没有新估值逻辑就没有新估值
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2021 年 8 月 25 日盘后，小米集团（1810.HK）公布了 2021 年 Q2 业绩——总收入 878 亿、同比增长 64%；经调整净利润 63 亿、同比增长 87.4%；智能手机出货 5290 万部，跃居全球第二。
投行给小米评级时仍是 “硬件毛利润率超预计……” 这种说辞。
智能手机销售收入占比回升
小米营收主要包括三个部分：智能手机、IoT 与生活消费产品、互联网服务。
2015 年营收 668 亿，智能手机收入 537 亿、占比达 80.4%，加上 IoT 与生活消费产品业务的 87 亿收入，“硬件” 占到总收入的 93.4%。
2019 年营收入 2058 亿，智能手机收入 1138 亿、占比一度降至 60% 以下；
2020 年开始，手机收入增速强于大盘，在总营收中的占比连续回升。2020 年、2021 年 H1，分别为 61.9%、67.2%。
绝大多数 IOT 产品都不是小米研发、设计、制造的。小米提供标准和销售渠道，不承担研发、适销性、毛利润等风险。与其说小米造是 IoT 产品，不如说小米是卖 IoT 产品。
智能手机 “量价齐升”
1）智能手机出货全球第二
2019 年小米智能手机出货量增长一度乏力，Q3 甚至出现负增长；2020 年受疫情影响，Q3 出货量仅为 2830 万部，同比下降 11.8%；不料 Q3 出货量飙升 45.2%，达到创纪录的 4660 万部；
进入 2021 年，智能机季度出货连创新高。Q1 出货 4940 万部，Q2 出货 5290 万部、同比增长 86.9%。
根据 Canalys 数据，2021 年 Q2 小米智能手机全球市占率达 16.7%、居第二位；在全球 22 个市场排名第一（包括欧洲地区市场）、在 65 个市场进入前 5 名；在中国大陆市场占有率 16.8%、排名第三。
小米智能手机出货量大幅攀升、ASP(单价) 稳步提高，要归功于双品牌战略——小米提高品牌溢价、红米提高出货量。
据第三方数据，2021 年 Q2，小米品牌在 3000 元-4000 元、4000 元-5000 元及 5000 元以上等三个价格区间的市场份额同比分别提高 8.4、4.1、3.6 个百分点；而截至 2021 年 4 月末，Redmi Note 全球累计出货突破 2 亿部。
2）单机毛利润率大幅提高
2019 年 Q1，智能机售价、成本分别为 968 元和 936 元，每部毛利润 32 元、销售毛利润率仅 3.2%；
2020 年 Q2，受疫情影响销量下降，但单机售价、成本分别提高到 1116 元和 1037 元，每部毛利润 80 元、销售毛利润率提高到 7.2%；
2021 年 Q2，ASP 提高到 1117 元、单机成本降至 985 元，每部毛利润 132 元、销售毛利润率 11.8%
按现在的趋势，2021 年小米手机全球出货量将在 2 亿以上。
智能手机业务是基石
小米手机做智能手机的动机不 “单纯”，赚钱从来不是主要压力差目标。
1）智能手机出货量与 MIUI 月活数
2021 年 Q2，MIUI 月活用户数达到 4.54 亿，环比净增 2850 万人，同期智能手机出货量为 5290 万部。差额部分是复购用户，据此推算小米手机复购率为 46%。
过往 10 个季度，小米手机复购率变化范围在 28%-60% 之间波动。复购率低的季度，说明小米卖出 “年轻人的第一部手机” 占比较高；复购率高的季度，则是小米用户向升级移动设备的比例占优。
无论如何，4.5 亿 MIUI 用户是小米 “大厦” 的基石。互联网公司喜欢炫耀自家获客成本低，小米每获得一位 MIUI 用户还能赚 132 元（按 2021 年 Q2），获客成本是负值。
过往 12 个月，小米卖出 2.2 亿部设备，MIUI 月活净增 1.1 亿，平均复购率刚好 50%。按照这个进度，2022 年、2023 年末，MIUI 月活数将分别达到 6 亿和 7 亿。
2）MIUI 月活与互联网服务
2021 年 Q2，小米互联网服务收入为 70 亿元。其中广告收入 45 亿、游戏收入 9 亿、其它增值服务收入 16 亿。
小米互联网服务收入主要来自 MIUI 用户。
2019 年 Q1，互联网收入为 43 亿，MIUI 月活均值为 2.6 亿，平均每位 MIUI 月活用户贡献互联网服务收入 16.3 元。
2020 年下半年开始，每位 MIUI 月活贡献金额降至 16 元之下并企稳于 15.5 元一线。
过往 12 个月，MIUI 月活用户从 3.44 亿增至 4.54 亿，年均月活 4 亿。期间互联网服务收入 315 亿，每位 MIUI 月活用户贡献互联网收入 78.9 元。
3）MIUI 月活与 IoT 业务
小米 IoT 业务的本质是 “电商” 而不是 “硬件”。与广告、游戏、增值服务一样，IoT 业务是以 MIUI 用户为基础的、开放性的零售平台。
