稳健的半导体风向标
作者 | 美股研习社
数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）
3 月 29 日盘后，美光科技（MU）发布营收、EPS 双双超预期的财报：计算和网络事业部 (CNBU)、存储事业部 (SBU)、嵌入式事业部 (EBU) 保持 30% 以上的高速增长，带动 FY22Q2 整体营收同比增 25%，叠加超预期 Q3 指引，盘后美光涨近 4%。
截止 22 年 3 月 29 日收盘，美光 21 年全年涨幅为 24.21%，22 年至今涨幅为-11.92%，跑输同期标普 500 指数 ETF(SPY：-2.52%)、纳指 100ETF(QQQ：-6.6%) 及费城半导体指数 (SOXX：-7.57%)。年初至今走势弱于纳指和 SOXX 的主要原因是存储芯片价格的回落，不过从近几周的跟踪来看，DRAM 价格有回暖的趋势。
01 稳健的财报
尽管受此前西安疫情减产影响，美光这季度的财报仍然是相当稳健。营收、EPS 超预期：营收 77.86 亿美元（预期 75.5 亿美元，超预期 3.4%），调整后 EPS 为 2.14 美元（预期 1.99 美元，超预期 8.1%），净利同比增速不断攀升，连续四个季度增超 100%。
营收拆分来看（两大存储器 DRAM 和 NAND），FY22Q2 占营收比重 73.5% 的 DARM 同比增长 28%，出货量保持高个位数增长，ASP（单位售价）有所下降。占比 25.1% 的 NAND 同比增长超 18%（注：因西部数据和凯侠日本原料厂受污染，市场供应不足，推高了 NAND 价格）。
整体 ASP 未来仍有下降的趋势，主要反映终端需求放缓，生产效率与良率的提升，这点并不用担心。
美光聚焦于两大先进产品 1α DRAM 和 176 层 NAND 产品生产技术的改进以及良率的提升，目前这两大产品已占出货量的绝大部分，这也推动了毛利率环比增 0.8%，达到 47.2%。
如上图，DRAM 下游细分市场应用场景集中，主要包括智能手机、平板电脑、服务器及 PC。
目前 PC 端进入存量市场，出货稳定。智能手机方面，尽管 5G 升级下所需半导体含量翻番，但 5G 渗透率边际递减，红利期基本结束，这也体现在美光第二大业务——移动事业部（MBU）上季营收增速降至低个位数，并让整体营收增速放缓。
服务器（server）为支撑存储器需求的主要来源，来自数据中心和工业两大领域的营收均保持高速增长（超 60%）。另外，对内存芯片的需求持续高涨，计算和网络事业部 (CNBU)、存储事业部 (SBU)、嵌入式事业部 (EBU) 保持 30% 以上的高速增长。
02 发展趋势
过去 20 年中，随着 PC、互联网等新兴产业不断进步，内存和存储收入超过了半导体行业的其他部门。据美光管理层预计，这一趋势将在未来十年继续。
近年来，在云计算、5G、物联网等发展推动下，计算需求大幅增长，作为数据存储与运算的物理基础，服务器出货量稳步上升，维持着高的景气度。过去的 2021 年是又一个关键性的节点——数据中心超过移动市场，成为最大的内存和存储市场（此前，2012 年移动市场超越 PC 市场，成为最大的内存和存储市场）。
当下，服务器绑定的内存和存储成本占比已超 40%，对于针对 AI 和 ML 工作负载优化的更高性能服务器，这个数字会更高。在云计算和企业 IT 投资的长期驱动，以及新异构计算架构应用、数据密集型工作负载的增加、SSD 对 HDD 的持续替代等的推动下，预计未来十年数据中心需求增长将超过更广泛的内存和存储市场。这对于美光无疑是利好。
云计算、大数据兴起的背景下，为了满足市场对更大数据容量和更快处理速度的需求，服务器持续地进行更新换代，推动了 DDR 技术的升级迭代。目前 DDR4 技术的发展进入成熟期，已成为服务器内存市场的主流。为了实现更高的传输速率和支持更大的流量，各大服务器提供商正加速布局 DDR5 存储产品。
参考 DDR4 芯片的渗透节奏，通常每一子代产品在上量后第一年末渗透率可达到 20-30% 左右，第二年末渗透率可达到 50-70% 左右，第三年末基本上就完成了市场绝大部分的渗透。未来三年，DDR5 有望来一波量价齐升的机遇，美光在这波浪潮中也将持续受益。
03 小结
据 Trendforce 预估，Q2 DRAM 整体价格跌幅约 0~5%：买卖双方库存偏高，需求端（PC、笔电、智能手机等）受俄乌冲突和通胀影响，削弱了消费者购买力。目前仅 server 端（服务器端）为主要支撑存储器需求来源，但 Q2 DRAM 仍有供过于求情形，尚不足以支撑价格反转。这对于美光有一定的利空，不过影响很有限。
展望未来，美光预计 Q3 营收 85-89 亿美元（预期 82 亿美元，超预期 3.66%-8.54%），调整后 EPS 为 2.36-2.56 美元（预期 2.24 美元，超预期 5.36%-14.29%），并表示俄乌冲突可能会导致一些成本的上升，但不会影响公司生产，同时计划通过改进生产技术、提高生产效率抵消通胀压力。
最后看看估值：美光 NTM P/E 8x，处于 5 年偏低位置，主要反映终端需求边际放缓的趋势和通胀，中性偏乐观来看有 10%-15% 左右上修的空间。