【重磅】达里欧对话 GMO 创始人 Grantham：“末日” 信号出现，世界正在重回 70 年代

当通胀压力、政治冲突、资产泡沫和气候变化等诸多问题同时出摆在我们面前时，投资者应该如何决策？

5 月 9 日，桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）和对冲基金 GMO 创始人 Jeremy Grantham 就此问题进行了一次深度对话。对话主要分为两个部分：

• 在第一部分中，两位描述了正在关注的主要风险，包括强劲的通胀压力、不断升级的政治冲突以及身处风险边缘的资产泡沫。
• 在第二部分中，他们重点讨论了投资者应该如何调整投资组合来应对上述风险。Grantham 还分析了气候变化以及过度使用自然资源对人类带来的风险，并提出了他认为最有希望的解决方案。

此次访谈由桥水基金 “每日观察”（Daily Observations）的编辑 Jim Haskel、投资机构 Evoke Advisors 联席首席投资官 Alex Shahidi 联合主持。金句整理如下：

• 我意外发现自己处于职业生涯中的第三次大投资泡沫中，基本上发生在美国。在今年年初，我清楚地意识到，这一年间从价格和投资者狂热里释放出来的不仅是真正的麦考伊泡沫，它还触发了这个非常罕见的预示末日即将来临的指标。换句话说，我们可以将一年前的一幕称为 “等待最后一支舞”。等到今年一月份，后续行动的主题变为 “让狂野的喧嚣开始吧”。我相信我们已经身处其中，而且我相信股市下跌幅度会非常大。

• 我们将处于一个非常紧缩的环境中，这会改变一切。因此，当我们重新审视股票收益和公司福祉时，你会发现利息成本相对于股票预期回报之高，会对股票造成压力，也会改变经济形势。之前很多贷款的利率都比较低。股票回报率相对于借贷的成本正在发生变化。所有的一切都在变化。就像所有泡沫或范式转变一样，以前大家觉得不用担心通胀，现金是安全资产等等，这种想法正在被迎面痛击。

• 牛市已经持续了 40 年了，所以这种转变对所有投资者来说都是一记重拳。我认为现在与 1970 年代最为相似，金融市场也会受影响。
• 不仅要很好地分散投资，还要能够做多、做空不同的资产类型，以便在风险环境中实现良好收益，这一点非常重要。
• 令我担心的是通货膨胀的长期前景。现在全球的人口正在减少。我们知道新生儿数量正在快速下降，造成了劳动力短缺，发达国家已经上演了这一幕。这种现象不容小觑，未来劳动力市场将受到挤压。黑死病之后全球经历了长达 100 年的蜜月期，工资出现大幅上涨。这是工业革命之后上百年才达到的，现在我们正在进入一个劳动力稀缺的时代，我认为会造成通货膨胀。

• 20 年来，商品指数一直在向我们预警，自然资源正在逐渐枯竭。再加上我们还要面对新冠疫情和战争，我们是如此脆弱。现在如果你 “咳嗽” 一下，全球各地都会出现物价飙升、供应短缺和供给瓶颈。这就是我们要逐渐习惯生活的世界，我们将面临一个供应瓶颈和短缺频繁发生的世界。粮食市场也出现了这样的情况。如今联合国世界粮食价格指数创 50 年最高水平，所以原材料、金属和食品都会形成价格压力，另外劳动力市场也会形成价格压力。这感觉像是一个新时代，通货膨胀将成为背景音乐的一部分，就像它在 20 世纪的时候一样，程度也许更深。

• 自保罗沃尔克以来，美联储根本不了解债务和股票泡沫破裂的风险。他们非常天真，他们没有任何头绪，他们甚至对这个想法不感兴趣。

• “更多债务创造更多增长” 的观点几乎没有立足之地，没有数据进行证明，情况就是如此。与大多数现代经济学一样，这只是一个假设，并没有数据证明。我认为，根本没有证据表明债务占 GDP 的比重增加与经济增长有任何关系。但是，它们有时却与更高风险有所关联。

• 我认为社会和政治冲突将成为未来的一项重大投资。这意味着，我希望关注那些拥有良好的资产负债表和利润表的地方，这里我指的是国家，以及组成这些国家的公司和个人。所以，如果这些地方财务状况良好、金融稳定性和资产负债表稳健，他们就可以经受住恶劣的环境，同时，这些也是生产力的标志。
• 作为投资组合的覆盖层，黄金位于投资组合之上，其作用类似于保险单。黄金是一种 “死资产”。它只是 “坐” 在那里，但它具有有限供应的特性。在战争时期或者信用危机时期，就像人们通常所说的那样，黄金是唯一一种仅仅作为你的资产存在，而不是别人债务的东西。这意味着你相比于钱或者其他东西，（特殊时期）你应该更依赖黄金。而且它是国际化的，可以跨国的，且是经过实践检验的。因此，在这方面，黄金并不局限于某一环境。不过，他的表现却很难跑赢大环境。所以，作为一种对冲资产，当其他资产下跌时，黄金真的很像是一份很棒的保险单。

