安踏的对手，只剩耐克了？

文 | 李欣

编辑 | 丁卯

封面来源 | IC photo

如果你想穿王一博同款运动鞋，1.5 万的 Nike Dunk 和 500 块的安踏霸道 3.0，你会选择哪一款？

不到 1000 块的价格，就可以拿下 NBA 顶级球员汤普森的联名篮球鞋（安踏 kt6），你心动了吗？

以上两个问题的答案本身并不重要，重要的是，如今的安踏除了物美价廉的标签之外，似乎在某种程度上也可以和阿迪达斯、耐克等知名国际运动大牌同台竞技。

近年来，随着消费者对安踏品牌认可度的逐渐提升，安踏鞋服产品的市场需求不断高涨，助推公司营收扩张，盈利能力改善。2020 年，安踏更以 51.62 亿元的净利润首度超越阿迪达斯（净利润约合人民币 33.14 亿元），成为耐克之外全球最赚钱的运动品牌公司。

安踏股价随之迎来强势上涨周期。在 2016-2021（截至 6 月 30 日）的 5 年中，其股价从 13.7 港元/股一路飙涨至 182.8 港元/股，5 年累计涨幅达 1242.9%，年化收益高达 69.3%。

受股价上涨的带动，安踏的市值亦水涨船高，截至 7 月 7 日收盘，安踏总市值达 4930.8 亿港元，此前其市值一度突破 5000 亿港元，超越阿迪达斯，成为全球第二大体育用品集团。

然而，看似风平浪静的背后，市场对安踏也存在诸多疑虑。例如，饱受市场诟病的科技创新能力，主品牌形象固化导致的品牌溢价较低，以及激烈的行业竞争格局等，这些问题都有可能对安踏的江湖地位造成威胁。未来，安踏能否击破这些增长痛点，将成为其形成马太效应的关键。

基于以上考虑，本文试图解答以下问题：

安踏是如何与国产"李宁"们拉开差距的？

安踏超越阿迪达斯，成为全球第二大运动品牌的法宝是什么？

安踏未来业务如何布局？

安踏隐忧何在？

曾几何时，在一众 80、90 后的青春期里，包揽他们鞋柜的是李宁，安踏，特步和 361 度，对于耐克和阿迪达斯，这帮孩子只有垂涎的资格。

彼时，北京亚运会的风潮带来了国产运动品牌的第一轮黄金时代。

1990 年，"体操王子"李宁在广东三水创立同名体育用品公司，打响了振兴国产运动品牌的第一枪。

在众人瞩目、自带明星光环的李宁品牌之外，距离三水 700 多公里的福建晋江，一批由小作坊起家的运动鞋品牌正在悄然酝酿，安踏、特步、361 度就是其中的典型代表。相比于李宁"天之骄子"的形象，这些晋江系企业凭借着极致的性价比在下沉市场闯出一片天地，而他们生产的"旅游鞋"也成为了那个时代消费者独特的记忆。

不管是"正规军"，还是"野路子"，这些撑起中国运动鞋服行业半边天的品牌，其前半生的命运似乎都出奇地一致——20 世纪 90 年代创立，经过一番摸爬滚打后，于 21 世纪初扎堆上市。

命运的分化从 2008 年开始。

这一年，在奥林匹克精神的带动下，全民运动的热情空前高涨，对运动鞋服的需求急剧攀升，国产运动品牌迎来巨大的红利期。在需求带动下，李宁、安踏等国产品牌的市占率开始稳步提升，与耐克、阿迪达斯之间的差距不断缩小。根据 Euromonitor 数据，2008 年-2010 年，李宁在中国市场的市占率分别为 9%、9.8% 和 9.6%；同期安踏的市占率也达到了 5.8%、6.9% 和 8.1%。

为了满足供不应求的市场需求，李宁和安踏均走上了积极扩张之路；但在具体战略上，两家企业的选择则截然相反。

简单来说，安踏的策略偏向"保守派"，通过自身的主品牌保住以二、三线城市为主的大众市场；同时，引入国际体育品牌 FILA 来拓展高端时尚运动市场。李宁则选择了更为冒进的扩张战略，通过大力转型进行品牌重塑，"全面进攻"高端市场，与耐克、阿迪达斯正面交锋。

2010 年，李宁更换品牌 LOGO，将"一切皆有可能"改为"让改变发生"；同时，还多次对产品进行调价，涨价幅度高达 7%-17.9%。而在目标群体的定位上，李宁则抛弃了 70、80 后为主的主力消费群体，将核心目标定位为 90 后。

