私募大佬林鵬發聲：現在的市場情緒有點像 2015 年，但本質不同，不會有系統性風險

在業界，林鵬不僅是曾經的冠軍基金經理，也是冷靜前瞻未來趨勢的明星投資人。

也因此，當他在近期的和諧匯一中期策略會上發言後，相關觀點迅速引發了業內關注和傳閲。這不僅因為和諧匯一的投資規模，更因為林鵬思考的吸引力。

而在這場策略會上，林鵬也確實金句不斷：

“因為貨幣超發所帶來的宏觀風險會持續存在，但我們無法預測它是否會真的造成非常大的影響。”

“資本是最敏感的，一定會向着最具有潛在收益機會的領域流動。一部分資金的撤出，未必不是未來另一方面資金流入的機會。”

“我覺得現在又有一點像 2015 年的狀況。2015 年上半年，有幾個月的時間，無論是面對內部的同事還是外部的同行，我們都不太敢提到 “估值” 這一説法。”

“當前這個市場上表現出非常明顯的、冰火兩重天的估值狀況。雖然在情緒上體現出了很極端的狀況，但是從歷史上來看，這樣的情況往往不會造成系統性的大風險。”

“現階段，哪些企業可以解決社會智能化的運行，解決普通民眾整體生活水平提高的問題，解決中國企業走出國門，成為全世界領導者的問題，這樣的公司就會成為符合社會發展的企業。”

“在當前情緒高漲的市場環境，優秀企業應該是謹慎的行動者。當被市場過度認知時，這些企業向市場傳遞的，是對公司的經營、未來相對謹慎的看法，而不是誤導投資者。”

“（企業）長期的價值，應該是符合商業規律的。比如，認為一個公司在完全自由競爭的市場上，能持續維持 80%、90% 以上的市場份額，這就是不符合商業規律的。”

“滬深 300 存在長期投資的機會。畢竟這代表中國最優質公司的一些組合。”

以下為林鵬演講內容（有刪節）

與貨幣寬鬆長期共存

今年以來宏觀經濟的表現非常有意思，中國經濟和海外經濟發生了不同步的現象，中國經濟在良好的疫情應對下，從去年下半年就開始明顯恢復，海外的經濟可能要到今年才開始有比較明顯的恢復。表現在經濟的特點上，就是中國的出口表現非常好。而直到現在，海外的製造業還沒有完全恢復.......

年初，一度美債收益率上升到 2%，現在看來也慢慢回到了 1 點幾的水平。看起來，我們要和長期的貨幣寬鬆做 “朋友” 了。當然，大家會擔心這樣一個貨幣寬鬆，是否會對未來的全球經濟產生非常大的風險？

我想説，（全球經濟）一定是（存在）潛在的、非常重要的風險。但是參考日本過去 20 多年的歷史。持續不斷的貨幣發行，最終也沒有對日本經濟產生特別的影響，直到現在，日本依然在執行寬鬆的貨幣政策。

這讓我們感覺到，因為貨幣超發所帶來的宏觀風險會持續存在，但我們無法預測它是否會真的造成非常大的影響，影響的程度以及如何會破壞這些更難預測。我們要與貨幣氾濫做好長期共存的準備。

滬深 300 有長期的機會

中國的滬深 300 指數和港股恒生指數今年以來的相對錶現，和我們經濟自身表現有很大的關係。

今年一季度以來，消費板塊持續表現低迷，（背後）是家庭部門消費傾向不足。這或許與（大眾對）教育、住房、醫療等（負擔）的關注有很大的關係。我們也看到，為了解決這樣的一些矛盾，國家近期有了非常大力度的政策出台。這些政策史無前例地對二級市場上的股票走勢造成了非常大的影響，甚至對於整個行業產生了非常大的影響。

但另外一方面，市場上的資金又非常充裕，使得市場資金在擔心面對那些政策受損板塊的同時，義無反顧的衝向那些所謂政策鼓勵的行業，從而造成了這個市場上非常巨大的結構性差異。