只要供应商产品在设计、质量、兼容性方面达标，不管是否获得小米投资，都可以这个电商平台销售。京东商城的旗帜是自营（尽管第三方卖家已经很多很多），小米电商平台的核心是 “定制”，比所谓的 “严选” 更进一步，有些类似 Apple store 的 MFi 认证。
与每位 MIUI 月活贡献的互联网收入呈下降趋势相比，IoT 收入与 MIUI 的比例却很稳健。
2019 年 Q1，IoT 业务收入为 120 亿，平均每位 MIUI 月活用户贡献 46.2 元。2020 年 Q4，每位 MIUI 月活贡献达到 63 元与传统电商旺季重叠。#印证了 “小米 IoT 业务的本质是电商” 这个判断#
2021 年 Q2，IoT 业务收入 207 亿，每位 MIUI 用户贡献 45.7 元。
过往 12 个月，MIUI 平均月活 4 亿，期间 IoT 业务收入 934 亿，每位 MIU 月活用户贡献 234 元。
持续盈利能力得到验证
1) 毛利润构成
智能机销售额高，但毛利润率低；互联网服务占比小，但毛利润率高。两项业务 “你追我赶”，对毛利润的贡献合计约为 80%，IoT 业务毛利润贡献率始终 “屈居第三”。
2020 年 Q1，互联网服务营收、毛利润分别为 59 亿、34 亿，小米季度毛利润 76 亿的 44.7% 来自互联网服务。同期手机业务营收、毛利润分别为 303 亿、24 亿，毛利润贡献率 31.5%。
反转发生在 2020 年 Q3，手机业务毛利润比互联网高出 5 个亿。到 2021 年 Q2，差距拉大到 18 亿，手机业务毛利润达 70 亿、贡献率 46.2%，互联网服务毛利润 52 亿、贡献率 34.4%。
过往 6 个季度，互联网、IoT 业务毛利润都呈稳步增长，前者从 34 亿增至 52 亿，后者从 18 亿增至 27 亿。但手机业务出货量、毛利润率双双走高，毛利润翻着倍涨，毛利润贡献直逼 50%。
2）盈利成为常态
用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色 “淹没” 彩色时，企业才有经营利润。
2020 年 Q3，毛利润、毛利润率分别为 102 亿、14.1%；合计费用金额、合计费用率分别为 68 亿和 9.4%；其中市场费用率仅为 5%，这要归功手 “硬件获客” 策略。
2021 年 Q2，毛利润、毛利润率分别为 151 亿、17.3%；合计费用、合计费用率分别为 99 亿和 11.3%；其中市场费用率提高到 6.5%，换来的是营收同比增长 64%。
近年小米毛利润率稳中有升，费用控制得力，“蓝色” 明显占优，盈利成为常态。能够做到这点的中国互联网公司只有腾讯、阿里、网易……寥寥几家。
硬件之外（不包括造车）
资本市场对小米估值的 “三部曲” 是这样的：
第一部：过往 12 个月智能手机、IoT 产品销售收入合计 2790 亿，占期间营收的 90% 以上，所以小米是一家硬件公司；
第二部：过往 12 个月净利润 297 亿，对硬件公司给予 10~20 倍 PE。
第三部：小米最新市场 6130 亿港元（折合 5100 亿人民币），为过往 12 个月净利润的 17 倍，估值在 “合理范围之内”。
如此估值的问题在于没有考虑小米 “硬件生产厂商” 之外的价值，包括但不仅于以下两点：
首先是 MIUI 用户的价值。过往 12 个月，互联网服务和 IoT 销售收入（视为电商）合计达 1038 亿元。粗略推算 2023 年 MIUI 月活用户均价为 6.5 亿，可以支撑 500 亿互联网服务收入和 1500 亿 IoT 产品销售收入。
其次是小米电视的价值。过往 12 个月，小米电视出货量 1160 万台。自 2018 年初累计出货 3830 万台。由于家庭更新电视的频率非常低，到 2023 年这些电视仍将 “占领” 3820 万个家庭的客厅。加上未来 10 个季度约 2500 万台出货。截至 2023 年末，小米电视保有量将达 6300 万台，覆盖 2.5 亿中产阶层人口。
除用于家庭娱乐，小米电视有两个重要的应用场景：
一是智能家居的可视化操控平台。当冰箱、洗衣机、微波炉、电饭锅、门铃、电动窗帘……统统智能化，总要有个操作平台吧？“喊” 不是好办法，甚至根本不是办法。比如看看按门铃的是哪位，儿子的校车走到哪里了……非智能电视莫属。
二是基于位置的服务。移动终端开始普及的那些年，LBS(基于位置的服务）概念着实火了一阵。智能电视的特性使全新 LBS 服务成为可能，
这种特性就是 “长年累月、纹丝不动”。比如超市要推一条 “购物满 XX 元，送 10 个蛋鸡” 的活动，推到移动端，怎么知道机主身在何处？推送到半径 1 公里之内的智能电视，才算 “百发百中”。再比如对手机喊 “给我来箱啤酒”，还得选择一个送货地地址吧。对电视喊则不必……小米电视将成为新型 LBS 服务的 “基础设施”。
按照给硬件公司估值的逻辑，小米值 5000 亿，MIUI 用户和智能电视用户值另外一个 5000 亿。