然而，此时的李宁无论是产品设计、科技创新还是品牌口碑都距高端化运动品牌有着较大的差距。而李宁的形象和故事也无法迅速占领 90 后的消费心智，原本忠诚度较高的 70、80 后消费者也因李宁战略的切换而倍感失望。

在受众群体下滑的背景下，李宁对旗下产品大规模的涨价又让其失去了二、三线城市价格敏感型消费者的信任，而这部分市场份额则很快被坚守二三线下沉市场的安踏所占领。Euromonitor 数据显示，2011 年，安踏在国内的市占率达到 8.8%，首次超越李宁的 8%，成为最畅销的国产运动品牌。

也正是在这一年，这场由奥运会推升的体育用品泡沫正式宣告破灭了。随着北京奥运会热度的消退，消费者对运动鞋服的需求开始回归理性，受此影响，国内运动鞋服市场规模急剧收缩；与此同时，在 2008 年次贷危机的冲击下，海外需求的锐减也严重冲击了国内的纺织加工业，使其面临供应链过剩的危机。

根据 Euromonitor 数据显示，2011 年开始，中国运动服饰行业市场规模同比增速开始明显放缓，2012 和 2013 年连续两年出现负增长。而在前期过度扩张的影响下，国产头部品牌均出现了供应过剩、库存积压、营收走低、市场份额丢失的困境，行业整体迎来增长瓶颈。

面对行业困境，安踏由品牌批发模式转变为品牌零售，并不断提高 ERP 系统的覆盖率，对经销商按照统一标准进行零售管理，提升销售网络的整体质素及营运效率。受益于商业模式转型和"柔性生产"制度的推广，安踏的存货周转情况显著优于同行。2011 年，李宁的平均存货周转天数同比增加了 21 天，而同期安踏仅增加 2 天。

反观李宁，行业危机叠加自身战略的严重失误，使得李宁销量持续走低，库存堆积问题恶化。受此影响，李宁开始大规模打折清库存，高端化战略宣告失败，品牌形象也因此受损。同时，为了控制成本，李宁还采取了大规模关店的策略，2012 年，李宁共计关店 1821 家。

在业内最为艰难的 2012 年，受益于下沉大众市场稳固的基本盘和新商业模式下的较高运营效率，安踏仍获得了 13.6 亿元的净利润；而同期，转型失败的李宁则亏损近 20 亿元。也正是这一年，安踏营收、利润、市场份额全方位反超李宁，成功坐稳了国产运动品牌的头把交椅。

在大众市场站稳脚跟的安踏，把目光聚焦在了高端化和国际化。而对 FILA 的成功运营，正是安踏布局高端化和国际化的第一枪，同时也是安踏净利润能超越阿迪达斯的关键所在。

自 2005 年引入中国市场以来，FILA 一直不温不火，2007 年转手百丽国际后，FILA 业绩进一步下滑，到了 2008 年，FILA 在国内仅有 50 多家门店，年亏损接近 4000 万港元。

2009 年，安踏接手 FILA，首先对 FILA 的品牌形象进行了重塑。2011 年，安踏提出 FILA"回归时尚"的战略，将 FILA 品牌定位从专业运动重新划分为高端运动时尚，随后通过设计师联名、明星代言、回归米兰时装周等一系列时尚营销活动不断强化 FILA 品牌的高级感。凭借差异化的市场定位，FILA 很快成为了国内高端运动时尚品牌的引领着。

除了正确的品牌定位以外，安踏对 FILA 的成功运营，也离不开其大胆的直营模式创新。在安踏接手 FILA 之前，FILA 原渠道结构以经销为主，终端形象杂乱，无法打开高端消费者市场。2009 年安踏接手后，陆续收回了 100 余家经销商门店，并对 FILA 进行分步全直营改革和扁平化管理。通过直营化运作，安踏大规模拓展 FILA 线下门店，并将店铺选址聚焦于一、二线城市的黄金地段，加速了 FILA 高端化形象的快速树立。

经过多年大刀阔斧的改革后，2014 年 FILA 开始扭亏为盈，而近几年随着店铺数量和坪效的不断提升（FILA 店铺坪效年均涨幅超过 40%，直逼优衣库），高毛利的 FILA 成功为安踏打开了业绩增长的天花板。

