碧桂园服务市值超 “宇宙房企”，价值还是泡沫？

近两年炙手可热的物业股，碧桂园服务当属龙头。自今年以来，其股价已经上涨了 53.57%，其市值也达到了 2438 亿港元，彻底超过了宇宙房企碧桂园。

股价大涨背后，是碧桂园服务激进的规模扩张与经营策略。通过不断的融资与并购，碧桂园一路做大规模，市值也翻倍上涨。而对管理层和杨氏家族来说，这还远远不够。

在 3 月份的业绩会上，碧桂园服务管理层就放出豪言，未来五年，要实现收入和利润年复合增长率 50% 以上的增长，达成 “千亿营收” 目标。

话音落下没多久，碧桂园服务迅猛收购了蓝光嘉宝服务，然后在 5 月 25 日，立刻向市场抛出了合计超过 150 亿港元的融资计划，为下一步收并购储存 “弹药”。

在碧桂园服务执行董事、总裁李长江看来，如果要长期吃物业服务这碗饭、得到资本市场的宠爱，毫无疑问，必须走合纵连横之路。

但财报数据也反映出，并购并不必然是成功的，物业合同有约束日期，并购来的合同很多不再续签，物业公司的品牌能力尚未得到稳定延续，利润增长放缓，不少公司跌入了 “并购－估值陷阱”，

并购做大市值

从过去几年物业公司发展情况看，物业股的估值扩张离不开规模的增长，除了母公司带来的业务外，并购是规模扩张的另一法门，碧桂园服务就是其中一个代表。

碧桂园服务此次募资的目的非常明确，就是为并购进行准备。

两笔募资一部分是 104.88 亿港元的配股，一部分是 50.38 亿港元的可转债，合计募资 155.26 亿港元。
这也是碧桂园最近一年第二次发行可转债，在去年 4 月，碧桂园服务也曾发行过可转债，融资 50.38 亿港元，用途也与今年相近。

与恒大物业、世茂服务等通过 IPO 融资不同，碧桂园服务是在 2018 年 6 月时通过介绍形式上市，这种上市模式不会发行新股，其也不能够通过 IPO 筹集资金。不过碧桂园服务在上市后很快弥补了这种缺憾。

华尔街见闻不完全统计，自 2018 年 6 月碧桂园服务上市后至今，其已通过配售新股、发行可转债等融资渠道，累计融资 289.84 亿港元。

这一融资数字已超过不少头部物业上市公司的市值。截至 5 月 31 日，中海物业市值也不过 273 亿港元。

每次募集资金前后，碧桂园服务都进行过或拟进行大型并购活动。此前，碧桂园服务就曾收购了港联不动产、嘉凯城物业和北京盛世物业等第三方物企，此外还完成了对电梯广告商城市纵横，环卫公司满国康洁、福建东飞等企业的收购。

近期则进一步以 54.32 亿元的代价，拿下蓝光嘉宝服务 71.17% 股份。

针对本次募资，碧桂园服务称，配售事项获得的所得款项净额拟用作未来潜在收并购投资，及营运资金、企业一般用途。

5 月 25 日，碧桂园服务首席财务官兼联席公司秘书黄鹏在与机构交流时表示，融资获得的资金储备，是碧桂园服务能够顺利实现千亿营收目标的第一步。

黄鹏称，在收购蓝光嘉宝之后，手头的资金不是太足，虽然 “有投资者建议在中报业绩发布后的 8、9 月份再进行融资，但我们觉得有些钱上半年就要用”。

他说，受到今年资金面紧张等因素影响，很多中小地产公司资金困难，加上一些中小物管公司上不了市，这些企业就会寻求出售，此外在商管市场也有巨大机会。

中信建投分析师竺劲认为，碧桂园服务选择在此刻募集资金，可以保证自己在未来收并购中处在有利地位。

在收购蓝光嘉宝之后，近期市场也传出碧桂园拟以 30 亿收购苏宁旗下银河物业的消息，虽然该消息未得到双方证实，但工商信息显示，银河物业质的部分股权已陆续质押给碧桂园生活服务。

