50bp 加息，美联储追得上通胀么？

• 无限量 QE、配合大规模财政支出、及对劳动参与率不切实际的追求，是美联储大幅落后通胀的重要原因。

• 按照泰勒规则，当前的理论基准利率为 4%，实际基准利率至少落后 165bp，峰值应在 2.5%-3%。而实际紧缩时点至少落后理论窗口三个季度。

• 4 月通胀环比能否改善将成为下次美联储 FOMC 加息 50bp 的关键。

• 货币政策要治理供给推动型通胀将显著损害增长，软着陆成为美联储当前最大挑战。

3 月 FOMC 会议上美联储上调联邦基金利率目标区间 25 个基点。美联储主席鲍威尔也在公开讲话中不断强调，必要时甚至还会加息 50bp，最快将于 5 月份宣布缩表。

然而美股似乎并不买账。市场相信，美联储不过是在 “追赶” 两年期美债收益率曲线，而且美联储加息 “远远落后于” 通胀和收益率曲线。

根据 22 日 Fedwatch 预测数据显示，美联储下一次 5 月和 6 月 FOMC 会议加息 50bp 的概率已经高达 61.6% 和 60.3%。

基准利率到底落后通胀多少？加息 50bp 的关键是什么？本轮货币政策为何始终不积极？

为何利率远远落后于通胀曲线？

2 月份的美国通胀继续新高，CPI 逼近 8%，核心 CPI 升至 6.4%，预期核心 PCE 将突破 5.5%。而俄乌危机后的大宗商品价格加速上行，将充分计入 3 月的通胀数据。CPI 大概率破 8%，核心 PCE 也将达到 6%，美国的通胀已走入水深火热。

即便单纯的观察政策利率和通胀的关系，政策利率维持在低位的同时通胀率在以 40 年来最快的速度上升显然不那么匹配，当然我们知道美联储的货币政策是由双重目标组成的。

基于双重目标与美联储的货币政策实践经验，约翰·泰勒于 1993 年提出了泰勒规则，以简单的公式将联邦基金利率表示成通胀和产出缺口（就业缺口）的函数。当通货膨胀率高（低）于目标、失业率低（高）于目标，应该提高（降低）名义利率。

N为通胀，U为就业，a、b为权重。

2015 年泰勒规则在前美联储主席伯南克的修正下，理论利率（绿色）和实际利率（黑色）在过去 20 年都显示了十分高的契合度。

随着耶伦对泰勒规则发展出了最优控制方法，对劳动力市场的重视程度进一步加强，美联储货币政策双重目标的权重发生了显著变化。

2019 年鲍威尔进一步更新了货币政策框架调整，框架虽仍然延续 “充分就业” 和 “物价稳定” 的双重目标，并未脱离泰勒规则的核心逻辑，但进一步通胀和就业目标均做出了重大调整：1.通胀由单期目标转为跨期目标（致力于实现适度高于 2% 的通胀）。2.对就业缺口的评估由 “就业人数对最高水平的偏离” 变为 “就业人数对最高水平的不足”（允许劳动力市场过热）。

从事后来看，以下三点是美联储遏制通胀大幅落后的重要原因：

其一、在疫情冲击之初，美联储事实上放弃了对短期产出缺口的测算，直接采取无限量 QE 政策，总量货币流动性投放明显过度。

其二、配合大规模的财政支出，构成 “财政赤字货币化” 实质，史无前例地拉动美国核心商品通胀上行，使得美国陷入了类似 70 年代 “滞胀” 的困境。

其三、由于对潜在产出以及劳动参与率不切实际的追求，美联储迷信通胀的暂时性而大幅错失紧缩及控制通胀预期的窗口。

落后多少，又该加到多高？

随着美联储开始承认通胀失控，现在的问题是到底落后了多少？又该加到多高？这才真正决定了到底怎样的加息频率才能叫 “快”？

根据申万宏源研究对美联储最新的泰勒规则的测算，当前与通胀和产出（就业）缺口匹配的短期基准利率水平在 4%。

未来即使核心 PCE 保持相对较快的回落速度，年底回落至 4%，2023 年中回落至 2%。那么 2022 年美联储也需足额加息七次，2023 年上半年至少再加息 2 次。

最终的基准利率应在 2.5%-3% 的水平，才有可能达到均衡利率水平（即与通胀和产出、就业缺口相匹配的利率水平），

同样，根据泰勒法则评估，基准利率应在 2021 年 Q2-Q3 转正（使用产出缺口和通胀系数均为 1 的平均通胀目标制泰勒规则模拟，历史和当前转正窗口更为准确）为 0.73-0.87%，美联储应当在 2021 年下半年就开始货币正常化进程。

综合来看泰勒规则的评估显示：当前的货币政策在幅度上至少落后 165bp，全年加息 7次属于符合泰勒规则的中性预期，基准利率峰值应在 2.5%-3%。而在紧缩时点上则至少落后理论窗口约三个季度。