以下为访谈介绍及内容：

Jim Haskel（主持人）：

我是 Jim Haskel，桥水基金 “日常观察” 的编辑，今天我很幸运能与老朋友、桥水的长期合作伙伴 Alex Shahidi 一起进行访谈。

Alex 是位于加尼福尼亚州洛杉矶 Evoke Advisors 的联合首席信息官。我们共同主持了一场访谈，双方分别是桥水基金创始人兼联合首席信息官瑞·达利欧，与对冲基金 GMO 的联合创始人兼长期投资策略师 Jeremy Grantham。

Alex，你可以解释一下我们将要做什么以及这一切是如何发生的。

Alex Shahidi（主持人）：

当然可以，Jim Haskel，很高兴和你一起主持。我记得一年前我们就开始讨论筹备本次对话，所以我很高兴终于让瑞·达利欧（Ray Dalio）和 Jeremy Grantham 一起出现，特别是考虑到当下重大情况都在产生影响。我们现在真的生活在历史重要时期，所以没有人选比这两位更合适，他们可以分享对眼前大周期的看法，并告诉投资者如何应对风险，以保护自身财富并实现增值。

在过去的 23 年里，我一直在寻找有洞察力的投资者，他们拥有独特的全局视野，并且能够看到别人看不到的东西。因为他们更能预见前方的风浪，所以我一直认为他们不太可能被击败。

我在大约 20 年前第一次见到 Jeremy Grantham，大约 15 年前见到瑞·达利欧。我仍然记得与他们的第一次对话，从那以后我一直密切关注他们。在我看来，他们两位是传奇人物。他们都在研究过往的历史并记录过往，他们已经用卓越的业绩表现证明了自己，尤其是面对重大的转折点之时。

Jim Haskel（主持人）：

我完全同意。我们会将这次对话分为两部分。在第一部分，我们请瑞·达利欧和 Jeremy Grantham 分享他们对当今全球重大事件的看法，既包括通货膨胀、股市泡沫、政治冲突，也涵盖不断变化的世界秩序。第二部分重在介绍投资者为应对这些风险，应如何调整投资组合。所以我认为这是一次非常有趣的对话。

Alex Shahidi（主持人）：

Jim Haskel 我完全同意你的说法，能够与这两位投资者进行对话是一种荣幸。那么，我们为什么不直接开始呢？

Jim Haskel（主持人）：

瑞·达利欧和 Jeremy Grantham，感谢你们的加入，两位能来到这里真是太棒了。Jeremy Grantham，在这次访谈前的一次对话中，你和我们谈到了第一次见到瑞·达利欧的情景，那是在英国柯达退休基金的一次活动中，与传奇投资者 Rusty Olson 一起。我认为这是个有趣的故事，也许你能快速讲述一下。

Jeremy Grantham：

我已经不记得具体日期，但我觉得瑞·达利欧还记得。大概是在 25 年前，在马撒葡萄园岛（Martha’s Vineyard）有个为期两天的活动。因为我们乘坐很早的航班到达，所以在鸡尾酒会开始之前，我们还要等一个半小时。

柯达退休基金的所有投资经理都将出席活动，包括金融投资大师 Roy Neuberger。我记得，美国投资者人 Hilda Ochoa 是我和瑞·达利欧的朋友。于是，我和瑞·达利欧沿着海滩走了一个半小时。我觉得瑞·达利欧不习惯交谈，而我也绝对不习惯倾听，我通常都会说话。但不管怎样，那一次我倾听了，瑞·达利欧表达了一些观点。

三天后，我们举行了年度会议，我们是最早举办年会的投资机构之一，至今已经有 41 年。在我的 PPT 中接近结尾的一页上写着 “市场如何真正运作”。上面是一页数字，底部写着 “来自瑞·达利欧”。

瑞·达利欧：

好吧，我记得几乎一模一样，但我记得还从你那里获得了不少启发，从你那里学到了很多东西。我记得我们两个的对话非常非常有趣，然后我们一起坐在公共汽车上四处转转。这次对话开启了我们的友谊。在过去几十年间，我们进行了很多有趣的对话，所以很高兴和你再次交流。

第一部分

1.1 瑞·达里欧：关于当前风险，我们能从过往中学到什么？

Alex Shahidi（主持人）：

我们现在就开始。瑞·达利欧，你和 Jeremy Grantham 都从历史中学习，你们在整个职业生涯中都花了很多年的时间来深入思考我们能从过去经验中学到的教训。你能花几分钟描述一下对当前市场的看法，你觉得和以往有什么相似或是不同吗？

瑞·达利欧：

我在 1971 年确实学到了一点。有些事情在我的有生之年反复发生，发生在我身上。就算没有发生在有生之年，也发生在前世中，1971 年就是一个很好的例子。

当时我在纽约证券交易所做文员。8 月 15 日，总统尼克松切断了黄金与美元的关系，本质上构成违约，我当时在证券交易所里走着。我认为发生了金融危机，而且预计它会上下波动。我对历史进行了研究，发现完全相同的事情在 1933 年 3 月 5 日也曾经上演，当时总统罗斯福也在广播中宣布同样的事情，这让我有了更充分的理解。

所以，过去数年在我身上发生了三件大事，他们之前没有出现过。然后经过我的研究，发现实际上是五件大事。

首先债务和货币创造，以及他们如何通过系统运作。第二个是目前正在发生的内部政治、社会、经济冲突。第三个是一个大国——中国的崛起，对现有的全球秩序和世界强国构成挑战。