从财务数据上看，无论是营收还是毛利率，FILA 对公司的贡献都远高于安踏主品牌。2020 年，FILA 实现收入 174.5 亿元，占比高达 49.1%，撑起了安踏总营收的半壁江山；而同期，安踏主品牌的收入占比则为 44.3%。

毛利率方面，2020 年，FILA 的毛利率为 69.3%，集团其他所有品牌的平均毛利率为 65.9%，而安踏主品牌的毛利率仅为 44.7%。而受益于 FILA 高毛利和高份额的带动，2020 年安踏整体毛利率同比上升 3.2 个百分点至 58.2%。

除了业绩上的直接利好外，安踏对 FILA 的成功运营，对其战略意义更为重大。首先，FILA 是安踏打开高端市场的利器；其次，安踏对 FILA 的直营化管理模式，为其全面转型 DTC 模式探明了道路；最后，对 FILA 的成功运营为安踏接下来的多品牌管理之路提供了可复制的业务模板，激发了安踏通过资本运作扩充产品阵营和细分市场的信心。

近年来，随着安踏并购步伐的加快，其多品类、多品牌交叉发展的体育用品集团雏形开始显现，尤其是在 2019 年以 46.6 亿欧元收购亚玛芬（Amer）后，迅速弥补了安踏在国际高端专业运动市场的缺口。通过多品牌、多品类的品牌矩阵， 安踏在体育用品领域形成了良好的协同效应，助力营收和盈利的进一步扩张；同时，对 Amer、迪桑特等细分市场专业高端品牌的强运营，也成为其打开国际市场的有利手段。

1. 三大品牌事业群，助力安踏从鞋服品牌向体育用品集团突围

在持续数年的"买买买"之后，安踏已经不再是一家简单的运动鞋服公司，摇身一变成为了拥有众多品牌的体育用品集团。

根据公司旗下品牌矩阵图，不难看出安踏的野心与布局。目前，安踏旗下品牌通过纵向覆盖大众市场和高端市场，横向细分为时尚运动品牌和以滑雪、户外、球类、自行车为代表的专业运动品牌，形成了全市场、多品类、多品牌的交叉覆盖。

诚然，将这些品牌收至麾下需要巨额资金，但真正考验安踏的还是经营管理能力。2019 年，在收购 Amer 后，安踏对组织架构进行大调整，最终划分为专业运动、时尚运动和户外运动三大品牌事业群。

专业运动品牌包括主品牌安踏、安踏儿童、Sprandi；时尚运动品牌包括 FILA、FILA FUSION、FILA KIDS、KINGKOW 等；户外运动品牌则包括迪桑特、可隆，以及 Amer 旗下始祖鸟、萨洛蒙等。

其中，安踏主品牌是专业运动事业群的核心品牌，主攻新兴中产阶级运动鞋服类市场，产品定价区间在 140-2200 元；FILA 是时尚运动事业群的核心品牌，主攻高端市场的时尚运动鞋服，产品定价区间在 250-3300 元；Amer 旗下始祖鸟等品牌则是户外运动事业群的重点业务方向，主攻专业细分市场的高端体育用品，产品定价区间在 1200-20000 元。

安踏主品牌

主打大众专业运动的安踏主品牌是集团立身之本。

与其他鞋服相比，大众专业运动品牌对专业形象及功能性的要求较高，由此形成较高壁垒，保证了主要玩家的利润空间。

未来安踏主品牌的发展战略在于通过营销 + 科技创新，带动品牌力和产品力的同步升级，从而提升单品定价，覆盖更广泛的受众群体。

营销是安踏重塑品牌形象，提升品牌溢价的关键举措，采取专业营销和潮流营销双管齐下的方式。

专业营销资源有限，运动品牌往往要花费大手笔来抢夺赛事赞助权。目前，安踏已拿下 2022 北京冬奥会及冬残奥会官方合作伙伴这一重磅资源，同时赞助了举摔、体操、拳跆等 27 只国家队。同期，李宁仅掌握 3 只国家队的赞助权。

而近两年密集到来的东京奥运会，北京冬奥会、残奥会等一系列重大赛事，正是安踏凭借专业营销树立品牌形象，扩大国际知名度的好机会。

潮流营销方面，今年 4 月，安踏官宣王一博成为品牌全球首席代言人。而就在 1 个多月前，王一博因棉花事件刚刚与耐克解约。

王一博作为顶流小生，带货能力不用多说。据媒体报道，王一博代言的霸道 3.0 运动休闲鞋在线上正式发售后一小时内就已经全部售罄。此外，根据网友晒出的后台数据图，截至当天 13 时 58 分，在新品发售后不到 4 个小时内，安踏官方旗舰店的销售额就达到了 5900 万元，冲上同期店铺销售额首位。

