新股解读丨森松国际：收入增速持续走低 模块化压力设备或成增长胜负手

随着公司时隔三个多月后再度通过港交所主板上市聆讯，被誉为港股压力设备第一股的森松国际的上市梦或许即将圆上。此前，森松国际曾于 2020 年 9 月 28 日递表，并于今年 2 月 11 日第一次通过港交所聆讯。不过彼时由于需要更多时间落实公告及获取监管当局批准，该公司于 3 月 12 日宣布将上市时间延期。

智通财经 APP 获悉，按 2019 年的销售收益计算，森松国际是中国第四大压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商，市场份额约为 1.5%，同时公司也是中国最大非国有压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商。按 2019 年销售收益计算，公司在传统压力设备分部及模块化压力设备分部分别是中国的第五及第八大制造商，市场份额分别约为 1.2% 及 1.9%。

虽然单纯从市场份额看，森松国际的市占率并不高，但考虑到公司与中国第三大压力设备制造商的市占率相差无几，同时公司也是国内前五大压力设备制造商中唯一的非国有企业，其能在国企环伺的竞争氛围中突围，实力或许不可小觑。接下来，我们就来看看公司的真实质地几何。

收入增速逐年走低

作为制造业中的一环，压力设备或许并不为普通大众所熟悉。从名词定义来看，压力容器指用于工业生产，以完成反应、传质、传热、分离及储存的生产过程，并能承受压力负荷的密闭容器。据了解，压力设备一般以压力容器为主要设备，通常包括单个大型压力容器及模块化设备，其中模块化设备由压力容器及其他设备组装而成。

2017 年-2020 年，森松国际实现收入 15.7 亿元、24.68 亿元、28.26 亿元、29.79 亿元，增速呈现逐年趋缓态势。其中，大部分收入来源于传统压力设备、模块化压力设备两大板块。

细分来看，报告期内公司来源于传统压力设备业务的收入分别为 5.45 亿元、10.6 亿元、16.48 亿元、15.79 亿元，占公司总的营收比重 34.7%、42.9%、58.3%、53%；同期公司的模块化压力设备业务收入分别为 9.55 亿元、13.37 亿元、10.76 亿元、13.25 亿元，占营收比重为 60.8%、54.2%、38.1%、44.5%。

结合上述数据，不难看出公司最近四个年份收入得以保持增长的最大增量在于传统压力设备业务，但进入 2020 年后该业务收入规模首次出现负增长；与此同时，公司的模块化压力设备业务收入规模则呈现出大起大落的态势，稳定性欠佳。

再来看公司的盈利表现，2017 年-2020 年森松国际实现归母净利润 710 万元、1.16 亿元、1.49 亿元、2.89 亿元，同期对应的综合毛利率为 18.1%、20.7%、21.3%、28.3%。可以看到，相比于营收规模的变动，森松国际的净利润规模和盈利水平均保持了更为强劲的增长。

这里需要注意的是，森松国际的毛利率水平在 2017 年-2019 年保持小幅爬升态势，却在 2020 年骤然蹿升至 28.1%，这主要得益于期间公司主动参与毛利率较高的项目。分项来看，传统压力设备的持续经营业务毛利率分别约为 11.6%、20.9%、22.8%、31.1%，模块化压力设备的毛利率分别为 20.8%、19.7%、18.3%、23.5%。

可以看到，2020 年公司毛利率拉升，两大板块均做出了贡献，其中又以传统压力设备业务贡献了主要增量。不过，森松国际要保持这一高毛利水平恐怕并不容易。招股书显示，公司于任何特定期内承接的项目数目及规模取决于项目拥有人的业务计划，公司对其并无控制权。因而森松国际必须通过竞争性招标或报价过程以取得大部分新项目，而在这个过程中，相关项目的收益及毛利率都存在不确定性。

模块化压力设备成增长 “胜负手”

从下游客户角度看，森松国际的压力设备主要应用在化工、制药、日化、矿业冶金、油气炼化及电子化学品等多个行业。由于压力设备是工业制造的中间环节，因而下游的需求高低将直接影响公司的经营状况。

根据招股书内容，化工、制药、矿业冶金、日化是为公司贡献收入最多的四个行业，合计收入占比超过公司总收入的八成。据弗若斯特沙利文资料显示，化工、制药、日化三个行业在 2019 年-2024 年的销售收益复合年增长率分别为 4.1%、16.4%、9.8%，而上述三个行业在过去 2014 年-2019 年的复合年增长率则为 4.6%、19.6%、12.7%，对比之下未来增速虽均有下滑，但总体而言主要的下游行业料仍将保持可观的增长。

客户所处行业的持续增长，无疑会使上游的企业受益。回溯历史，根据弗若斯特沙利文报告，2014 年-2019 年中国压力设备行业保持稳定增长，压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商的销售收益由 2014 年的 124.2 亿元增长至 2019 年的 185.2 亿元，期间复合年增长率约为 8.3%。

而在一系列政策支持、下游应用需求增长以及外国客户对中国压力设备质量的进一步认可下，预期中国压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商的销售收益未来将稳步增长至 2024 年时的 3100 亿元，2019 年-2024 年的复合年增长率约为 10.9%。对比来看，接下来几年压力设备行业的增速将继续上升。

其中，传统压力设备在 2019 年至 2024 年的复合年增长率约为 4.2%，模块化压力设备则将达到 21.8%，从成长性来看后者显著高于前者。换言之，未来压力设备行业内部的名次排位，很大程度上将取决于参与者在模块化压力设备领域取得怎样的市场表现。

根据弗若斯特沙利文报告，目前国内大部分传统压力设备制造商及工业相关企业的设计及创新能力不足而且产品区别较少，相当一部分企业仍停留在传统的工业生产模式上。而森松国际早在 2005 年便开始提供模块化压力设备，并于 2007 年完成首个模块化工厂项目，在该领域拥有先发优势。

事实上，公司对于研发的投入一直不小。从数据看，截至 2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年年末止年度，森松国际的研发开支分别为 8720 万元、1.21 亿元、1.26 亿元、1.26 亿元，占公司总营运开支的 31.8%、35.3%、28.8% 及 26.6%。从投入的研发金额来看总体呈现增长态势，亦能从中窥见公司较为重视研发能力。

但正如前文所述，目前森松国际的收入绝大部分依然来源于传统压力设备，且公司的模块化压力设备贡献并不稳定，这或许意味着公司接下来要在行业内再进一步并非易事。接下来假若公司成功登陆港股，其能否借助资本市场的力量实现经营发展 “更上层楼” 将颇具看点。