你知道，我出生于 1949 年，是 1945 年世界新秩序建立的四年后。当时的美国更具统治力，它拥有全球 80% 的黄金，覆盖全球 50% 的经济，还凭借核能力在军事领域形成垄断。

但是现在美国实力相对下滑，这让我开始进行研究。我需要追溯过去 500 年的发展情况，包括货币（储备货币）以及其帝国的兴衰。

我回溯了过去，并在研究的过程中发现，由于干旱、洪水和流行病，自然灾害的影响实际上比前三件事更大，甚至大于战争的影响。如果你真的对气候变化和其影响有一定看法，那么我有兴趣听一听，因为我认为这确实是一个影响因素。第五点，最重要的，当然是人类适应和发明的能力，因为你从某种方式上来看，人均收入和生活水平会随着时间而提高。

但是这些大周期和大事件占据主导地位。所以，我认为几乎所有东西都可以归为这五类，这就是我的看法。

Alex Shahidi（主持人）：

我们快速进入要点，您如何看待这些事件现在的影响？你有什么特别的想法吗？

瑞·达利欧：

我认为当前的时期，债务和信贷互为供求关系。因为一个人的债务就是另一个人的资产，而对于信贷的供求关系使我们陷入一种滞胀环境之中。换言之，两者之间的权衡将变得更加困难。但我认为第二件大事——政治影响力是最为重要的。我的意思是，我认为我们已经习惯于生活在一个由经济主导的社会中。当你身处全球经济中时，那些生产效率更高、价格更便宜的商品能够获得订单，它们能够提高当地及其他地区的生活质量。因此这是一场从经济角度出发的全球竞争，资源也会以这种方式进行转移。

但我认为我们现在所处的环境已经不像以前那样了，已经过渡到以意识形态来进行资源分配。比如马斯克收购推特，这就不是一场金融交易，目的是获得控制权。当我们与迪士尼、与佛罗里达州的 DeSantis 以及与那些政治意识形态发生冲突时，人们相信经济因素应该被考虑进去。我认为这将产生很大的影响，当然还有外部因素。我在这点上说太久了，我已经抛出了一些内容，现在轮到你了，Jeremy Grantham。

1.2 Jeremy Grantham：股市泡沫

Jim Haskel（主持人）：

谢谢。现在让我们转到 Jeremy Grantham。你刚才听到了瑞·达利欧的重要观点。他已经阐明了对当前环境的看法，如果你也能分享一些当下正在关注的事件看法，那就太好了，尤其是你最近发表一些关于股市泡沫的文章。

Jeremy Grantham：

我必须说，在我年纪大了之后，我很难说服自己相信股市的重要性，而且眼下有更关键的事件正在上演。我知道瑞·达利欧相当同意这个观点，我现在将股市视为一种爱好。

我一直坚持的一件事是进行与资源和气候变化相关的投资，以及看在过去的份上投资泡沫，因为我已经这样做了 40—50 年。而且我意外发现自己处于职业生涯中的第三次大投资泡沫中，基本上发生在美国。所以，我躲不掉。

我们在今天进行交流是不错的选择。今天不仅是战胜希特勒的日子，也是市场出现崩盘迹象的日子。到昨天为止，标普 500 指数经历了自 1939 年我一岁以来最糟糕的年度表现。与瑞·达利欧不同，我出生于战前。

正如我们所说，纳斯达克指数从高点下跌了 27.5%，罗素 2000 指数下跌约 23%，标普 500 指数下跌约 15.5%，这变得很有趣。比特币在过去 24 小时内的某个时间点下跌了 10% 至 32000 美元，所以这变得很有趣。木头姐 Cathie Wood 的绝佳利刃——旗舰基金 ARKK 又回到了 2018 年的模样。我不是开玩笑，它现在又回到了整个市场的下方，这引人注目，ARKK 相较于峰值已经下跌了 75%，AMC 也是如此，较峰值跌幅达到 75%。其他的 meme-stock 也表现得乱七八糟，所以这才是真正的泡沫，似乎已经接近 2000 年的景象了。

Jim Haskel（主持人）：

我只是想知道您是如何在研究资产泡沫时对所有这些进行评估的。

Jeremy Grantham：

我一直认为自己是一个相当严肃的业余历史学家。我在投资泡沫时，不会像你们那样每天尝试建立模型来进行解释。

我专注于研究四大泡沫事件，它们以投资者歇斯底里的投资行为为特点，会出现非常奇怪的过度乐观情绪，这种情况非常罕见。股价会出现快速上行，蓝筹股上行和风险股下行之间奇怪的上行偏差，这就像母鸡的牙齿一样罕见。1929 年曾上演过惊人一幕，之后在 2000 年再度出现。当时标普 500 非成长股的上涨持续到 2000 年 9 月，而这段时间成长股基本下跌 50%，互联网股票可能下跌了 60%—70%，这令人震惊。去年我们看到上涨的标普 500 指数与明显下跌的罗素 2000 指数之间出现了非常大的偏差，差值达到 20-25 个点。

对我来说，这是一个很好的指标。它所描述的，就像 Chuck Prince（花旗集团前首席执行官）说的 “我必须继续跳舞，只要音乐没停”。

我们完全理解这一点，这一行的巨大商业需求就是要把游戏玩到极致。但他们也不笨，所以他们说 “好吧，虽然我必须跳舞，但是我不必继续和 1999 年涨幅最大的股票 Pumatech 一起跳舞，我要转向可口可乐。我会继续在危险的边缘舞动，但是我会和可口可乐一起。”

