关键时刻，美联储 Jackson Hole 年会要来了，市场这次迎来的会是惊喜还是惊吓？

在市场与美联储的博弈日益激烈之际，一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会将于 8 月 26 日下周五重磅来袭。

美联储主席鲍威尔将在这次年会上发表讲话，讨论经济前景，其讲话内容可能预示着美国的借贷成本走向，并决定美国金融市场一段时间以来所押赌注的胜败。

交易员过去一周减少了对美联储 2023 年降息的押注

在过去一年的大部分时间里，购买美国长期国债、押注美债收益率曲线趋平的投资者一直是赢家，较长期美国国债的收益率相对于较短期收益率走低，在许多情况下甚至远低于短期收益率。交易员预期并利用了美联储为应对持续高企的通胀而不断大幅加息的一系列举措。

然而这项交易能否继续获胜——即曲线更加趋平，不仅取决于还会有多少次加息，还取决于持续加息引发的经济后果以及美联储对痛苦的容忍度。

当下许多投资者似乎已经得出结论，即美联储将很快结束货币紧缩政策，并将在 2023 年降息以应对经济放缓。其结果是股市和债市出现反弹，削弱了美联储抗击通胀的努力。

但随着多位美联储高官近期纷纷发表鹰派言论，似乎在为鲍威尔的讲话“定调”，越来越多的人猜测，鲍威尔将在本次年会上采取一种与市场当下预期相悖的强硬语调。

对冲基金 Garda Capital Partners 的首席投资官 Tim Magnusson 表示，“鲍威尔会倾向于偏鹰派”，并强调恢复价格稳定是当务之急。

市场也已经开始对美联储的鹰派观点做出反应。

过去一周，随着长端美国国债收益率领涨，收益率曲线重新趋陡；尽管掉期市场仍预期，美联储政策利率将在明年 3 月左右达到 3.7% 左右的峰值，但预期的宽松幅度已从上个月的约 80 个基点缩减至约 40 个基点。

鲍威尔下周年会上可能会讲什么？

在一年前的全球央行年会上，全球投资者都在仔细聆听鲍威尔讲话的每一个字眼，以便在一个极其不确定的环境中洞察经济增长、通胀和货币政策的前景。

但事实证明他去年的评估很多都存在错误，因此今年的年会演讲，他将很难让人信服。但为了美联储遏制通胀的努力，他将不得不尝试。

在 2021 年的讲话中，鲍威尔在几个重要方面都搞错了。他断言，初现苗头的通胀飙升 “很可能是暂时的”，低失业率 “低估了劳动力市场疲软的程度”，而且 “我们几乎看不到工资上涨可能导致过度通胀的证据”。他赞同美联储在 2020 年采取的更具通胀容忍度的货币政策框架，“非常适合应对当今的挑战”。

分析人士称，鲍威尔显然希望今年的讲话能更有先见之明，预计他会强调三个主题：1、美国经济仍有前进的动力，劳动力市场极其紧张，通胀高得令人无法接受；2、美联储必须进一步收紧货币政策，以抑制经济及缓解劳动力市场的压力；3、美联储不会松懈，除非它确定自己已经采取了足够长时间的措施以实现 2% 的通胀目标。

鲍威尔可能会明确表示，即使美联储在未来几个月内转向较小幅度加息，也不一定意味着较低的利率峰值。随着美联储缩小当前利率与目标利率之间的差距，它可能能够以更谨慎的方式朝着最终的一致目标迈进。例如，从 2004 年到 2006 年，美联储连续 17 次加息 25 个基点，将基准利率从 1% 调至 5.25%。紧缩的步伐与利率将达到的峰值几乎没有关系。

从 2020 年 “通胀太低了”，到 2021 年 “通胀是暂时的”，2022 年鲍威尔可能会是：通胀过度了

回顾过去两年鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话：

• 2020 年杰克逊霍尔年会：通胀需要进一步攀升

在新冠疫情以前，美国经济保持了近十年的低通胀，从 2009 年 2 月到 2020 年 2 月，美国只有 10 个月的核心 PCE 通胀率同比达到 2% 以上。以至于 FOMC 对中性利率的估计从 2012 年初的 4.25% 降至 2020 年 8 月的 2.5%。

