宁德时代的 “运动式” 估值

作者｜Eastland

头图｜宁德官网

2021 年 7 月 30 日，中央政治局会议要求纠正 “运动式减碳”，给缺乏统筹规划、不经科学论证、脱离实际的冒进苗头敲响了警钟。

资本市场对新能源概念股的疯狂炒作，部分个股严重透支未来，“运动式估值” 的危害不亚于 “运动式减碳”。

宁德时代（300750.SZ）是 “运动式估值” 的典型，取代贵州茅台（600519.SH）成为 “基金第一宠儿” 只是时间的问题。

截至 2021 年 6 月 30 日，1363 家基金持有 2.655 亿股宁德时代（300750.SZ）、市值 1420 亿元。当时持有茅台的基金数和持股市值分别为 1661 家、1810 亿。

鉴于两只股票近来的走势，即便各家基金持股数量不变，宁德时代恐怕已成为基金第一重仓库股。若基金总体上 “减茅增宁”，宁德时代的优势将更加彰显。

在这样的背景下，某证券公司的一份研报 “出圈” 了，预测宁德时代 2060 年储能业务营收中枢为 1714 亿！

锂电池不是新能源车及储能的唯一解决方案，更不见得是中国的最佳方案，因锂、钴、镍等资源稀缺且严重依赖海外。再说电化学储能亦非储能的解决唯一方案。

20 年后什么局面，谁都说不准，宁德时代的市盈率却一度超过 200 倍，回落后仍高达 150 倍。

豪赌产能

2020 年，全球十大动力电池企业市场份额合计达到空前的 92.5%，排在前三位的是宁德时代、LG 化学、松下电器。

2020 年，宁德时代锂离子电池全球销量 46.8GWh，其中动力电池销量 44.45GWh。同年国内动力电池装机总量为 63.6GWh，宁德时代国内装机量为 31.9GWh，市场占有率为 50%。

除动力电池，宁德时代还有锂电池材料（主要产品为三元前驱体，原料来自废旧电池）、储能系统、其它业务等三项收入。

2016 年，动力电池系统营收 140 亿、占营收的 93.9%；锂电池材料营收 6.1 亿、占营收的 4.1%；两项合计占营收的 98%。

2020 年动力电池系统营收达 394 亿，为 2016 年的 2.8 倍，年均复合增长 29.6%，占营收的比例降至 78.4%；锂电池材料营收 34.3 亿、为 2016 年的 5.6 倍，年均复合增长 53.9%，占营收的比例增至 6.8%；两项合计占营收的 85.2%。

2020 年，宁德时代锂电池销量 46.8GWh（95% 为动力电池），动力电池销售收入 394 亿，单价 887 元/KWh。2016 年，宁德电池销售单价高达 2055 元。

电动车生产企业采购一个 30KWh 的电池包，2016 年要付 6.2 万；到 2020 年，企业花 6.2 万可以买 70KWh 的电池包。

按 2016 年的政策，国家、地方的补贴加起来轻松覆盖电池成本，相当于卖车 “白送” 动力电池。巨额补贴最终落入宁德时代等电池厂商的腰包。

2018 年，宁德时代通过 IPO 募集 53.5 亿，已按计划使用完毕；2020 年通过定向增发募集 196 亿，至年末已使用近 86 亿。

2020 年末，宁德时代账面现金达 684 亿，其中 402 亿为年内经营/投资/融资所得。

截至 2020 年末，宁德时代动力电池产能达 69.1GWh，同比增长 30.4%；产能利用率 74.8%，同比下降 14 个百分点；在建产能 77.5GWh，同比增幅超过 252%，在建工程账面值同比增长 188%。

产能利用率的显著下滑，丝毫没有改变宁德时代对未来的乐观判断。

现金充沛，扩产激进，宁德时代正在进行一场豪赌，赌的是 “生产多少动力电池，市场就能消化多少。”

毛利润与原材料

1) 成本结构怪异

2017~2020 年间，宁德时代每 KWh 动力电池出厂价下降了 37%，毛利润率从 35.3% 降至 26.6%。在销售收入增长的带动下，毛利润一路冲过 100 亿。

动力电池出厂价下降的外部因素不外乎两点：一是供给增加，二是补贴退坡需求减弱。

宁德时代毛利润率降幅低于销售价格降幅，关键的因素是原材料格价下降（原材料价格占宁德时代动力电池成本的比例高达 90%）。

2017 年～2020 年间，每 KWh 动力电池直接材料成本从 891 元降至 550 元，降幅 38.3%，比同期出厂价降幅高 1 个百分点！

宁德时代动力电池成本中，直接材料成本占比高得出奇。

2017 年动力电池营收成本 107.8 亿，其中直接材料成本 105.6 亿、占比 97.9%！2017 年，7758 名一线生产人员不知多少在生产动力电池，多少在回收废旧锂电池。

