中信证券：美国消费何去何从？
明年美国消费面临较大逆风，存在失速风险。其中，预计耐用品消费下行风险最大，其次为非耐用品。
核心观点
当前美国消费已出现增长乏力，尤其是商品消费。由于明年美国劳动力市场预计将在经济进一步下行的背景下恶化，叠加高通胀对收入的侵蚀，预计居民超额储蓄将于明年一季度被消磨殆尽，明年美国消费面临较大逆风，存在失速风险。其中，预计耐用品消费下行风险最大，其次为非耐用品。
当前美国消费已经出现了增长乏力，无论是商品还是服务消费。虽然名义零售额仍在增长，但实际零售额自 2021 年 4 月通胀开始飙升后就开始出现疲软。具体来看，服务消费支出存在一定韧性，但耐用品与非耐用品消费自 2022 年开始增长乏力，尤其是非耐用品。
从居民收入及储蓄水平看，预计明年美国消费压力较大。首先，美国消费增速与劳动力市场增长密切相关，预计明年劳动力市场在经济下行背景下走弱将构成消费的最大逆风。美联储激进加息对经济的影响预计明年将进一步显现，劳动力市场恶化或在明年上半年，消费在此背景下或将较快失速。其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民储蓄水平也会较大程度影响居民消费，而预计此轮美国居民的超额储蓄预计将于一季度左右消耗殆尽，其对消费的支撑将变得较为薄弱。
未来通胀仍将具有粘性，并且权益、房地产等资产缩水未来存在较大下跌风险，因而明年美国居民消费支出预计会被进一步抑制。虽然当前美国通胀拐点已现，明年通胀压力将继续缓解，但通胀仍处于高位，住房高租金、高贷款还本付息压力仍存，通胀对于消费的抑制作用将在未来进一步显现。此外，在明年美国经济步入衰退时，权益、房地产等资产缩水也会通过财富效应以及借贷能力对居民消费支出水平构成负面影响。
回顾历史来看，美国衰退期间耐用品消费往往会大幅下降，非耐用品、服务消费波动较小。分类来看，非耐用品消费增速虽然也会同步在经济放缓时下降，但整体降幅有限。服务消费波动甚至小于非耐用品消费，并且有时会滞后于商品消费变动，具有一定的韧性。耐用品消费对于经济景气度较为敏感，波动往往较大，会放大美国经济衰退幅度。当前耐用品以及非耐用品已经在今年第二季度大幅下跌，服务消费也在快速放缓，预计消费的韧性将逐渐消失。
此外，需注意未来消费与就业市场二者螺旋性下降的风险。Barello（2014）研究表明不仅投资下降会较大程度影响就业，消费增速放缓也会增加失业。大多数与消费者相关的失业集中在三个行业：制造业、专业和商业服务以及零售业，而制造业人数下降往往是非农就业下行的主要驱动因素。并且消费对于失业的影响往往更为深远，例如 Barello 在上述研究中发现 2010 年经济衰退正式结束后，与消费者相关的就业占整个经济就业下降的大部分。
结论：收入增速以及储蓄水平是消费支出的核心决定因素，疫情冲击后美国居民获得的超额储蓄或于明年一季度消耗殆尽，收入增速也已快速下滑，劳动力市场存在恶化风险，通胀仍具有粘性，叠加未来居民权益、房地产等资产存在较高的下跌风险，因而明年收入、超额储蓄、居民资产端对于美国消费的支撑将较有限，消费韧性较难持续，尤其是商品消费。
正文
当前美国消费已出现增长乏力，尤其是商品消费。由于明年美国劳动力市场预计将在经济进一步下行的背景下恶化，叠加高通胀对收入侵蚀，预计美国居民超额储蓄将于明年一季度被消磨殆尽，明年美国消费面临较大逆风，存在失速风险。其中，预计耐用品消费下行风险最大，其次为非耐用品。
美国消费当前已出现疲软迹象
当前美国消费已经出现了增长乏力，无论是商品还是服务消费。虽然美国名义零售额仍在增长，但实际零售额自 2021 年 4 月通胀开始飙升后就开始出现疲软，信用卡消费数据也显示出 2021 年下半年后商品与服务的信用卡消费修复动力较弱，近期服务消费也出现了下滑迹象。
具体来看，服务支出仍在上升，但耐用品与非耐用品消费自 2022 年开始增长乏力，尤其是非耐用品。由于此轮疫情在前期对服务消费影响较大，因此 2020 年 2 月新冠疫情蔓延后，服务消费复苏始终慢于商品消费，因此当前服务支出仍在修复阶段。而对于商品消费，货币以及财政刺激对于商品消费的刺激影响已消退，叠加高通胀压力，美国商品消费自 2022 年以来持续增长疲软。
