%、122.05%。

(数据来源：时代天使招股书)

而比起快速的增长速度，时代天使更令人瞩目的恐怕是它的盈利能力了。据招股书显示，2018 年至 2020 年，该公司的毛利率分别为 63.8%、64.6% 及 70.4%;净利润率则分别为 11.9%、10.5% 及 18.5%。从不断提升的毛利率和净利率来看，不难窥出时代天使强悍的吸金能力。

那毛利率达到了 70% 究竟是什么水平呢？

就拿时代天使旗下的时代天使冠军版产品来说，其平均售价常年在 “万元线” 附近浮动，假设它平均售价可以卖到 10000 元，这也就意味着时代天使每卖出一套时代天使冠军版，就能净赚约 7000 元。

(数据来源：时代天使招股书)

一直以来，牙套生意都是国人心中公认的高毛利生意，看到这里还真是 “诚不欺我”。

不过，虽然时代天使很能赚钱，但从其他财务数据来看，该公司也并不是没有一点压力。

据了解，目前时代天使的大部分产品直销于医院及牙科诊所，2018 年开始加入了经销商，进而进一步拓展市场。隐形牙套市场竞争激烈，前有猛虎后有饿狼，这是时代天使想要吃下更大的蛋糕不得不而又必须要做的事。

而为了实现迅速占领市场的目的，时代天使显然也放宽了对经销商以及下游医院诊所的回款周期，2018 年、2019 年及 2020 年，公司贸易应收款项分别为 7370 万、6550 万和 7040 万元，处于较高水平。

众所周知，如果应收账款未及时收回发生坏账损失，则直接会影响企业的生产经营，应收账款越高，风险则越大。这一点时代天使显然也注意到了，其在招股书提示风险称：

“如果直销客户及分销商或会遇到财务困难，这可能会对公司收取应收款项的能力造成负面影响，同时该等不利财务状况还会对公司的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。”

另外智通财经还注意到，营收、利润都大幅提升的同时，时代天使经营活动所得现金净额却并没有太多增长——经营活动所得现金净额从 2019 年的 4.02 亿元仅微弱增长到 2020 年的 4.08 亿元。

(数据来源：时代天使招股书)

综上来看，时代天使的基本面虽然具备了一定头部气质，但从应收账款的水平来看，其实际上还是存有一定发展压力的。

水大鱼多，龙头地位不稳？

不得不说的是，隐形牙套赛道虽然是一个好赛道，但竞争也是真的激烈。

市场容量上，灼识咨询报告显示，中国作为全球第二大市场的整体隐形矫治市场，零售销售收入预期将由 2020 年的 15 亿美元增至 2030 年的 119 亿美元，复合年增长率达 21.5%。同时，随着越来越多的传统正畸案例可通过隐形矫治器治疗，国内正畸市场的发展潜力也不断跃升，预期国内正畸市场按零售销售收入计于 2030 年将达到 296 亿美元，2020 年至 2030 年的复合年增长率为 14.2%。

(数据来源：时代天使招股书)

渗透率上，中国的隐形矫治市场目前仍处于起步阶段，于 2020 年，中国的错颌 畸形病例数约为 1040 百万例;然而，于 2020 年，在中国经治疗的 3.1 百万例错颌畸形病例中，仅 11.0% 采用隐形矫治器治疗，此表明中国隐形矫治市场渗透率极低。

市场容量有了，渗透率也比较低，再叠加 “颜值经济” 的刺激，国内的牙齿矫正市场的生长空间可谓是十分广阔了。

不过，需要注意的是，蛋糕鲜美，狼就多了。

据灼识咨询报告显示，中国的隐形矫治解决方案市场高度集中，按 2020 年的达成案例计量，前两大市场参与者的市场占有率总计为 82.4%，而时代天使的市场份额则约为 41.0%，比另一龙头市场份额仅低 0.4%。

(数据来源：时代天使招股书)

要知道，在此前披露的招股书中，按 2019 年达成案例来看，时代天使还是牙科隐形矫正行业排在 “NO.1” 的龙头，市场占有率高达 41.3%，比另一家龙头高出 0.3% 市场占有率，而仅到了 2020 年，就从 “NO.1” 变成了 “NO.2”。

而这一波动的背后也恰恰反映出了牙套赛道当先竞争激烈的赛况：一边是国外高端品牌隐适美、Straumann、DentsplySirona、3M 等在虎视眈眈盯着中国市场;另一边是诸如正雅等国内口腔后起之秀正饥饿抢食牙科市场。

对此，该公司在招股书坦言称，公司经营业务所处市场高度集中且竞争激烈，“如果公司未能成功竞争，可能对公司的前景、业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”

在这个背景下，时代天使 “轻研发重营销” 的模式也进一步暴露了其核心竞争力有待提升的问题。

据招股书显示，2018 年至 2020 年，时代天使研发费用分别为 0.5 亿元、81 亿元和 0.93 亿元，占同期营收比重为 10.3%、12.5% 及 11.4%。期内销售及营销开支分别为 0.81 亿元、1.23 亿元、1.49 亿元，占总营收比重分别为 16.7%、19.0%、18.2%。

由此来看，其研发费用远不及销售及营销费用的支出，而这也从侧面反映出该公司的核心竞争力还不够强悍，还需要通过大力营销打开知名度。

综合上述可知，在市场竞争十分激烈的背景下，核心竞争力还不够强悍的时代天使，远远还没到 “刀枪入库，马放南山” 的境地。