当然事后评价带有全局视角，能看到所有的历史通胀和就业信息，这是在去年年中时并不具备的。伯南克在改良泰勒公式的时候也强调，FOMC 不能仅凭借一个公式来做利率调整的决策。但这并不妨碍我们事后观察基准利率与通胀目标之间的差距。

加息 50bp的关键是什么？通胀环比变化

从上面泰勒规则的条件来看，年内加息七次的条件是 2022 年底核心 PCE 将快速回落至 4% 左右的水平。这就意味着从 3 月份开始，核心 PCE 必须以环比每月 0.05% 的速度回落，由当前的月增长 0.5% 的水平回落至年底的月增长 0.15%。

环比变化代表了新增的通胀压力，比同比更为敏感。对比去年的环比通胀压力来看，这显然是比较苛刻的（如图红线）。从今年初的新增通胀压力来看，其已经远高于 2021 年水平，而且从租金、交运价格的攀升传导来看，大概率要在二季度至三季度才有可能见顶。

因而按照这个一致预期，且下半年能顺利回落到 2020 年和 2019 年的季节性水平，那么根据泰勒规则，年内将额外增加 2 次加息需要。即有 1-2 次议息会需要加息 50bp，2022 年底均衡利率应在 2% 以上（含缩表）。

所以 3、4月的通胀环比增速将成为美联储 5月决定是否加息 50bp的重要依据。其中，3 月的通胀将首次计入俄乌冲突因素，大概率继续恶化，因此 4 月通胀环比能否改善将成为下次美联储 FOMC 加息 50bp 的关键。不过从非疫情时期 4 月价格环比存在上行动力来看，5 月会议加息 50bp 的可能性已经非常之高。

当然，美联储也有理由不采取太激烈或太迅速的行动，从而使其本轮的货币政策始终落后于泰勒规则，在这方面也有很多的依据。

包括当前美国的消费者信心指数已跌入十几年来最差；美债收益率曲线的倒挂；欧洲可能因俄乌战争而陷入衰退，中国供应链的暂缓等等。

虽然鲍威尔也一再强调美联储清楚中期控制通胀的责任，并申明将尽一切必要的努力来履行这一责任。但直至 3 月 FOMC 会议只加息 25bp 来看，美联储所采取的行动依然比其对通胀的表态和应该采取的行动要少。

货币政策为何始终不积极？经济软着陆

本轮货币政策之所以始终不积极，很大部分原因在于通胀是因为商品、生产、劳动供应出了问题。由疫情导致的工厂停工，港口停摆，卡车司机荒，这些都是货币政策无法解决的。在这样的基础上要平抑物价，只能通过直接打压需求的方式。

如同 3 月纽约联储在 DSGE 模型中得出的结论，“成本推动冲击的程度相比以往的通胀，要严重得多。而美联储无论采取何种策略的货币政策，都需要在经济产出上付出相当大的代价才能实现相应的价格稳定。”

那么摆在美联储面前的问题来了，货币政策还能不能在不导致衰退的情况下降低通胀？

对此，鲍威尔乐观表示，软着陆在美国货币史上相对普遍。在 1965 年、1984 年和 1994 年的三段历史中，美联储都在大幅提高联邦基金利率而不引发经济衰退的情况下应对了经济过热。在其他情况下，经济衰退紧跟着紧缩周期的终结，而不是由于货币政策收紧造成。

当前美国的经济依然非常强劲，处于有利位置，可以适应更紧缩的货币政策。

这里的强劲主要还是来自于需求，消费者的潜在支出能力仍旧很强。2020 年和 2021 年在大规模财政和货币扩张的推动下，当前 M2/GDP 比率仍然比 2019 年高出 28%。个人超额储蓄的累积约为可支配收入的八分之一或名义 GDP 的 9%。

同时员工工资还在以 5% 以上同比增幅上涨，虽然涨幅不及 PCE 通胀，但甚至已经高于 08 年金融危机前的水平。这对高通胀下的消费仍能形成支持。

以油价为例，随着油价 3 月以来站上百元大关，EIA 数据却显示，截至 3 月 11 日的一周，汽油消费量同比增长 6%，达到日 890 万桶。需求比前两周增长 2.3%。而上个月美国周平均汽油消费量较上年增长 8.6%。飞涨的燃料价格和巨大的通胀压力尚未抑制需求。尽管数百万美国人对飙升的成本感到愤怒，但愤怒和实际削减开支是两件事？

美国银行的研究指出，截至 3 月 12 日当周的所有餐厅支出都在减速。梅西百货公司首席执行官杰夫表示，床垫和沙发的价格上涨遭到了消费者的强烈抵制。服装品牌 Bella Dahl 将衬衫价格提高了 20 美元，销售量立刻出现下降。

尽管消费者抱怨价格飙升，但汽油是必需品。而他们正在勒紧裤腰带并减少其他地方的支出以抵消必需品价格的上涨。这是一个需要警惕的信号。

为了追赶通胀的步伐，美联储不得不加快紧缩的节奏。而为了软着陆，美联储又很有可能始终落后于泰勒规则。如何 “灵活” 的在通胀和增长之间走钢丝，将成为美联储今年最大的挑战。