如何看待美联储加息预期降温？

过去一个月，市场对美联储加息预期有所降温。我们认为背后的原因有两个：一是市场对美国经济增长放缓的担忧增多。二是上周公布的美联储 FOMC 会议纪要被市场解读为鸽派。对于前者我们比较认同，美国经济在经历了过去两年的繁荣之后，将会面对回归长期趋势的压力。对于后者我们不大赞同，美联储并没有要放缓加息的意思，相反，它希望能够尽快将利率加至中性水平，从而早日抑制通胀，为后续的货币政策创造空间。也就是说，未来停止加息的前提恰恰是先要加快加息。

我们注意到，5 月 2 日芝加哥商品交易所（CME Group）提供的加息预期显示，到今年 12 月末，美国联邦基金利率大概率处于 2.75-3.0% 区间，到明年 6 月，利率区间将升至 3.25-3.5%。但最新数据显示，到今年 12 月末，联邦基金利率大概率处于 2.5-2.75% 区间，而到明年 6 月，利率区间也只有 2.75-3.0%（图表 1）。也就是说，在今年 12 月之后，市场预期美联储不会再大幅加息了。

我们认为加息预期降温的原因有两个：一是市场对美国经济增长放缓的担忧。过去一个月，部分美国经济数据出现边际走弱迹象，比如 4 月成屋销售为 561 万套（年化），为 2020 年 6 月以来最低；新屋销售为 59.1 万套（年化），为 2020 年 4 月以来最低（图表 2）。这说明随着房贷利率上升，房地产市场已经开始放缓。与此同时，纽约、费城、里士满联储的制造业 PMI 指数也明显回落，显示制造业前景不确定性增加（图表 3）。当然，也有一些数据表现良好，比如 4 月实际私人消费支出（PCE）好于市场预期，其中的耐用品消费更是表现强劲（图表 4）。这说明消费尚未受到利率上升的影响，短期来看仍有韧性。一个解释是美国居民收入增长仍然稳健，加上资产负债表健康，给消费支出带来支撑（图表 5）。

另一个原因是市场将美联储 5 月 FOMC 纪要解读为鸽派。例如，美联储在纪要中提到，“加快取消政策宽松将使委员会在今年晚些时候处于有利位置，以评估政策收紧的影响以及是否需要调整政策”。对此的一种解读是，美联储加息至年底后可能暂停加息，从而结束紧缩。

我们认为后一种解读并不准确，因为结束加息的前提恰恰是先要加快加息。美联储在纪要中提到，“与会者一致认为，委员会应通过提高联邦基金利率和缩减美联储资产负债表规模，迅速将货币政策立场转向中性立场。大多数与会者认为，在接下来的几次会议上，将利率上调 50 个基点可能是合适的”。

也就是说，美联储希望尽快把利率抬高，尽早抑制住通胀，之后才会考虑停止紧缩。由此来看，美联储加快加息的决心是比较坚定的。另外需要注意，美联储官员发表上述看法是在 5 月 CPI 通胀公布之前，那时官员们还不知道 5 月核心 CPI 通胀环比增长高达 0.6%。我们认为，如果把这份通胀数据考虑进去，那么美联储加息的决策会更加坚定。

接下来的问题是，加快加息是否会对经济造成损害？美联储纪要对此并没有过多讨论，但我们认为答案是肯定的。历史经验表明，美联储加息会抑制利率敏感部门扩张，比如房地产、企业资本开支、居民耐用品消费等。如前所述，随着利率上升，美国房地产销售已经开始放缓，未来其他部门也可能走弱。从这个角度看，加快加息会强化市场对经济放缓的担忧，而这才是加息预期降温的真正原因。

另外还需要关注 “缩表”，纪要显示部分美联储官员希望在不久后主动卖出 MBS。根据美联储 5 月会议公布的计划，“缩表” 将于 6 月 1 日正式开始，这次 “缩表” 的节奏是上一轮的两倍，其影响不可忽视。此外，美联储纪要还提到，“一些与会者表示，在资产负债表缩减工作顺利进行之后，委员会考虑出售 MBS 是合适的，因为这将使长期的 SOMA 投资组合主要由美国国债组成”。

我们认为 “缩表” 比加息的不确定性更大，市场对加息的预期已经比较充分，对 “缩表” 的关注似乎还不够。加息与 “缩表” 的本质区别在于，前者是价格工具，后者是数量工具，数量紧缩对流动性的影响更直接。此外，“缩表” 还会导致储备金规模下降，基础货币下降，对广义货币 M2 增长也会形成抑制。过去两年，M2 高增对美国经济增长起到了关键作用，如果下半年 M2 增速因为 “缩表” 而下降过快，也会对经济活动带来额外的下行压力。因此，无论是从流动性还是从经济增长的角度看，“缩表” 的影响都值得关注。

本文作者：刘政宁、张文朗等，文章来源：中金宏观，原文标题：《中金宏观 | 如何看待美联储加息预期降温？》，华尔街见闻有所删减。