农夫山泉有点甜，但投资者却苦不堪言。
公司股价在全年底来了一波急速拉升之后，陷入深深的熊途。截止目前，公司股价累计大跌 40%，蒸发市值 3100 亿港元，埋葬了一大批簇拥者。
（农夫山泉股价走势图，来源：Wind）
8 月 25 日晚间，农夫山泉披露上半年业绩，略超市场预期。今日，公司股价一度大涨逾 8%，不过后随萎靡大市大幅收窄至 1.65%。
01
成色几何？
上半年，农夫山泉总营收为 155.57 亿元，同比增长 31.22%，净利润为 40.13 亿元，同比增长 40.09%。不过，业绩双位数高增长，一方面原因是去年受疫情影响基数较低。如果相较于 2019 年同期，营收累增 23%，两年复合增长 10.93%，净利润累增 39.5%，两年复合增长 18.1%。
（农夫山泉主要财务指标，来源：Wind）
业务细分来看，包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品（苏打水、含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶等）营收分别为 89.2 亿、21.8 亿、20 亿、12.2 亿、8.5 亿，同比增速分别为 25.6%、36.4%、38.4%、29.9%、86.8%。其中，包装饮用水营收占比 58.77%，较去年末下滑 2.28 个百分点，仍略高于 2017-2018 年的水平，但增速相较于其余细分业务偏低。
（农夫山泉细分业务占比，来源：Wind）
上半年，公司销售毛利率为 60.9%，较去年末提升 1.85%。主要由于产品结构升级，叠加公司提前锁价，中和 PET 原材料采购价格上涨压力，使得毛利率有所提升。
公司销售费用率为 23.4%，同比提升 0.1%。管理费用率为 4.4%，同比下滑 1.7%，主要由于 20H1 计提上市开支 0.23 亿元。此外，受外币贬值影响，上年年公司汇兑损失约 0.52 亿元。公司整体净利率约 26.4%，同比增长 1.6%。总之，毛利率和净利率双双提升，可见盈利能力还在往上走，是一个好现象。
（农夫山泉销售净利率走势图，来源：Wind）
今年上半年，农夫山泉继续进行了产品升级，丰富产品矩阵。诸如，包装水方面，上线牛年生肖纪念版玻璃瓶装矿泉水、泡茶武夷山泉水、长白雪天然矿泉水等新品；茶饮料业务，东方树叶上线青柑普洱、玄米茶两款新口味；功能饮料业务，尖叫推出等渗新品，包括海盐柚子味（含糖）与海盐青橘味（无糖）；苏打水业务，推出新口味包括拂晓白桃、莫吉托、日向夏橘和春见油柑。
其中，苏打水业务是公司其他产品暴增 87% 的主要贡献增量。但今年 6 月，拂晓白桃味气泡水营销翻车了，涉嫌构成消费欺诈，成为众矢之的。虽然舆论风波已过，但该事件的负面影响并没有结束。
整体来看，农夫山泉上半年业绩表现还是不错的，略超市场预期。
02
路在何方？
2020 年，农夫山泉饮用水营收占比 61%，营业利润占比 63.2%，是公司绝对的核心业务。公司未来表现如何，主要还是看饮用水赛道。
2016-2020 年，中国包装水市场规模从 1467 亿元提升至 2134 亿元，年复合增速高达 10%，预计 2025 年将达到 3762 亿元，20-25 年复合增速高达 12%。而包装水在软饮大行业的占比逐年提升，从 2016 年的 17% 升至 2020 年的 21%，成为国内软饮市场中规模最大的细分赛道。而果汁饮料、蛋白饮料、碳酸饮料市场占比份额小幅萎缩。
（中国包装水市场规模，来源：东方证券）
包装水又分为天然水、天然矿泉水（来源于自然水源）、饮用纯净水、其他饮用水（比如矿化饮用水）。2016-2020 年，以上包装水细分赛道 GAGR 分别为 16.3%、24.8%、11.3%、-12.4%。可见，天然水系列是包装水增速最快、潜力最大的细分赛道。
2020 年，天然水 + 天然矿泉水的市场规模达到 640 亿，占到包装水整体市场的 30%，相较于 2016 年提升 10%。当然了，饮用纯净水占包装水份额最大，占 60%，较 2016 年提升 3%。
（中国包装水细分赛道占比，来源：东方）
农夫山泉的饮用水业务均处于天然水系列赛道，占比高达 70% 的市场份额，占比包装水整体市场份额的 20.9%，成为行业最大的玩家。其次是华润怡宝、娃哈哈、康师傅、景田分别占比 12.6%、7.8%、7.5%、7.3%。而后 4 大品牌巨头均定位为纯净水，其他玩家，诸如百岁山、恒大冰泉定位矿泉水。
（2019 年中国包装水零售市场各公司市占率）
农夫山泉的包装水业务，与华润怡宝相比，有很大不同。前者采用的是自产自销的模式，营业利润率（2019 年）可达到 31%，而同期华润怡宝仅 8%。后者采用的是自产 +OEM 代工的模式，包括 9 家自有工厂和 32 家 OEM 工厂。
此外，相比于其他饮料巨头，盈利能力也占优。农夫山泉（包装水）与统一（饮品）、康师傅（饮品）的毛利率分别为 60%、40%、34%，相差较远，主要逻辑是产品定位和品牌溢价。
除了包装水行业外，农夫山泉在茶饮料、功能饮料以及果汁饮料等零售市场份额均排名第 3。
茶饮行业，2020 年市场规模为 792 亿元，同比仅增长 0.6%，过往 5 年行业增速也非常慢了。目前，该细分赛道前 5 大玩家分别为康师傅、统一企业、农夫山泉、娃哈哈、维他奶，市场份额分别为 43%、24%、8%、6%、5%。
果汁饮料行业，2020 年市场规模 1422 亿元，过去 5 年复合增速仅为 0.8%。而该赛道市场格局非常分散，2019 年前 5 分别为可口可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、统一企业，市场份额占比 8%、8%、4%、3%、2%。
功能饮料行业，市场规模超过 1000 亿，最近 5 年复合增速 10.7%。其中能量饮料、营养素饮料、运动饮料和其他功能饮料各占 69%、14%、12%、5%。其中，国内功能饮料市场，前 5 大玩家为华彬（红牛）、达能、农夫山泉、东鹏、达利，市场份额占比 28%、9%、7%、7%、6%。
总体来看，农夫山泉未来主要的增量赛道仍然在于包装水，其余茶饮、果汁等赛道激烈竞争，存在集中度提升的可能。不过，机构预测未来 5 年（21-25 年）年复合增速相较于此前会有所下滑（比如包装水业务从 18.9% 逐年下滑至 17% 左右）。
03
尾声
去年，农夫山泉被市场爆炒，估值倍数一度去到了令人咋舌的 137 倍，出现了非常明显的估值泡沫。年后 2 月 18 日开启了估值回归。当前，PE 仍然高达 58.18 倍，绝对值偏高，仍然存在进一步下探的压力。
（农夫山泉 PE 走势图，来源：Wind）
农夫山泉股权结构很简单，董事长钟睒睒持股至少有 80% 以上，流通盘非常小。当前最新市值 4493 亿港元，但流通市值仅 50 亿港元，加之还有一些长期资金，这是基本盘，像 2-3 月的快速暴跌可能性比较小，毕竟基本面还比较稳。