近两月涨超 20%！中升控股获大行一致看多，背后是何逻辑？

当前，新能源车热度不减，并沿产业链不断扩散，锂电池板块更是连续掀起涨停潮，成市场最强方向之一。与此同时，以中升控股 (0881.HK，以下简称 “中升”) 为首的下游经销商也在一片唱多声中，已悄悄走出一波行情，并不断刷新市值新高。自公布 2021 年一季报以来，近两个月左右，中升已涨超 20%，表现领跑同业。截至发稿时，总市值已超 1574 亿港元，创历史新高。

（来源：富途）

继去年初获高盛、大摩等大行上调目标价之后，公司于近日再获多家大行一致看多，包括瑞银、美银、瑞信等投行均上调了中升控股的目标价（如下图）。

(资料：公开信息）

瑞银在报告中称，作为中国以纯利润统计最大高档车经销商，相信中升有良好定位，可受惠于今明两年推出的新车型周期，预计能为公司的新车毛利提供稳固支持；而据瑞信在报告中指出，基于公司年初至今表现优于预期（新车、售后、二手车），调高了未来三年（2021-2023 年）的盈利预测，瑞银也上调了对于中升未来五年（2021-2025 年）的盈利预测；此外，美银证券表示，看好其豪华车市场以及售后市场的增长潜力。

豪车经销商未来成长性，看三大核心逻辑

而在中升获大行一致看好、市值站上新台阶的背后，有哪些核心逻辑值得关注？

首先，汽车保有量和车龄两大因素驱动汽车售后维修服务市场稳步增长。据华泰证券报告预计，2020-2030 年，国内乘用车保有量将从 2.4 亿辆增至 4 亿辆，平均车龄由 6.6 年提升至 8.7 年。由于汽车保有量扩大及车龄逐步提升，将带动售后维修保养支出的持续增长。同时，华泰预计，对应的国内乘用车售后维修服务市场规模将 0.75 万亿元增至 1.7 万亿元，年复合增长率为 8.5%。而伴随高毛利的售后服务业务占比提升，经销商业务结构改善，盈利将获提升。

其二，受消费升级驱动，豪华车市场将持续 “走牛”。尽管国内乘用车市场在过往十年（2010-2020 年）增长持续放缓，2018-2020 年更是连续三年销量下滑，但豪华车市场却一直坚挺，渗透率由 6% 提升至 16%，十年间的年复合增速达 16%。

（来源：中汽协，华泰证券）

未来伴随居民可支配收入提升、豪华车产品 “亲民化”、国产化以及消费金融的支持，豪华车市场将延续强势表现，利好龙头企业。而中升控股去年和今年 Q1 的表现便是 “车市消费升级需求旺盛” 的有力印证。

其三，短期芯片供应紧张导致下游供需关系改善，经销商盈利能力有望提升。由于疫情冲击叠加部分半导体企业停产的影响，今年以来汽车行业芯片供应紧张趋势加剧，3 月以来部分主机厂开始减产、停产，且二季度有进一步加剧的迹象。而上游主机厂供给偏紧，有利于下游经销商降低库存，将进一步导致新车销售的折扣收窄，有望改善经销商的新车销售毛利率的同时，也将降低经销商的资金压力并改善现金流。

（来源：乘联会）

照上述逻辑来看，国内汽车经销商仍有较大的增长空间，而豪华车赛道确定性更强，且盈利能力相对更突出，头部企业在强势品牌带动下，有望实现规模和利润的持续增长。伴随全面开启以电动化和智能化为代表的产品新周期，加之头部企业不断提升自身管理经营能力，大概率也将实现β+α收益。

豪车经销商 “三杰”，谁更胜一筹？

目前，在豪华车上市经销商阵营中，以中升、美东、永达三家表现最为出色。综合比较三家的体量、豪华车业务比重、售后业务管理能力、运营能力、估值等多个因素如下：

营收和归母净利：中升均远超永达和美东之和

（数据来源：同花顺 iFinD）

豪华车销量及门店数占比：美东占比最高，永达和中升次之

ROE：美东领先，中升居前，并呈上升趋势                           净利率：中升和美东位居前二

服务满足率：中升领跑，美东与永达相当

（上图均来源：华泰证券；注：服务满足率=售后维修服务的毛利/（销售费用 + 管理费用 + 财务费用），用以衡量售后业务管理能力及控费水平）

估值：美东远高于中升和永达

（来源：WIND）

综合来看，中升和永达的成长性更优，且更具赔率优势，加之中升的体量远超同业，规模领先最终会转化到成本优势上，从中升的盈利能力（净利率）与美东有得一拼，亦可见一斑，且中升的 ROE 正处于上升通道。尽管目前中升的豪华车业务占比相对较低，但反之，也意味着未来提升潜力较大。

实际上，若从品牌结构来看，中升的综合优势则更为突出，不仅囊括了以 BBA 为首的德系 “三剑客” 以及雷克萨斯等日系强势豪华车品牌，且门店数全面领先。此外，中高端品牌丰田门店规模更是绝对领先，由于丰田新品较多，带来新的增长点的同时，在很大程度上也保障了未来售后业务拓展的优势。

市场一贯选择用脚投票，而三家在 Q1 财报之后的走势，显然已反映出了市场的倾向。