这是一个有效的方法。可口可乐的股价可能会过高，但在 1929 年和 2000 年-2001 年泡沫破灭时，它的跌幅也小得多。正是这种现象导致我们在去年看到一种厄运即将降临前的迹象，这非常罕见。

因此，在今年年初，我清楚地意识到，这一年间从价格和投资者狂热里释放出来的不仅是真正的麦考伊泡沫，它还触发了这个非常罕见的预示末日即将来临的指标。

换句话说，我们可以将一年前的一幕称为 “等待最后一支舞”。等到今年一月份，后续行动的主题变为 “让狂野的喧嚣开始吧”。我相信我们已经身处其中，而且我相信股市下跌幅度会非常大。

1.3 瑞·达里欧：下一个拐点

Alex Shahidi（主持人）：

瑞·达里欧，现在我们又来到你这边。我想了解一下你和 Jeremy Grantham 一直在描述并确定的这种趋势会如何发展？在接下来的 5—10 年，我们可能会经历哪些重大转折点？

瑞·达里欧：

我认为逐年来看，今年是货币政策激进扩张后的第三年。我们身处典型扩张政策中，现在正面临巨大的通胀压力，它正在以非常剧烈的方式出现，每个人都在做多。现在世界正面临范式的终结，因为所有人都相信一切均会上涨。

这导致了政府的政策也会动态做多，一切都在上涨。当然，这是通过创造货币和信贷来实现的，而这会造成债务的出现。这种动态变化意味着你的实际财富一定会下降，因为相对于实际财富，金融财富的规模已经变得相当庞大。所有持有债券或资产尤其是债务资产（或者一般意义上的金融资产）的人，相信金融财富等同于实际财富。他们相信可以通过出售金融财富获得等价的购买力，用来购买商品和服务。但他们的实际回报相对于购买力来说其实是负值。

所以，如果我们按时间顺序来看，我认为有一个短周期，这通常是商业周期。它平均需要七年，这将取决于周期从哪里开始，并将花上几年时间。

我认为我们现在正在快速朝这个方向演进，我们将处于一个非常紧缩的环境中，这会改变一切。因此，当我们重新审视股票收益和公司福祉时，你会发现利息成本相对于股票预期回报之高，会对股票造成压力，也会改变经济形势。

之前很多贷款的利率都比较低。股票回报率相对于借贷的成本正在发生变化。所有的一切都在变化。就像所有泡沫或范式转变一样，以前大家觉得不用担心通胀，现金是安全资产等等，这种想法正在被迎面痛击。

牛市已经持续了 40 年了，所以这种转变对所有投资者来说都是一记重拳。正如 Jeremy Grantham 所描述的，我们正身处其中。

当这些意想不到的事情发生之时，他们会遭到重创，人人信仰的科技公司，如同当年的 “漂亮 50”（Nifty Fifty）或科网泡沫中的公司一样纷纷陨落。木头姐 Cathie Wood 的基金巨亏 75%，等等诸多事件开始让市场逐步适应，我们正处于逐步适应的开始阶段。我认为现在与 1970 年代最为相似，金融市场也会受影响。

我认为 2022 年中期选举将对经济和市场产生重大影响。我们会看到更多政治极端主义涌现。温和派人士正在离场，甚至那些正在竞选的人也是民粹主义者。

民粹主义者为胜利而战，他们不接受失败，他们为自己的选区而战。因此你会看到更多的左翼民粹主义人士和右翼民粹主义人士。如果让我展望一下 2023 年或者 2024 年，我担心双方都不会接受失败。我认为这其中存在很大的风险，这个系统正处于危险之中。

因为历史已经表明，当人们觉得自己的立场和主张比系统更重要时，这个系统就处于危险之中，这会改变世界格局。

我强调美国就处于这种情况之下，欧洲也是如此。因此我认为，不仅要很好地分散投资，还要能够做多、做空不同的资产类型，以便在风险环境中实现良好收益，这一点非常重要。

1.4 Jeremy Grantham：长期通胀和债务过多的风险

Jim Haskel（主持人）：

Jeremy Grantham，瑞·达里欧刚刚描述了他对政治风险的看法，以及对债务增加、通货膨胀和购买力下降的看法。你还有什么要补充的吗？

Jeremy Grantham：

听到瑞·达里欧的说法，我们今天的市场表面上感觉像是 2000 年，我认为在初始阶段，市场会像 2000 年代一样演进。但不幸的是，正如瑞·达里欧所暗示的，市场将进入上世纪 70 年代的状态。通货紧缩对经济和股市的影响会导致一个类似 70 年代的世界，所有资产的价格都将比现在低得多。

关于通货膨胀，我完全同意瑞·达里欧针对短期的看法，我总结一下就是美联储持续了 30-35 年的货币刺激政策、政治冲突和新冠疫情三个因素，它们会让我们在中短期内面临一个比较棘手的问题。

令我担心的是通货膨胀的长期前景。现在全球的人口正在减少。我们知道新生儿数量正在快速下降，造成了劳动力短缺，发达国家已经上演了这一幕。这种现象不容小觑，未来劳动力市场将受到挤压。黑死病之后全球经历了长达 100 年的蜜月期，工资出现大幅上涨。这是工业革命之后上百年才达到的，现在我们正在进入一个劳动力稀缺的时代，我认为会造成通货膨胀。

