市场不解之谜：为何海外股市不跌？

当前，俄乌局势动荡不定，高通胀席卷而来，加息预期愈发激进。

市场已从去年押注的美联储不加息加码到加息 8 次，曾经的 “通缩暴风眼” 德国通胀率飙升至 7.6%......

让人奇怪的是，在并不利好股市的大环境下，海外股市依然表现良好，标准普尔 500 指数本月上涨 5%，目前仅比 1 月 3 日低 4%，创历史新高；欧洲斯托克 50 指数今年跌幅也不到 8%。

高盛认为，乍一看不正常，实际市场却比较理性，并在最新报告中给出了四个为何股市目前表现良好的原因。

实际利率仍为负值，股票表现优于债券

尽管目前为止美国利率略有上调，但实际利率仍为负值，相较于债券，投资者往往会选择股票。

债券收益率产生部分负的实际回报，投资者自 1994 年以来首次面临巨大的损失。在今年年初，10 年期美债收益率为 1.5%，现在约 2.5%，今年以来，美国债券价格下跌了 6.0% 以上，1994 年为 3.0%，3 月份的降幅是 40 多年来最严重的一个月。

而股票是一种真实资产，在后金融危机时代，疲软的经济活动和较低的通胀压低了名义 GDP，提高了股票风险溢价，降低了债券期限溢价。只要经济增长，收入和股息也应该增长。股票风险溢价在后疫情周期开始下降，但仍高于金融危机前时期。

股息收益率与名义或实际收益率之间的差距仍高于 1990 年以来的平均水平。虽然从绝对值来看，股票可能没有太大的上涨空间，但风险平衡已经悄然发生了变化，吸引力相对提高。

高盛认为，今年目前的回报模式实际上是过去十年的镜像。表现最好的资产是大宗商品和通胀保值债券和股票；信贷市场和政府债券表现不佳。

私营部门资产负债表较为强劲，信贷市场相对稳定

疫情导致美国家庭储蓄率居高不下，尽管存在实际可支配收入下降的风险（高通胀），但家庭仍处于相当强势的地位，尤其是考虑到许多国家的失业率处于历史低点。与此同时，银行资产负债表较为强劲，企业资产负债表保持健康。

信贷市场相对稳定，系统性风险减少。高盛分析师指出的，现金占总资产的比率仍然很高，同时企业偿债能力较强。

许多政府财政支出正在增加

虽然货币政策正在收紧，但利率仍然相对较低。

此外，高盛报告指出，多国资本支出和基础设施支出可能会增加。俄乌冲突爆发后，欧洲地区对财政支出的态度发生改变。

例如，2022 年德国国防预算将当前预算草案中的 503 亿欧元（约占 2022 年 GDP 的 1.3%）增加约 0.7%，至 750 亿欧元。根据其标准财政支出乘数，这可能会将俄乌冲突对德国经济增长的拖累减少 0.5 个百分点以上。

综合起来，可能会将 2022 年的德国联邦赤字提高约 1250 亿欧（占 2022 年 GDP 的 3.3%）至约 2200 亿欧元（占 2022 年 GDP 的 5.9%）。

估值低于长期平均水平

虽然股市仅略低于最高水平，但随着市场落后于收益的增长，过去一年的总估值有所下降。

比如，一年前债券市场的估值接近第 100 个百分位（收益率处于历史低点，约四分之一的政府债务收益率为负）。当时，股票价格也很高，处于第 80 个百分位左右。但如今在全球范围内，股票价格已经下降到第 50 个百分位左右，而在美国以外的地区，股票价格更接近第 20 个百分位。

虽然美国股票总体上估值依然高，但随着利率预期的提高，其中估值最高的部分评级大幅降低。

然而，在指数层面，这一降幅被普遍表现良好的大盘股科技股，以及能源等他领域的上涨所抵消。