央行 MLF 操作点评：克制的宽松

8 月 16 日，央行开展 6000 亿元 MLF 操作，缩量对冲当月到期 7000 亿。

理性上来说，考虑到 7 月份降准释放了 1 万亿资金，对冲当月 MLF 到期量后结余 7000 亿，对冲 8 月份到期 MLF 仍有余量。另外，历史上来看，若 NCD 低于 MLF 利率，央行倾向于缩量对冲 MLF 到期。

因此，在央行操作落地之前，市场的普遍预期是 “不足量” 对冲。但是，量级在 3000 亿以下和 5000 亿以上，还是会产生解读的 “细微” 差异；而这样的 “细微” 差异往往并不指向 “趋势”，只能贡献 “波动”。

回溯 7 月中旬以来的交易情绪，第一次降准后，市场已经开始对后续的宽松操作进行了线性外推，期间甚至不乏对降息的乐观预期。

市场先是预期当月 MLF 续作会顺势进行降息操作，预期落空后，又期待当月的 LPR 报价利率能够调降。在两次降息预期均没有兑现的情况下，债市却依旧维持强势。究其原因，在乐观预期没有证伪的情况下，宽松的利好子弹还能一直飞。

当下的问题是，6000 亿是市场想要的宽松吗？换个问法，6000 亿是不是足够支撑市场对宽松的线性外推？

我们认为，在专项债发行节奏加快的背景下，央行此次看似超量的续作，实则是一个 “事后确认”，配合宽信用做出表态。

本周利率债净融资规模 3500 亿，同业存单净偿还 2872 亿，阶段性的供给（资产）和需求（负债）摩擦加大。届时资金面如何表现，以及央行如何做出应对，可能会给市场带来新的压力。

我们认为，当前又到了一个预期与实际从分裂走向弥合的阶段。7 月中旬，对于货币宽松的预期从降准前的分裂走向弥合。市场从配置思路切换为做资本利得，甚至见到了风险偏好抬升，过剩产能债、地产债等交易也更加活跃。

后续，对于宽信用的预期也将逐步从分裂走向弥合，推动新的交易主线的形成。预计社融同比增速将在四季度出现拐点，但是预期的拐点应该会更加提前。

而在多次历史重构中，一个普适的规律是，一旦从宽货币到宽信用的逻辑被证实，利率向上调整的幅度 20~30bp，持续时间 1~2 个季度。

总结来说，央行释放的是 “克制的宽松” 的信号，量能远远不及市场预期的 “大水漫灌”。随着本周供给放量，资金面的波动不可小觑；中期来看，宽信用预期的发酵难以证伪。随着新的交易主线浮出水面，债市调整的幅度和持续时间很可能会超市场预期。（完）

本文作者国泰君安覃汉、王佳雯，来源：覃汉投资笔记 (ID:quakeqin21)，原文标题《克制的宽松——MLF 操作点评》