同时，我们也开始面临资源稀缺的困境。我们在 GMO 保留了一个传统但不寻常的指数，将 36 个最重要的大宗商品以等权重的方式编制，它不受到石油的支配。

从 1900 年到 2002 年，这个商品指数在这 102 年间都处于下降趋势，除了曾经被一战、二战和欧佩克中断过。以 100 点为基数，它下跌了 70% 一直跌到 30 点。

122 年后的今天，这个指数只下降了 10%。在过去的 20 年中，这个重要的商品指数从 30 点上升到 90 点，增加了两倍。这背后主要原因是中国经济的快速发展，但也反映出资源内在的稀缺性，激烈的冲突和更糟糕的铁矿石资源等等。更好的总是先行一步，竞争总是围绕着技术，100 年来，技术的发展领先于稀缺资源，资源的使用上前进两步，但技术上往前走了三步半。现在我们已经经历过了这个阶段，现在是技术前进两步，在资源的使用上前进三步。

20 年来，商品指数一直在向我们预警，自然资源正在逐渐枯竭。再加上我们还要面对新冠疫情和战争，我们是如此脆弱。

现在如果你 “咳嗽” 一下，全球各地都会出现物价飙升、供应短缺和供给瓶颈。这就是我们要逐渐习惯生活的世界，我们将面临一个供应瓶颈和短缺频繁发生的世界。

粮食市场也出现了这样的情况。如今联合国世界粮食价格指数创 50 年最高水平，所以原材料、金属和食品都会形成价格压力，另外劳动力市场也会形成价格压力。这感觉像是一个新时代，通货膨胀将成为背景音乐的一部分，就像它在 20 世纪的时候一样，程度也许更深。

Jim Haskel（主持人）：

瑞·达里欧还提到了高债务水平的危险，你过去显然也谈到过这一点，你能分享一些看法吗？

Jeremy Grantham：

自保罗沃尔克以来，美联储根本不了解债务和股票泡沫破裂的风险。他们非常天真，他们没有任何头绪，他们甚至对这个想法不感兴趣。

伯南克曾经说过：“美国房地产市场从来没有衰退过，它反映了强劲的美国经济。” 格林斯潘也是鼓励的态度，总之一直到今天，他们都没有意识到自己在玩火。

第二点，我认为债务过多往往是非常危险的，通常应该被极力阻止，这应该是包括美联储在内的高级官员的职责之一。

举个例子，低利率为什么受到欢迎？因为它可以刺激债务增加。那为什么债务增加会受到欢迎？因为它可以鼓励经济增长，这就是论据。

我来给你做个统计。1985 年是一个很重要的时间点，此前我们一直在适度提高债务占 GDP 的比重，由于技术原因，所有债务加在一起也只是略有上升。

这里所说的技术是指引入越来越复杂的金融工具，总体来说债务占比的上升不会很剧烈。但到了 1985 年，增速已经倾斜为 45 度角并快速上行，债务占 GDP 的比重从大约 1.1 倍上行至超过 3 倍。在过去 35 年间，该比重增长了两倍。

这是一段长期过程，对全球最大、最重要经济体来说是一个很好的考验。那么这段时间里经济情况如何呢？增速开始掉头向下。从 1985 年开始，我们增长的速度越来越慢。很多因素共同造成这一点，这是一幅复杂的画卷。然而在这个繁杂的环境中，“更多债务创造更多增长” 的观点几乎没有立足之地，没有数据进行证明，情况就是如此。

与大多数现代经济学一样，这只是一个假设，并没有数据证明。我认为，根本没有证据表明债务占 GDP 的比重增加与经济增长有任何关系。但是，它们有时却与更高风险有所关联。

第二部分

2.1 达里欧谈论投资者应当如何应对当今的风险

Alex Shahidi（主持人）：

瑞·达里欧，现在轮到你了。刚刚你和 Jeremy 描述了一个非常困难的环境，蕴藏着一系列潜在风险以及不确定性。这一背景下，投资者应当如何决策？

瑞·达里欧：

我的主要观点如下：首先，现金就是垃圾，债务、债券和金融资产债权也不容乐观。因此，投资者要么避免持有以上资产，要么通过合适的投资组合调整来对冲通胀。因此，（现在）许多投资与通胀相关。

大宗商品方面，我同意 Jeremy 关于大宗商品的评论，大宗商品的大周期是 “被动的”。就像 40 年的债券牛市与商品周期有关，每个人都适应它。企业不去对冲，存货数量在下降，这些方面的投资更少了。

当切换到这种环境下时，最需要注意的事情是，存在着大量的金融债权。在《原则：应对变化中的世界秩序》一书中，我反复展示了一些图表，相对于实物资产，当下金融资产的数量有多少？可以看到，在历史上，如果银行拥有太多的金融债权，你在这种环境下持有债权，只会获得实际的负收益。人们总是会陷入这样的环境中，持有债务是不可取的，你的实际回报是负的。因此，投资者应当将其投资组合（向其他资产）倾斜。

当然，我们的做法是把α和β分开，对吧？那么，有两个核心部分，我们现在都在讨论战术。（战术上应该）如何构建一个真正的平衡的核心投资组合呢？我们也知道，一个典型的投资组合不会是平衡的，它最大的弱点是存在于右上象限的通胀膨胀区域中（桥水全天候策略四象限），我们知道当下就处在这样的环境中。