到目前為止，不少股票處在 “非常熱情的牛市中”，又有一些股票處在 “連綿不斷下跌” 中，有些板塊的估值甚至達到了歷史最低的程度，應該説表現出了非常大的差異性。

股票市場上的差異性，實際上反映了宏觀層面的一些變化。

（港股市場也是如此）恒生指數下跌，受到大市值互聯網公司下跌的重要影響。這個情況非常鮮明的代表了今年的市場特徵：強監管之下，部分行業短期內受到重要影響。

但資本是最敏感的，一定會向着最具有潛在收益機會的領域流動。一部分資金的撤出，未必不是未來另一方面資金流入的機會。

像香港一些電信運營商股票，在美資基金公司將其剔除出投資範圍之後，曾經經歷過非常明顯的短時間回撤，對市場價格造成非常大影響。

但經歷了一段時間之後，（這些股票的股價）又漲回來了。我不敢斷言就一定是原先拋掉的資金在重新買入，還是其他新資金在買。但資本永遠是會向着最有利於他們投資回報的方向流動。

所以，投資的關鍵還是標的資產未來的前景。（從長期來説），哪些公司可以買、哪些公司不可以買這類的交易限制，不會對股市長期表現造成實質性影響。在 A 股的公司當中，也可以看到有些基本面非常好的公司，儘管面臨了美資的拋售，但還是在基本面的推動下，回到了持續上漲的通道，甚至創出歷史新高的表現。

所以，我們不要太憂慮於什麼樣性質的資金會來、什麼樣類別的資金會走。最終決定公司股票價格的，還是個股基本面的表現。

目前的情況下，滬深 300 又回到了歷史均值的估值附近。對於這個指數而言，未來的風險是大大下降了，我們認為滬深 300 存在長期投資的機會。畢竟，這是代表中國最優質公司的一些組合。

現在有點像 2015 年，但也有巨大不同

很有意思的一點，我覺得現在的市場氣氛又有一點像 2015 年的狀況。在 2015 年的上半年，可能也有幾個月的時間，無論是面對內部的同事還是外部的同行，我們都不太敢提到 “估值” 這一説法。

在當時的環境下，再提估值似乎是一個非常老套、過時的投資理念。（當時的市場情緒要求投資者）更多的關注增長率、空間和賽道。與之對應，股票的估值沒有人看。

類似的情況現在也有點像。過去我們經常會講淨資產收益率、市盈率，這些因素現在往往被拋在腦後了。一直以來，把價值投資、合理估值作為傳統的我們，（在有些人看來）或許比較老套，但在這樣一個場合我們依然要 “不合時宜” 談一下估值的問題。

實際上在 2014 年、2015 年之前，市場是齊漲齊跌的。公司的淨資產收益率對於股價沒有太大的影響，但是 2015 年之後市場越來越成熟，海外資金進入市場，對一些公司的定價產生了影響，整體機構投資者的比例在市場當中也佔據了非常大的份額。

我們可以非常清晰的看到，淨資產收益率這一指標對於獲得長期回報有着非常明顯的作用。從長期來看，我們依然非常關注淨資產收益率對於回報的貢獻。

從歷史上來説，如果我們做回溯的歷史統計，也發現對於高 PE 股票的投資，低 PE 股票的投資，這兩類投資風格在收益率方面並沒有顯著差異。相對來説，我們仍然選擇低一些估值的股票。

從長期來看，低 PE 估值的投資風格，也許收益率上並沒有明顯的優勢，但是我相信對於一個投資組合，對於一個基金經理來説，這種風格的生存率比高 PE 風格的生存率要高，或許經過長期的運作，高 PE 風格的回報也能好。

往往對於高比 PE 風格的回撤，使得投資者無法存活在市場上。從我們的傳統、從我們自身對於商業規律，從投資回報的認知來説，我們依然選擇相對高淨資產收益率、相對低估值水平的投資風格。