科技创新是安踏提升产品力，稳固核心竞争力的关键所在。对于专业运动产品，消费者极其看重功能性，而产品功能性则代表着研发投入的结果。

近年来，安踏几乎已成为国内研发投入最多的运动品牌。以 2020 年为例，安踏的研发支出高达 8.71 亿元，同期李宁的研发支出为 3.2 亿元，特步和 361 度则为 2.2 亿元、2 亿元。

常年的大手笔研发投入，使安踏积累了越来越多的专利成果。天眼查信息显示，安踏目前拥有 1354 个专利，包括发明、外观、实用新型专利等。李宁、特步、361 度拥有的专利数量则分别为 248、1122、431。

与此同时，安踏每年的研发投入金额虽然在国内运动品牌中居首，但其研发支出在总收入中的占比却并不算高。如图，2020 年，安踏的研发支出占比为 2.4%，同期 361 度则为 4%。这意味着，安踏资金相对充裕，在不影响利润的基础上，仍然有较大的研发投入空间。

长期来看，专业营销和研发创新两方面的实力，是安踏主品牌构筑核心竞争壁垒的根基，同时也是安踏产品力提升、品牌形象升级的关键所在。

FILA

FILA 是公司未来高增长的主要看点。

如前文所述，近年来，受益于 FILA 在国内市占率的逐年递增以及高毛利的经营表现，安踏集团整体营收和利润均出现了较大改善。

在此基础之上，安踏将 FILA 的成功经验复制于子品牌运营，重点打造围绕 FILA 的"1+N"模式下的品牌裂变。

2015 年，FILA 发布针对儿童市场的子品牌 FILA Kids；2018 年，又发布针对 15-25 岁新生代的潮流品牌 FILA Fusion。通过子品牌的裂变，FILA 产品的受众延伸至 3-45 岁，形成了从儿童、青年到成年的全家庭覆盖。

而针对 FILA Kids 和 FILA Fusion 的店铺扩张和店坪提升，有望成为未来 FILA 超预期增长的主要动力。

截至目前，FILA Kids 和 FILA Fusion 的店铺数量分别为 580 和 250 家，相比 FILA Classic 的 1250 家仍有较大展店空间，根据兴业证券的测算，预计到 2024 年 FILA Kids 和 FILA Fusion 的店铺数量有望达到 970 和 525 家，年净增约 200 家。而受益于店铺总数的大幅扩张，预计 2024 年 FILA 的营业收入将超过 400 亿，净利润高达 80 亿，进一步超预期的概率极高。

迪桑特和 Amer 旗下品牌等户外运动品牌

户外运动是中国体育行业的一个高潜力增长市场。根据兴业证券研报，中国户外运动市场零售规模约 250 亿元，人均消费额 20 元，户外参与率不足 20%，户外运动在中国的发展仍处于初级阶段。而在户外运动发展较为发达的国家，则已进入高渗透阶段，例如美国户外参与率达 50%，人均消费额 430 元。

低渗透率意味着更高的增长空间。近年来，随着国民可支配收入的不断提高，居民健康意识的觉醒，我国户外运动市场迎来高速发展阶段。尤其是 2022 北京冬奥会的临近，更让户外冰雪运动成为市场关注的重点。

对此，安踏已然通过大手笔收购，集迪桑特、可隆、始祖鸟、萨洛蒙等户外运动品牌于一身。尽管目前中国户外运动市场尚未形成品牌垄断，但无论是品牌数量还是品牌档次、悠久度，安踏均已具备一定的先发优势。

其中，安踏于 2016 年收购的桑特的中国内地独家经营权，目前在业绩上已显现出一定的增长效果。安踏接手以来，迪桑特中国门店的规模从 6 家增至 145 家，而 2019 年，迪桑特实现近 10 亿元的营收并首次盈利，盈利周期较 FILA 还早一年。

至于 Amer 集团旗下品牌，目前看来，安踏通过将 FILA、迪桑特上的品牌运营经验复制于始祖鸟、萨洛蒙等新晋品牌，包括全渠道、会员管理等。根据安踏的计划，Amer 中国业务的收入占比将提升至 15%，到 2023 年门店扩张至 300 家直营店和 1000 家加盟店，始祖鸟和萨罗蒙将是主要扩张门店的品牌。

