退出宽松政策有多难：英国掀起市场风暴后，下一个是日本？

自英国政府上个月宣布减税计划以来，英国国债收益率走出一场 “过山车式” 行情，债券市场掀起了抛售浪潮，英国 30 年期国债收益率在短短几天内飙升了 120 多个基点。即使英国央行随即启动紧急干预措施，市场悲观情绪仍未逆转，债券市场抛售仍在继续。

英国国债市场的动荡似乎在提醒着我们，长期国债作为流动性较好的抵押物，可能成为很多隐性金融杠杆的底层资产。而日本实行零利率的时间比较长，泡沫性质较 “刚性”，0 利率日元终结带来的 “蝴蝶效应” 可能涉及面比预期更广。

华泰证券分析师常慧丽在 10 月 17 日的《日元汇率逼近 150 意味着什么？》报告中分析了超宽松货币政策下日元快速贬值的意义；日本央行能否长期坚持收益率曲线控制（YCC）；如果 YCC 不可持续，日本央行可能如何放松收益率曲线控制，市场将受到什么影响。

同时她表示，随着美日利差越大，日本央行坚持收益率 YCC 会面临更大的挑战。而日本央行是否、如何退出 YCC，仍是全球风险资产表现的 “尾部风险事件”。

一、日元为何如此弱势？

首先，日本央行逆势坚持超宽松货币政策，尤其在 5 月后美日、及其他国家相对日本利差不断扩大，直接触发日元快速贬值。

此外，日本基本面走弱也是导致日元贬值的重要原因，尤其是能源危机日本贸易条件迅速恶化、贸易逆差扩大，日元兑一篮子货币也明显走弱。

二、日元快速贬值意味着什么？

华泰证券表示，当进口成本快速上升时没法及时转嫁成本，日元贬值带来的价格效应也因为竞争力有限、定价权较弱而对这类企业生产的刺激有限：

与直觉不同的是，日元快速贬值对提振出口可能收效甚微——这可能主要受其出口产品结构和经济结构的影响。

受日元贬值刺激，8 月日本出口额同比为 22.0%，但是主要系出口价格上涨导致，同期出口价格指数为 23.4%。而反映企业生产活动的实际出口量同比下降 1.4%。 同时，日元的大幅贬值并未大幅提高企业的出口订单数，日本制造业企业的新出口订单数 9 月为 47.5，且自今年 3 月后持续位于低景气区间。此外，进口和出口的 “剪刀差” 走阔，贸易逆差扩大。

另一方面，货币大幅贬值加大本国通胀压力。8 月日本 CPI 触及 3%，为 2014 年 10 月以来高点，同时，通胀压力由点及面已经呈现全面通胀的态势。

日本央行 “逆行” 的货币政策，可能加剧美元兑日元、以及兑亚太一篮子货币升值的压力。 日本国债市场在 “失去活力”——日本央行持有本国国债比例不断上升，而市场活跃度大幅下降。近期日本 10 年期国债市场一度连续数日无成交，显示市场对国债定价有较大质疑。

三、日本央行是否能长期坚持收益率曲线控制（YCC）？

华泰证券表示，随着美日利差越大，日本央行坚持 YCC 会面临更大的挑战：

截至今年 8 月底，日本央行持有国债的占比高达 49.8%，可视为一定程度上的 “财政赤字化”。一方面这会放松日本政府的财政纪律，降低日本政府通过结构性改革来推动经济增长的急迫性。另一 方面，当日本国债利率明显上行、国债价格下跌时，日本央行将面临较大的资产减值损失。

更重要的是，随着日本央行持有国债的份额占比上升，日本国债市场运行的有效性可能明显下降，甚至出现市场失灵的风险。

其次，即使短期 YCC 能够坚持，长期也较难维持：

较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的社会压力可能高于欧美。此外，日本目前的能源 CPI、食品 CPI 等 “成本端” 价格涨幅低于欧美，这可能使得日本消费价格的波动性相对更低 ，但也可能造成涨价 “延后”，也会让通胀更有粘性。

除此之外，日元 “竞争性” 贬值可能招致国际压力。日元竞争性贬值会导致汇率大幅波动，推升全球经济和金融体系的不确定性，并可能加剧亚洲贸易伙伴货币的贬值压力。

四、如 YCC 不可持续，日本央行可能如何放松收益率曲线控制， 市场影响几何？

华泰证券分析，日本央行可能会选择分步骤调整退出 YCC，可能的调整时点是明年初。退出 YCC 对金融资产价格和经济基本面的可能影响包括：

1) 日本央行退出 YCC 将抬升全球国债收益率，但日元一开始未必升值。2021 年以来，随着美债利率攀升，全球负国债占比快速下跌，从 2021 年初 36.2% 的水平大幅降至 2022 年 10 月 14 日的 5.6%，其中以日本国债为主。如果日本央行退出 YCC，全球国债收益率将明显攀升。但如果日本央行开始选择扩大 10 年期国债收益率的目标区间，日本国债收益率未必能很快调整到位。在美联储短期维持专注控通胀、“快加息” 的鹰派立场下，美日利差存在进一步扩大的可能性，因此在日本央行退出 YCC 的初期日元未必会升值。

2) 亚洲其他国家汇率也可能短期继续承压。鉴于亚洲其他国家汇率与日元汇率的强相关性，在短期美元指数可能继续冲高的背景下，日元偏弱可能会波及亚洲其他国家汇率短期继续承压。此外，也不排除亚洲其他国家进行竞争性贬值的可能性。

3) 全球长债利率是否见顶仍存不确定性。在美联储鹰派立场重回中性之前，美债长端利率难言见顶。而在日本央行未完全退出 YCC 之前，日本 10 年期国债可能仍有进一步上行的压力。正如 2013 年后全球主要经济体利率在互相 “比价” 的过程中螺旋下降 7 年有余一样，全球利率上升的周期未必是一蹴而就的，而日本调整 YCC 可能是全球利率互相推动、螺旋上升中的一个 “环节”。

4) 海外风险资产、尤其是无现金流资产表现可能继续承压。在全球长债利率见顶之前，海外风险资产的估值可能仍受到压制。特别地，无现金流资产可能面临更大的重新定价压力，包括黄金、数字货币、收入/利润/现金流较低的企业。随着全球负利率国债占比快速下降，黄金、数字货币、甚至标普 500 市盈率等无或低现金流支撑的资产价格大幅下降

5) 就经济基本面而言，日本央行退出 YCC 可能加剧全球金融条件收紧、融资成本上升的步伐，加大增长下行压力。在全球美元流动性加速收紧之际，如果日本央行退出 YCC 进一步推动全球利率螺旋上升，将进一步加剧全球金融条件收紧的步伐，加大全球增长下行压力。同时，对于贸易条件恶化较多的国家、以及财政和外债压力较大的新兴市场，出现金融风险的 “概率” 可能会上升。