你如何创建一个真正平衡的核心投资组合？我们知道典型的投资组合并没有很好地平衡它最大的弱点就在右上角的那个象限，也就是通胀区域。我们知道我们处在那样的环境中。所以，从一开始的观点来看，我会鼓励所有投资者都来看看这个四个象限，也就是桥水使用的：

通胀上升、通胀下降、实际增长相对于折现后的增长上升、实际增长相对于折现后的增长下降。

然后看看，自己的组合究竟是偏向于哪一个象限。我相信，现在你可以同时减少风险，并且提高组合收益：

通过在右上象限增加投资，降低投资组合的风险，通货膨胀率上升，你就可以降低风险。

因为如果你看看你的投资组合，这就是典型的投资者的投资组合所缺少的一环。所以，从这里开始，如何变得更为风险中性？如何获取更好的平衡，避免风险暴露？然后围绕他采取战术行动，而不是仅仅在债务中布局，组合应该是非常多元化的。

我认为社会和政治冲突将成为未来的一项重大投资。这意味着，我希望关注那些拥有良好的资产负债表和利润表的地方，这里我指的是国家，以及组成这些国家的公司和个人。所以，如果这些地方财务状况良好、金融稳定性和资产负债表稳健，他们就可以经受住恶劣的环境，同时，这些也是生产力的标志。

第二，他们内部互相的文明程度如何。我真的相信，内部冲突以及糟糕的财务状况将成为决定投资方向甚至投资方向的关键因素。

进一步，如果我们将这个问题延展到第三个问题。我们面临的是，是否会被卷入一场国际战争中？国际战争将会带来很多威胁。因此，当我选择投资地点时，我希望能够在这些债务工具中脱身，在很大程度上减少了金融、通胀对冲资产的依赖，并保持多元化投资。

看看世界上没有受此困扰的地区。亚洲新兴市场非常有趣，包括印度。看看在艰难环境中保持风险中性的国家。

小心政府对于资本市场的管制，因为历史已经证明，这是非常合乎逻辑的下一步。小心外汇管制。

总而言之，这些是我认为现在最重要的主题，也是投资中最重要的主题。

2.2 Jeremy 谈如何在通胀环境下实现多元化

Jim Haskel（主持人）：

瑞·达里欧刚刚描述了他的多元化投资组合框架。显然，这对保护财富非常重要，尤其是处在当下的环境中。那么，能请你谈谈当下你对多元化投资的看法吗？

Jeremy Grantham：

刚刚瑞·达里欧的发言让我想起了，当我们出售资源商品投资组合时，我们对包括公用事业、消费品在内的所有主要部门之间的相关性，做了一个非常精彩的展示。随着样本时间拉长，只有资源商品的相关性是下降的，呈现的结果是如此完美——以过去 80 年数据为样本，在每个滚动的 10 年周期子样本中，（与投资组合其他部分表现）甚至都是负相关的。

所以，如果你相信通胀（会继续发生），你就知道资源商品的收益会非常好。同时，你也知道长期来看资源商品会是 “强负” 的——与投资者组合的其他部分适度负相关。正如我们今天所见，当资源商品表现强劲时他们就会给经济的其他部分带来负担，接着他们的表现就会变糟。总的来看，当下是一个建立资源商品投资组合的强有力案例。

资源商品组合方面，需要指出的是，上一次大宗商品出现 “超级泡沫” 时，有储量很大的新矿正要上线。但 2011 年紧缩以来，随着重工业步伐放缓，资源行业的需求增长被打破。（此后，资源行业）并没有进行任何资本支出，而一个（大）新矿上线需要 5-15 年建设。此次上线的锂、钴、铜、镍、甚至铁矿石储量都不大，大家对此也都心知肚明。

但如果你看看对这些资源商品的需求，特别是绿色金属需求（相当高），但没有备份资源。同样的事情在各类资源商品方面都在发生，即便是在石油和天然气领域，过去 10 年里资本支出的广度和深度也都不足，或者说并没有达到惊人的程度。

2.3 达里欧谈货币以及财富贮藏：美元失去其储备货币地位？黄金不是核心资产。

Alex Shahidi（主持人）：美元失去储备货币地位？投资者如何应对？

达里欧，我想问你一个重要问题，它与你对美元可能失去其作为储备货币地位的担忧有关。作为投资者，考虑到你谈到的这种担忧，应该如何考虑构建投资组合？

瑞·达里欧：很多货币都将参与竞争 & 投资者需思考的问题

货币有两个目的，一是充当交换媒介，二是作为财富贮藏的手段。我们生活在一个拥有三种主要货币的世界，它们是具有相同问题的法币。所以，你不能只盯着一种货币与另一种货币的关系来看。我认为人们在思考上会犯很多错误——你知道，这是一场丑陋的比赛。

贮藏财富方面，你的手段是什么呢？货币是一种财富的储存方式，由于其在各国家也广为接受，这样你就可以（很轻易地）转移它。然而，财富却不仅仅是货币，不要以为交换媒介是唯一重要的事情。回到如何贮藏财富这一问题，当我们在面对四象限时，我们会试图寻找到一个贮藏财富的稳定手段，然后必须仔细思考 “我可以在任何地方交易这些资产吗？”、“是否有自由资本市场作为支持？”，不然就有可能出问题。