最近一笔发生在 5 月 18 日，南京钟山国际高尔夫置业有限公司将银河物业质押给碧桂园生活服务，这家公司由张近东妻子刘玉萍与儿子张康阳所持有。

值得关注的是， 如此频繁的并购，与资本市场的股价上涨形成了同步上扬的曲线。伴随着碧桂园服务的多次收并购，其股价和市值一路飙涨，自上市以来已经翻了近 10 倍，目前市值 2438 亿港元，超过了兄弟公司、销售超 7000 亿的房企冠军碧桂园。是目前市值最高的物业股。

在今年各家物业巨头的公司业绩会上，管理层都纷纷喊话，要继续大力扩张以图提振股价。碧桂园服务也不例外。他们提出了 5 年千亿营收的激进目标，毕竟去年的营收才 100 多亿。

虚幻的规模与市值

近两年，房企分拆物业股成为潮流，市场也给予物业股极高的估值，截至目前，头部物业公司的市盈率在 40-80 倍，最高的则在 110 多倍。很多物业公司的市值都超过或逼近母公司、关联公司，如绿城服务超越绿城中国。

市场人士指出，目前的物业行业尚处发展的初步阶段，与房地产开发商类似，规模仍然是第一位的。

资本市场对承袭了大开发商物业的的公司如碧桂园服务、恒大物业等就给予较高估值；以及涵盖了物业与商管概念的华润万象生活，也给予很高的估值；而对小规模的物业公司看法很不友好，小公司往往会掉入二级市场流动性低、低估值的怪圈。

“这使得市场上会有一种认知，规模不是万能的，没有规模是万万不能的，物业企业生怕自己在规模之战中掉队，龙头企业更是如此”，前述分析人士说。

一名地产分析师对华尔街见闻表示，整个中国包括住宅、城市服务、商写和公建在内的物业管理市场的空间能达到 2.4 万亿，但头部企业的营收市占比却很低。包括万物云、碧桂园服务、绿城服务和龙湖智慧服务等在内的四个头部企业，去年全年的营收也仅有 497 亿元。

已上市的物管企业在一二线城市里的市占率也很低，根据该分析师的测算，除绿城服务在杭州的市占比在 6.9% 以外，其他物管企业在单个城市的市占率普遍不到 0.5%，头部物管企业也只能做到 1% 左右。

但通过激进的收并购带来来的规模可能是虚幻的。正如前述分析人士所说，市场上缺乏成功的并购案例，正是因为品牌无法积淀下来，物管合同到期后，业主会不选择续签。

这种不稳定的合同也会让利润变得不稳定。并购后的物业公司很难迅速进行品牌沉淀，带来规模扩张与利润提升的并行。

如被碧桂园服务收购的蓝光嘉宝服务在去年就进行过 17 次并购，最终拖累利润。过去一年，蓝光嘉宝服务毛利率和净利率分别同比降低 1.4% 和 4.87%。

李长江虽然称，并购不会导致 “消化不良”。但最终结果如何尚待市场检验，去年碧桂园服务城市服务分部的毛利率由 2019 年的 38.7% 下降至 32.5%，就是由于年内收购满国及东飞业务的毛利率较低等所致。

万物云 CE O 朱保全近期表示，规模做大，并不一定能带来品牌积淀，不谈品牌的服务业并购更是个伪命题。

事实上，对于物业股上涨潮是否估值虚高，存在泡沫，市场也有诸多争议。

不少行业人士对物业股的估值都表示出了自己的困惑。一名房企行业大佬最近就在半公开场合称，物业公司的市值超过地产，“这是市场的愚蠢”，但他也很无奈。

一位知名券商的首席地产分析师也表示，物业股目前的市盈率太高了，而它们本身的成长性并不像市场认为的那么确定，开发业务的规模增速也在缩小；物业费的收缴率也很低；所谓增值服务并没有看到实质的落地。

他认为，最终支撑物业公司市值的，是真正的品牌服务在多个社区可复制、标准化带来的利润，而非简单的规模扩张。