2018 年更夸张，动力电池营收成本 161.55 亿，直接材料成本 161.15 亿，材料占成本的 99.7%！2018 年，一线生产人员达 1.59 万名。

2019 年稍稍回归 “正常”，动力电池 276 亿营收成本中，直接材料成本为 254 亿，占比 92.1%。2019 年，一线生产人员回落至 1.51 万名。

2020 年，动力电池 289.6 亿营收成本中，直接材料成本为 257.4 亿，占比 88.9%。2020 年，一线生产人员超过 2 万名。

2020 年，国轩高科动力电池材料成本占营收成本的 83.1%，制造费用占 11.3%，4110 名生产人员薪酬占 4.5%。

2）抗风险能力不算强

2017 年 1KWh 电池销售价为 1407 元，毛利润 496 元。在 910 元营收成本中，891 元是直接材料成本，其它成本（人力、能源、设备折旧、无形资产摊销）仅为 19 元。

2018 年 1KWh 电池销售价为 1150 元，毛利润降至 392 元。在 758 元营收成本中，756 元是直接材料成本，其它成本只有 1.9 元！

再看 2020 年， 1KWh 电池销售价降至 842 元，毛利润 224 元。618 元营收成本中，550 元是直接材料成本，其它成本为 68.7 元。

销售价 - 毛利润=营收成本=直接材料成本 + 其它（主要为制造成本）。

与 2017 年相比，2020 年宁德时代每销售 1KWh 电池少卖 565 元。直接材料成本减少 341 元、毛利润减少 272 元，大致按 6:4“分担” 了销售价格的下降。

一流企业，当出厂价下降 100 元时（不论主动还是被动），逼供应商降价 110 元，再通过内部挖潜降 10 元成本，结果毛利润反而增加 20 元。#特斯拉就有这种本事#

二流企业，出厂价下跌 100 元，看供应商能降多少，能降 60 元的话，自家少赚 40 元毛利润就是了。

综上所述，宁德时代抗风险（主要是原材料涨价、出厂价下降）能力不强。

遥望 “终局”

1）盈利能力

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才会有利润。

蓝色折线 “高高在上”，说明宁德时代 “绩优股成色” 很足。

尽管受疫情冲击，2020 年毛利润还是达到创纪录的 140 亿，销售费用、管理费用、研发费用分别为 22.2 亿、17.7 亿和 36.6 亿，合计 76.5 亿，略高于毛利润的一半。

2020 年毛利润率 27.8%，三项费用合计占营收的 15.2%，距毛利润有 13 个百分点的 “富余”，说多不多、说少不少。

2019 年，宁德时代扣非净利润 39 亿、利润率只有 8.6%。#怪不到疫情#

2020 年，扣非净利润 43 亿，利润率 8.5%。#怪疫情咯#

2019 年 Q3、Q4，宁德时代扣非净利润同比分别下降了 11%、17%。受疫情影响，2020 年 Q1 扣非净利润同比下降 53%。2021 年 Q1 同比增长 290%，但如果与 2019 年 Q1 相比，年均复合增长率为 35.1%。

截至 2020 年末，宁德时代净资产达 642 亿，2021 年 Q1 扣非净利润 16.7 亿，年化净资产收益率仅为 10.4%。

2) 终局

按那位分析师的思路，把宁德时代的终局设定为 2060 年。

假设 2060 年中国新能源车年销量 2000 万台，其中 50% 采用宁德的动力电池；再假设每台车配备价值 5 万元的动力电池，净利润率为 10%，则 2060 年宁德时代营收、净利润分别为 5000 亿、500 亿。

既然是终局，市盈率也就给 5 倍，那么宁德时代动力电池业务估值为 2500 亿。

假设宁德时代动力电池业务还能从海外赚 500 亿净利润，再给 2500 亿估值。

那位分析师预测，2060 年宁德时代储能业务营收中枢 1714 亿。不必那么保守，还有整有零，就算宁德时代储能业务营收也是 2000 亿，净利润 200 亿，估值 1000 亿。

如此 “美妙” 的终局依赖众多假设，包括但不限于：

第一，宁德时代未来 39 年稳稳占据中国动力电池市场 50% 的份额。管它什么技术路线，锂电池、钠电池、燃料电池……中国的新能源车动力电池市场的一半 “法定” 归宁德时代；

第二，宁德时代动力电池业务在海外达到与国内同等的规模；

第三，储能业务不管什么形式，不论是电化学储能、物理储能还是电磁储能，每年都得让宁德时代赚取 200 亿净利润。

满足所有假设，到 2060 年，宁德时代值 6000 亿！

被群嘲的那位分析师很冤枉，他只不过估算了一下宁德时代 2060 年的业绩，二级市场的估值相当于 150 年的净利润。