从多维影响因素看明年美国消费压力较大
美国消费增速与劳动力市场增长密切相关，预计明年美国劳动力市场在经济下行背景下走弱将构成消费的最大逆风。若不考虑借贷，居民消费水平将较大取决于居民收入水平以及居民对于未来的收入预期。而若居民失业，收入水平将骤降，因此消费与劳动力市场唇亡齿寒的关系可以通过新增非农就业人数往往同步或略领先于收入增速、收入增速与消费支出增速共同变动中窥得一斑。预计美联储激进加息对经济的影响明年将进一步显现，劳动力市场恶化或在明年上半年，美国消费在此背景下或将较快失速。
其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民储蓄水平也会较大程度影响居民消费，而预计此轮超额储蓄于明年一季度左右消耗殆尽，其对消费的支撑将变得较为薄弱。在常态化时期，储蓄变动水平往往遵循历史趋势性增长规律，但 2020 年疫情冲击后，美国运用大规模财政刺激，推动美国居民储蓄水平快速提升。此轮美国居民累计超额储蓄超 2 万亿美元，但 2021 年下半年超额储蓄在不断地被消耗，消耗速度逐渐加快。不论是否采用通胀调整数据，预计超额储蓄将于明年一季度被消耗殆尽，届时居民储蓄对于未来消费支出的支撑将较弱。
同时，虽然明年美国通胀压力将继续缓解，但通胀仍处于高位，住房租金压力仍较高，通胀对消费的抑制作用预计将持续。高通胀水平往往会大幅降低消费增速，例如上世纪滞胀时期，此轮也是如此。虽然当前通胀拐点已现，近期通胀压力有所缓解，但此前超额储蓄一定程度对消费放缓起到缓冲作用，并且高租金、高贷款还本付息压力仍存，因此预计此轮通胀对于消费的抑制作用将在未来进一步显现。
此外，在明年美国经济步入衰退时，权益、房地产等资产缩水也会通过财富效应以及借贷能力对居民消费支出水平构成负面影响。目前房地产资产、股票以及共同基金占家庭总资产比重分别为 28.53%、14.97%、5.72%（2022 年第三季度数据），因此房地产、股票等资产价格变动也会影响居民消费支出，尤其是支出金额较大的耐用品支出。当前房地产市场已步入衰退，房价快速下跌，股票市值 2022 年以来也大幅缩水，未来美国股票市场在经济衰退前夕至经济出现反弹前的期间也难逃大跌，因此预计资产价格下跌将构成居民消费的下行压力。
回顾历史来看，由于此轮美国经济较难避免衰退，而在衰退期间往往耐用品消费会大幅下降，非耐用品、服务消费波动较小。分类来看，非耐用品消费增速虽然也会同步在经济放缓时下降，但整体降幅有限。服务消费波动甚至小于非耐用品消费，并且有时会滞后于商品消费变动，具有一定的韧性。耐用品消费对于经济景气度较为敏感，波动往往较大，会放大美国经济衰退幅度。在耐用品类别中，机动车与零部件跌幅最大，其次为家具和家用设备。美国耐用品以及非耐用品消费已经在今年第二季度出现了较大的下跌，服务消费也在快速放缓，预计消费的韧性将逐渐消失。
此外，需注意未来消费进一步下降会导致就业市场恶化，预计未来美国消费与就业市场存在二者螺旋性下降的风险。Barello（2014）[1] 研究表明不仅投资下降会较大程度影响就业，消费增速放缓也会增加失业。大多数与消费者相关的失业集中在三个行业：制造业、专业和商业服务以及零售业，而制造业就业人数下降往往是非农就业人数下行的主要驱动因素。并且消费对于失业的影响往往更为深远，例如论文发现 2010 年经济衰退正式结束后，与消费者相关的就业占整个经济就业下降的大部分。
结论
收入增速以及储蓄水平是消费支出的核心决定因素，疫情冲击后美国居民获得的超额储蓄或于明年一季度消耗殆尽，收入增速也已快速下滑，劳动力市场存在恶化风险，通胀仍具有粘性，叠加未来居民权益、房地产等资产存在较高的下跌风险，因而预计明年收入、超额储蓄、居民资产端对于美国消费的支撑将较有限，消费韧性较难持续，尤其是商品消费。
本文作者：明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《美国消费何去何从？》