到目前，市場處在什麼樣的狀況？

今年的市場到目前為止，成長股的投資非常火爆。如果我們簡單將高市盈率的羣體視作成長股的羣體，（事實上很多高市盈率的公司未必有高成長），可以看到，用成交量作為權重加權後，市場的平均市盈率達到了 70 倍的水平。從歷史上來看，這往往是孕育轉機的時候，是市場面臨風格轉換的時候。

當我們用成交量作為權重，做出了加權 PE 來看，可以看到目前和 2007、2015 年有相似的地方。

當然，我們非常清晰的認知到，無法通過這樣一些指標的均值迴歸，做出對於投資風格的判斷。但我想這是一種參考，大致告訴我們目前市場處在一個什麼樣的位置。

市場系統性風險不大

講到這裏，我想引入我們對於第一個問題的探討：目前的市場和 2015 年的市場有沒有可比性？

首先給出我們的結論：我認為目前的市場，整體來説和 2015 年還是有比較大的不同。雖然一些板塊、一些公司的投資氣氛上，有一點相似的地方。

有哪些不同之處？

一是目前這個市場上的股價結構分化程度非常高，這和 2015 年有着非常大的不同。我們知道，2015 年二季度之後，當時互聯網新經濟板塊出現了非常大的上漲。傳統經濟的股票，以金融地產為代表的股票，在 2014 年底有非常明顯的上漲。所以，實際上在 2015 年 6 月，市場上的整體股價分化程度不高。

而在當前，股價的分化程度非常高。怎麼解釋這樣的分化程度？用非常通俗的話説，股市裏有兩種股票：一類股票估值很低，一類股票估值很高。

在當前市場的情況下，既有一些公司持續不斷創出新高，受到投資人的追捧，不斷面臨大股東減持。同時也可以看到有些行業，估值是歷史最低狀況，股票的價格跌到了國有股東要增持、要回購的底部。甚至在股價估值較低的板塊中，也包括了過去很多年表現非常良好的互聯網板塊。

這個市場上表現出非常明顯的、冰火兩重天的狀況。對於這樣的狀況，我們認為雖然在情緒上體現出了很極端的狀況，但是從歷史上來看，這樣的情況往往不會造成系統性的大風險。

歷史上，系統性的牛轉熊，比如 2007 年、2015 年，都是分化程度很低的情況下出現的，換句話説，也可以説各板塊幾乎都輪動過了，沒有什麼股票可漲，這樣的情況下出現了回調，出現了大的熊市。

所以，從市場股價的結構來説，我們不認為會出現非常大的調整，甚至説有一羣公司，其中也不乏優質的公司孕育着很好的投資機會。

從資金面的角度來説，當前無論是從銀行理財、資金向權益類資產轉移的角度，還是從海外資金過去多年來持續不斷流入中國市場。從資金的角度來説，我們面臨的依然是有活水。

同時我相信，這個市場和 2015 年相比，很大的不同之處，這個市場上幾乎沒有非常明顯的槓桿。2015 年因為配資等金融工具的出現，使得在 2015 年的市場上，有大量槓桿操作進行投資、交易。一旦市場出現風險，可能會面臨股票有平倉的壓力。

在這樣的背景下，我覺得資金狀況和現在有非常非常大的差異。

所以，無論是股價結構還是從資金的狀況來看，我們認為現在的市場和 2015 年有着很大的不同。在一些特別熱門的板塊，我們也感覺到了一些 “過度熱情”，我想説，整體市場可能局部一些點上存在着比較大的風險，但是在整體的市場狀況上，我們認為和 2015 年有很大的不同。

回答了第一個問題，現在和 2015 年有沒有不一樣？是否會重蹈 2015 年的覆轍？我們的結論，和 2015 年有那麼一點像，但又不像，系統性的、市場整體的大風險我們認為不存在。