因此，这种货币的多元化——我认为我们正在进入一个所有货币，即传统的交换媒介，都将出现竞争的时期——很多货币都将参与竞争。（交换媒介，即可以带走一些去其他地方，并以具有成本效益的方式将其转化为购买力）

所以，我认为我们正处于财富问题的关键时期。

换句话说，把注意力集中在这上面——你将一个平衡的投资组合，转化为购买力的交易成本。因为即使在最严重的通货膨胀、最糟糕的环境中，货币在大多数情况下仍然可以作为交换媒介，即使它们已经贬值。

因此，我鼓励人们去多思考法定货币，思考财富的储存以及流动性是什么，甚至思考资本战争是什么样子。

Jim Haskel（主持人）：怎么看待黄金？

关于财富积累上，我想知道您是否有任何特定的资产。比如说，黄金能达到这个目的吗？

瑞·达里欧：黄金不是核心资产，更多的作为 “配置资产”。

作为投资组合的覆盖层，黄金位于投资组合之上，其作用类似于保险单。黄金是一种 “死资产”。它只是 “坐” 在那里，但它具有有限供应的特性。

最重要的事情之一是，它是中央银行持有的第三高储备货币。

在战争时期或者信用危机时期，就像人们通常所说的那样，黄金是唯一一种仅仅作为你的资产存在，而不是别人债务的东西。这意味着你相比于钱或者其他东西，（特殊时期）你应该更依赖黄金。而且它是国际化的，可以跨国的，且是经过实践检验的。因此，在这方面，黄金并不局限于某一环境。

不过，他的表现却很难跑赢大环境。所以，作为一种对冲资产，当其他资产下跌时，黄金真的很像是一份很棒的保险单。

所以，黄金或者类似黄金的东西在投资组合中发挥的作用，不是作为核心资产，而是（作为配置资产）去加强资产多样化的效果。

如果你把它作为一个叠加层，它在投资组合中大概可以占到 15% 的权重，但是不要挪用投资组合中的其他部分资产。

回到我的起点，那就是那四个永恒和普遍的象限。有一件事你可以肯定，那就是现金不会是最好的资产类别。当你对一个投资组合进行多样化投资时，你会得到一个平衡的、良好的投资组合，只要你拥有多元化的投资组合，它的收益都会超过持有现金。

因为这是（金融）系统的本质，中央银行只是把钱存起来。有更好方向的投资者，他们接受了风险，并且创造了更好的收益。即使是这种多元化的投资组合不能很好地运作时，它也会比传统的投资组合来的更好一些。比如说，当市场下跌了 60% 左右的时候，这种多元化投资组合可能跌了 20%——也许有点多。

它永远不会停留在那里，因为中央银行不能让资本主义——依赖于从其他资产中获取高于现金回报的资本主义，在上述情况下继续下去。所以，中央银行来了，他们带来了金钱和信用，它产生了流行音乐。

所以，我想强调我之前说过的话——我认为，在财富的储存方面，你需要去思考财富是否可以在国家间自由转移，而不要仅仅从法定货币的概念来看待货币，因为法定货币是一种短期现金，而现金是垃圾。

2.4 Jeremy 谈环境、气候变化和对人类的威胁

Jim Haskel（主持人）：

Jeremy，本次交流的时间即将结束。但在结束之前，我想回溯一下你在交流开始时谈到的一些观点。你最近的主要关注点是环境和气候变化，那么，你能就这个话题展开聊聊，谈谈你对上述问题的观点吗？也许，我们可以在这个话题上结束本次交流。

Jeremy Grantham：生育率收缩的程度和速度超预期

我认为地球已经在超负荷运转。过去 200 年里化石燃料的 “奢侈” 使用——先是煤，然后是石油和天然气——已经远远超出了人类维持长期可持续发展的能力。好消息是，科学、研究以及收入和消费都在增长。（未来）我们将不得不极大的依靠研究和创造力来拯救我们的培根，而我也确实相信这很有可能实现。

很多年前，我开始研究文明的兴衰，我总是喜欢推荐 Ophuls 的《Immoderate Greatness》一书。他为我们完成了所有繁重的工作。书中，他总结了一系列文明衰落的所有主要原因。 Ophuls 看过所有（相关资料），他对这些知识了如指掌。就像 CliffsNotes 那样，这本书写的非常非常严肃认真，写的非常好，是一本可以被研究文明衰落的后人参考引用的书。

他总结出了五六个（造成文明衰落的）主要原因，其中包括使当地环境负担过重（土地、自然环境、水资源负担）、复杂性（这是非常耗能的），等等。他得出了两个结论：第一，当前的全球文明与上述原因中的每一个都相符，这相当令人毛骨悚然。第二，人类似乎天生就会自我毁灭。

我的看法是，就像其他所有有机体一样，我们在过去的几百万年中为生存而战，并学会了抓住稍纵即逝的时机。与其他生物相同，我们在最初的几百万年里尽可能地繁衍，在剩余的可用空间里扩张。但是，我们并没有（将目光放长远），考虑长期、缓慢趋势变化的后果。