2020 年 8 月时，美国整体 CPI 为 1.3%，核心 PCE 物价指数为 1.5%；失业率为 8.4%；总就业人数为 1.41 亿，比 2020 年 2 月减少约 1150 万。

美联储还意识到，在 08 年金融危机之后，美国经济可以承受低得多的失业率——在 2020 年 2 月，失业率降到了 3.5%——而通胀不会失控。在较早的年代，低失业率往往会因工资增长而引发物价上涨。

这种背景下，鲍威尔在 2020 年杰克逊霍尔年会讲话中表示：

“通胀持续低于我们 2% 的长期目标，这令人担忧。”

鲍威尔还表示，“货币政策的目标可能是在一段时间内实现通胀率适度高于 2%”，传达出美联储货币政策的微妙变化，但这一微妙变化最终产生了重大影响。

鲍威尔认为，允许通胀略微升温会让人们不再认为，一旦通胀达到 2%，FOMC 就应该加息。

在当时，这种新方法非常有意义。毕竟，通胀在很长一段时间内都远低于预期。此外，疫情衰退和封锁限制了物价增长。

• 2021 年杰克逊霍尔年会：通胀是暂时的

2021 年，受疫情影响，杰克逊霍尔年会于线上举行。然而彼时，美国国家经济研究局 (NBER) 刚刚宣布，失业率从疫情开始时的近 15% 下降到 2021 年 8 月的 5.2%，短暂但具有毁灭性的疫情衰退已经结束。

两项大规模的刺激法案让美国消费者的口袋里装满了现金，人们开始消费。激增的需求使港口拥挤不堪，导致汽车等某些制成品的供应飙升。

很快，通胀率已不再低于美联储 2% 的目标，甚至于 2021 年 8 月，核心 PCE 物价指数同比达到 3.6%，而几个月前仅为 1.8%。

在 2021 年初，美联储官员一直坚称，通胀是 “暂时的”。由于仍有数以百万计的美国人处于失业状态，且去年才刚宣布了 “新通胀政策”，因此美联储在为经济踩刹车时犹豫不决。

鲍威尔在 2021 年杰克逊霍尔年会上也表达了暂时性通胀的观点。

他认为，较高的价格迟早会消退，并列举了 5 点理由：

1、价格上涨集中在少数几种商品上。

2、少数价格飙升的商品，价格涨速已经有所缓和。

3、几乎没有证据表明工资正在推高通胀。

4、较长期的通胀预期受到控制。

5、疫情前的趋势——全球化、人口老龄化和技术进步——仍然对抑制通胀有效。

虽然鲍威尔的逻辑在当时是有道理的，但后来美联储被飙升的通胀打脸，并开启了激进加息的周期，四次加息之后，FOMC 已将联邦基金利率从 0.25%-0.50% 上调至 2.25%-2.5%。

• 2022 年杰克逊霍尔年会：通胀过度了

站在 2020 年 8 月这个时点，美联储的暂时性通胀说法大错特错。

到 2022 年 7 月，美国通胀的范围已经远远超出了汽车等几个类别。食品价格同比上涨近 11%，汽油价格上涨 44%。与此同时，住房 (+5.7%)、交通 (+9.2%) 和医疗保健 (+5.1%) 等重要项目的价格均同比上涨。

亚特兰大联储的工资增长跟踪器显示，美国工资增长了 6.7%，这比鲍威尔一年前做出的预测几乎高出了 3 个百分点。

尽管长期通胀指标仍处于低位，但宏观经济趋势也不如美联储所预期。该国人口仍在老龄化，俄乌冲突则严重影响了能源价格，推动了其他各个领域的通胀。

虽然7 月 CPI 报告显示通胀从 6 月的高点有所缓和。但美联储最青睐的通胀指标——6 月份核心 PCE 物价指数为 4.8%，依然是美联储目标通胀的两倍多。

市场人士预计，即使 2022 年上半年 GDP 出现萎缩，预计鲍威尔也会重申他对提高利率的决心。在去年严重忽视通胀之后，美联储不会希望在今天重蹈覆辙。