再談優秀公司的標準

現階段何謂優秀公司？

一是我們選擇的優秀公司，要符合社會發展的方向。

未來的社會發展，從競爭的角度來説，我們需要一個更有效率的社會，需要一個能夠持續不斷迭代、持續不斷發展的企業，不斷在變化的社會中改變自己，去做對於社會有益的一些事情。只有解決了社會的痛點，這些公司最終才能成為社會當中非常重要的組成部分。而他們的投資者才能從這些公司的發展中獲得長期的、很好的回報。

在 2000 年之前，海爾、長虹這樣的公司，解決了中國產品的質量問題，當時它們是符合社會發展方向的。2005 年之後，格力、美的這樣的公司，解決了如何建設中國銷售渠道，它們做的事情符合了社會的發展方向。在 2010 年之後，中國的電商公司解決了中國社會當中 “非熟人” 之間的信任、信用問題，網絡上你、我、他都是不認識的，信任問題的解決使得中國社會發展進入了新的階段，並在這些領域超越了海外競爭者。

現階段，哪些企業可以解決社會智能化的運行，解決普通民眾整體生活水平提高的問題，解決中國企業走出國門，成為全世界領導者的問題，這樣的公司就會成為符合社會發展的企業，相信這些公司的投資者也可以得到非常豐厚的回報。那些消耗社會資源，引發社會不公平競爭的企業，即使短時間內看起來有可能引起我們的注意，但從長期來説，這樣的投資不會有好的結果。

二是要有一個合理的商業邏輯。

目前市場對於 “合理的商業邏輯” 這個命題有些淡忘了。

首先，企業長期增長取決於淨資產收益率，我相信無論對於製造業還是服務業來説，這都適用。換句話説，一個企業不可能依靠無限資源取得超常規的增長。一個企業長期的增長，取決於淨資產收益率，這是商業上遵循的根本規律

現在我非常羞恥與和別人討論淨資產收益率這樣一個問題，但這依然是我們對於投資回報當中最重要的考慮因素。

第二，回報高的行業一定會帶來更多的競爭，競爭會提升市場效率並減少參與者的回報水平。並不是政策扶植的行業，一定會讓這個行業所有的參與者都能獲得非常好的回報。我們國家的體制，對於一些行業、對於這樣一些發展方向的政策支持，並不是要讓所有參與者都可以獲得很好的回報，而是希望帶來充分的競爭。

這種競爭，往往是通過地方與地方之間的競爭，企業與企業之間的競爭來展現。所以，不是説政府扶持的行業就一定都好。這個過程很像奧運會的比賽。

第三，需要找到那些品德高尚的，能夠盡心盡力為包括投資者在內的，各個相關主題創造價值的公司。而不是僅僅把自己的公司做好，利用投資者投資熱情的那些企業。這可能涉及到企業的品德問題，優秀的企業要具有非常好的品德。

第四，在當前情緒高漲的市場環境，也是情緒波動的市場環境下，我們認為的優秀企業，應該是謹慎的行動者。

我説的謹慎，是企業被市場過度認知的情況下，這些企業向市場傳遞的，是對公司的經營、公司的未來相對謹慎的看法，而不是誤導投資者。同時，他們又是行動派。這樣的公司，最鮮明的特點就表現在他們做的事情，往往比説得要好很多。而不是説大家看到它最終（表現）沒有達到預期。

我們認為優秀的企業要符合社會發展的方向，符合商業的規律，品德良好，同時需要是謹慎的行動者這是我們需要堅守的第一條原則。

堅持長期價值最大化

我們需要看一個企業未來會怎麼樣，看行業未來會怎麼樣，而不只是看它下一個季度、下一年有多少業績的增長速度。

長期的價值，應該是符合商業規律的。比如，認為一個公司在完全自由競爭的市場上，能持續維持 80%、90% 以上的市場份額，這就是不符合商業規律的。

甚至説在完全競爭的環境下，能有 40%、50% 的市場份額，都已經是非常高的天花板了，可能意味着它未來的增長空間非常非常有限。我想説，我們堅持的長期價值最大化，但這種 “最大化” 是理性的，是符合規律的，是可以想像的，不應該是過長期限的。