以当下发生的一些事情为例：在过去的 12 个月里，巴西的总统鼓励了巴西史上最大规模的森林砍伐，这让每个人都感到震惊；我们也必须生活在这样一个特朗普总统竭尽全力破坏环境保护署和环保运动一直试图做的好事的世界里。很多国家对这个人类最大的威胁忽视了可能有数百年之久，这是非常奇怪的。

不过，我相信人类对于 Ophuls 的 “自我毁灭” 预言存在一些免责条款。两个原因：其一，包括马尔萨斯（著名的 “马尔萨斯人口论” 提出者）在内的所有人应该都没想到，尽管人们越来越富有，但从 1961 年来人们越来越倾向于少生孩子，这个结果非常出人意料。据我所知，1950 年前没人料到这一点。

生育率收缩的程度和速度并没有真正得到人们的重视，在金融界也不例外。如今，美国的人口替代率比除以色列以外的所有发达国家都低，只有 1.65，比必要的 2.1（联合国推算值）要低 1/4。而欧洲的许多国家，像意大利、匈牙利更是远低于这一水平。将目光投向远东地区，最终你会发现这一数值将在韩国到达 “顶峰”——他们的个人收入比日本还高，而他们的人口替代率低于 1，这简直不可思议。亚洲的很多其他国家和地区人口替代率也都在 1.5 以下，这非常不可思议。

Alex Shahidi（主持人）：

Jeremy，你刚刚说到人口下降使减缓我们压力的因素之一，显然这会使自然资源的压力减小。那么，另一个对我们有益的因素是什么呢？

Jeremy Grantham：突破方向——核聚变、地热、储能

另一个因素便是科技进步的速度，而且科技似乎正在加速发展。

我们的的确确会有一些"出狱"卡。谢天谢地，迄今为止我们面临的所有问题都可以概括为 “有限”，我们在一个资源有限的星球上寻找问题的解法。但是，真正的突破口可能在于 “无限”。它们是：

核聚变，如果我们能够控制的话，它就是一种无限能量的来源。它是绿色能源，我们永远不会用完，而且它的价格还有可能很便宜，当然这还有待观察——我对审慎乐观，当然这事儿真发生的概率也并不低。

地热能，即钻到离地几英里深的地下去利用地球内核的热量。无论从哪个角度看，地热能都是无限的、绿色的。从水力压裂到挖掘钻探，人类还需完成一个巨大的学习曲线。在如何处理地下几英里的地热能方面，我们也有着有大量的问题需要处理，不过这些问题不一定是我们无法学会处理的。

第三点便是储能技术的巨大突破，以便与太阳能、风能令人惊叹的发展相匹配。年复一年，太阳能和风能的发展都超出了此前的预测。如果你看看国际能源机构和其他类似机构，你会发现一个几乎可笑的事情：每个机构对 2030 年的预测都低于实际水平，实际上每年（太阳能和风能）的发展都在加速——打个比方，这就像是使用一个永远不会从过去吸取教训的投资模型（来指导未来投资）。如果我们能将储能成本从今天的 1 美元降低到 10 美分或者 20 美分，并将其与风光能结合，那么基本上这也将是一种 “无限” 的绿色能源。

所以，我想说，十有八九缺乏廉价、可用的绿色能源并不是让我们屈服的因素，（真正的）问题是搞定这些所需的时间。可以说，我们已经浪费了 50 年的时间来认识到气候变化最终是危险的。当我们拥有所有这些廉价的绿色能源之时，我们可能已经对地球造成了巨大的破坏，大气二氧化碳浓度也将从我们需要的，大概 280-300ppm 的稳态（一路上行），现在就已经达到了 420ppm，可见的将来肯定会突破 500ppm，这是我们必须处理的负担。

所以，如果我们掌握了核聚变或者在地热、储能上取得突破，再加人口的不断下降，我们真的有机会生存下去，就像我喜欢说的那样。

Alex Shahidi（主持人）：

Jeremy，我知道 Grantham 基金会正在努力研究您所描述的一些应对气候变化的技术解决方案。

Jeremy Grantham：“绿色公司” 或带来最高回报率

感谢上帝，我们是一个非常有创造力的物种。我们的环境保护基金会的目标是 50% 的绿色风险投资和 25% 的其他早期风险投资。全球都在刺激绿色经济的需求发展，支持朝着资源节约型社会发展，同时改变和改善膳食结构，政府在背后支持，企业也在背后支持。那么为什么这些领域的初创企业不会是未来这个星球上潜在投资回报最高的标的呢？

我觉得这些企业很有可能是，这令人非常兴奋。它不仅给人一种使命感，而且还有可能是你能做出的最佳投资决定。解决气候变化从业者的收入将使得其他行业相形见绌，这是电动车与旧汽车的对比。

世界正逐渐适应绿色经济的需要，适应节约资源的需要，适应改变和改善粮食结构的需要。政府在背后支持，企业也在背后支持。为什么这些领域的早期新企业不是这个星球上回报最高的候选者呢？我想是的，这非常令人兴奋。它给人一种使命感，而且很可能是你能做的最好的投资。解决气候变化问题的人们的总收入将使其他经济领域相形见绌。这是电动汽车与旧汽车行业从业者的最高收入对比，是电力与化石燃料从业者的最高收入对比，是更高效率与守旧的对比。而这，就是未来的增长方向。

Jim Haskel（主持人）：

感谢大家！今天的交流到此结束。