未来，受益于高端线产品布局的不断完善以及高端产品更高的毛利空间，户外产品线将有望成为安踏实现营收再度跨越的跳板。

2. DTC 模式转型助推安踏利润进一步改善

如果说，从品牌批发商转向品牌零售商是安踏在初创期成功突围的关键，那么向 DTC 模式的转型将有望成为未来安踏利润更上一层楼的发动机。

在 FILA 直营模式成果开始显现后，2020 年，安踏正式启动了全面 DTC 模式转型，在中国 11 个地区开展混合营运模式，涉及门店 3500 家，其中约 60% 的门店由安踏直营，约 40% 的门店由加盟商按照安踏新运营标准营运。根据财报数据显示，到 2025 年，安踏 DTC 业务占比将达 70%。

那么，究竟什么是 DTC 模式？

DTC 即直达消费者（Direct to Consumer），也就是以消费者的需求为重心去反向指导厂商的设计、生产、选品和营销。

安踏也在描述公司的 DTC 战略时表示，这一模式允许直营店直接利用物流中心进行补单和重新分配库存，同时利用大数据分析全国所有门店的实时营运数据，此外 DTC 模式还将深化会员制价值。

从国际市场的成功经验来看，受益于 DTC 模式下全链条的优化和降本增效，品牌方创收效果明显。例如，据报道，2020 年 lululemon 的总营收同比增长 11% 至 44 亿美元，其中来自线下自营店、官网、中国天猫商城等 DTC 渠道收入的同比增速达 101%，大大跑赢了总营收增速，收入金额占总营收的 52%，而 2019 年的这一占比仅为 29%；与此同时，在疫情之下，耐克 2020 年的 DTC 业务收入在总营收中的占比达 35%，其中在所有销售市场中，大中华地区的 DTC 业务收入增长最快，增速达 43%。

就安踏而言，DTC 转型对安踏主品牌的利好作用已初步显现。根据财报信息，受益于 DTC 模式下，高毛利的零售业务占比增加，2020 年，安踏主品牌的毛利率同比上升 3.4 个百分点至 44.7%。

不过，在分销零售模式的基础上进行 DTC 转型，在增收创利的同时，也难以避免会出现不小的额外成本开支，以及增加的门店运营成本和管理难度。去年三季度，为了向 DTC 模式转型，安踏就曾斥资 20 亿元收购 11 家经销商。

稳定增长的市场规模、稳步扩张的店铺数量、优越的明星代言资源和日益提升的用户口碑，一切仿佛都表明如今安踏正处于高速发展的黄金时代。然而，在岁月静好之下，有些隐忧仍然值得投资者关注。

1. 李宁、阿迪时刻准备扳回一局

在过去 30 年的发展中，对安踏来说两次重要的进阶分别为反超李宁和阿迪达斯。

然而，这些被安踏超越的对手并没有善罢甘休，它们时刻准备扳回一局。

在连续亏损 3 年后，2014 年底创始人李宁重回公司管理一线，带来的正面效应立竿见影。2015 年，李宁开始扭亏为盈；2016 年实现营收 80 亿元，净利润 6.43 亿元。

相比安踏固化的品牌形象，李宁在国产专业运动高端市场的品牌效应更好，用户忠诚度更高，而随着李宁这一强敌在科技创新上的不断发力，未来安踏专业运动领域的市占率仍有可能面临被李宁瓜分的风险；与此同时，近年来，随着李宁在国潮市场的不断出圈，二者在高端市场运动领域的竞争也愈发激烈，未来战况如何，仍具有较大的不确定性。

而刚刚被安踏夺去"万年老二"之席的阿迪达斯实力自然也不容小觑。

近年来，随着下沉市场被点燃，耐克、阿迪达斯也瞄准了安踏"腹地"——国内低线城市大众市场，开始积极布局电商业务。在 618、双 11 等活动期间，对商品大打折扣，甚至开出三四十元一件半袖，一百元一双鞋的低价。这样的价格虽然与其高端运动品牌的形象略不符，但消费者十分买账。

早在 2019 年天猫 618 促销活动期间，耐克、阿迪达斯就分别实现了 4 分钟、53 分钟销售额破亿的战绩，是 1 小时内销售额过亿品牌 Top 9 中唯二的运动户外品牌。