舉一個例子，有一家非常非常優秀的上市公司，他們的 CEO 管理能力也是非常靠前的。有一次他非常真誠地和我説，説我實在沒有辦法精確預測企業三年後到底能做到多少業績。五年後企業能發展成什麼樣的狀況？我也沒有非常清晰的認識。

這樣一個企業，對於自身的瞭解也限於三年內可能的基本面情況，業績、收入、增速大致有把握，但對三年之後把握不了。五年之內，對自己的戰略規劃實施如何大致有信心，但對更長時間之後企業會變成什麼樣？他們也沒有辦法清晰的把握。

我後來追問了一句，您的企業 10 年、20 年之後會是什麼樣？

這位老總説，那是由企業的價值觀和企業成長過程當中的基因決定的，而不是我們用戰略規劃、用做模型預測所能測出來的。所以，對於長期的價值把握，我們要堅持規律，堅持理性，但是要看它的長期會是什麼樣子。

新的時代背景下，我們要做很多的變化，我們需要對國際政治、國內的產業政策等宏觀因子有更多的敏感。我們不能像過去，僅從效率角度看待一些行業、一些公司的發展，要更多兼顧公平、平等發展的理念，看待行業，看待企業的發展。

我們在極端分化的市場上也要均衡，這種均衡不僅指行業和類型上需要做均衡，同時，對於風險的把握我們也要做均衡。我們需要主動選擇一些風險，勇於去承擔。這種風險承擔，最終從概率的角度來説，可能會給我們帶來比較好的回報。

我們不要 “唯低市盈率” 而論，但我們堅持估值，以合理的估值買入。在當今的市場環境下，當我們的投資管理進行到現在的時候，當和諧匯一團隊構建到了目前的規模之下，我們對於傳統、對於我們需要堅守的方面，以及有哪些地方需要做變化，我們有了更清晰的認知。

如何構建組合

如何構建我們的投資組合？

很幸運，我們處在中國這樣一個發展迅速的經濟體。如果將中國經濟視為一家公司，這家公司本身有 6% 左右的實際（GDP）增長速度，一般來説可能還會有 2、3 個點通貨膨脹率。所以，這家公司，名義上年收入和利潤增長速度應該是 8% 到 9%。

而且上市公司羣體平均收入增速，和 GDP 對比，它們是高度相關的。我們很幸運處在了一個整體的，比較快速的經濟增長羣體中。

同時，這個經濟體中相對來説盈利質量較高的一些公司，大多數存在於各行各業中的龍頭企業。這樣的一些公司，可能會比整個國民經濟 8% 到 9% 的名義增長速度，可能要再多 4、5 個點甚至更多一些的收入增速。

這意味着整個精選的龍頭股票池所代表的個股，也許是利潤增速在 15% 左右。當然，我們不可能同時買入這樣多的公司。這樣買，做一個指數基金可以，但並不有利於我們獲得長期回報。

我們會選擇這些公司相對來説估值比較低的位置，或者説它們處在對市場關注度比較低，或者經營週期性比較低點的位置來進行投資，這又使得我們可能在未來這些公司估值，在趨勢性的波動中，估值的均值迴歸過程中獲得一定的超額收益，這樣也許可以給我們帶來 4 到 5 個點的超額回報。

從長期角度來説，用這樣一個方法做投資，在三年左右的投資期限來説，我們還是非常有信心的。從當前情況來説，可以看到我們整個投資組合的估值水平，已經是市場非常低的估值水平。

如果未來這個市場發生風格切換，或者只是説未來這樣一個優質企業適當的均值迴歸，或者經濟在疫情之後回到相對正常的軌道中，目前這樣一個比較低的估值分位，也許意味着未來 1 到 2 年投資組合有比較好的表現。

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