一旦耐克、阿迪达斯等品牌在低线城市大众市场开始普及，安踏或许将不再是小镇青年心中 yyds。

此外，需要注意的是，2020 年安踏净利润超越阿迪达斯，有很大一部分原因在于海外疫情反复的客观因素。大中华区、北美、欧洲是阿迪达斯的三大主要市场。以 2020 年四季度为例，亚太地区销售额同比增长 7%，北美地区销售额同比增长 2%。而在欧洲市场，受到新一轮疫情封锁的影响，约有一半的阿迪达斯门店在年底关闭，最终欧洲市场该季度的销售额同比下降了 6%。

随着新冠疫苗的规模化接种，海外疫情显露好转迹象。未来，若阿迪达斯的核心市场恢复正常增长，安踏还能否"趁机"反超阿迪达斯需打个问号。

2. "晋江系"复制安踏成功之路

除了李宁和阿迪达斯，虎视眈眈的还有特步、361 度等"晋江小兄弟"，它们正试图复制安踏的成功之路。

首先是打造多品牌矩阵。以特步为例，2019 年以来，其分别收购了慢跑鞋品牌索康尼、登山运动鞋品牌迈乐、休闲鞋履品牌盖世威、军靴品牌帕拉丁在中国市场的经营权。由此，特步也形成了专业运动（含索康尼、迈乐品牌），时尚运动（含盖世威、帕拉丁品牌），大众运动（主要为特步主品牌）三大业务主线，与安踏的战略如出一辙。

资本也看好特步的这一战略。近期，高瓴资本以 10 亿港元投资特步，其中约 5 亿港元将用于发展特步旗下"盖世威"及"帕拉丁"品牌的全球业务。市场对此更为热情，公布上述消息的当日（6 月 15 日），特步盘中一度大涨超 30%，最终收涨超 20%。

其次，对于自身主品牌，多数国产运动品牌都和安踏一样正发力科技创新以提升品牌本身的产品力和专业性。例如安踏推出的创系列跑鞋，李宁推出的系列跑鞋等。而在研发创新的竞争中，尽管安踏投入最多，并拥有专利多、资金充裕等先发优势，但从产品销售的市场反应来看，安踏的大手笔投入似乎并未收获明显领先同行的效果。

以马拉松竞速跑鞋为例，如图所示，在四家品牌的同类型产品中，安踏马拉松竞速跑鞋性价比较高，但销量却是最少的，这或许在一定程度上说明，安踏主品牌产品在消费者体验及口碑方面仍有较大的提升空间。

3. 业绩短期或受冲击，股价或随之回落

安踏超 4000 亿港元市值的背后，并非没有质疑。

2019 年，安踏曾在一年内遭遇三度做空。其中，浑水在 7 月连续发布了 5 份做空报告。

而紧接着，安踏在 8 月公布当年中期业绩，并首度披露了 FILA 品牌的核心业绩指标。财报显示，2019 年上半年，安踏收入达 148.1 亿元，同比增长 40.3%。其中，FILA 品牌营收 65.38 亿元，同比增长 80%，毛利率达 71.5%。

公布财报后的第二个交易日，安踏股价大涨逾 5%，这在某种程度上说明，投资者对安踏的业绩变化极其敏感。

然而，从当前估值来看，对比耐克，以安踏代表的部分国产运动品牌大概率存在市值被高估的风险。根据下表所示，2020 年安踏净利润为 52 亿元，耐克（2019 年 12 月至 2020 年 11 月）净利润为 189 亿元，在利润规模不及耐克三分之一的情况下，安踏 2021 年至今的平均市盈率（67.4 倍）却与耐克（66.9 倍）相差无几。

同时，从安踏自身来看，2018-2020 年，平均市盈率从 28 倍上涨至 38.6 倍，两年增加约 10 倍。而 2021 年至今，在不到一年的时间里，安踏的平均市盈率增加了近 30 倍。

过高的估值背后是潜在的资产泡沫。未来，一旦业绩增长的预期无法实现，安踏的股价就有可能面临回调风险。

而全面转型 DTC 和多品牌运营，正是短期安踏业绩下滑的风险点所在。无论是 DTC 的推行，还是多品牌的运营，都需要安踏投入大量的资本开支，从而在一定程度上对利润表现产生负面冲击。

以 DTC 转型为例，根据兴业证券数据，DTC 转型意味着经销商库存回收、过季库存清理、门店形象升级等额外成本的发生，这将对安踏 2021 财务表现有较大冲击，预计 2021 年安踏品牌直营经营利润率仅个位数（批发经营利润在过去有 26%），从而影响到安踏综合经营利润率的表现。