<img id="edit_6057924" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/adcdf138c17c663a419541f8f60e2f4b_1679129508.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="2500" height="1406" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/adcdf138c17c663a419541f8f60e2f4b_1679129508.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文 | 海豚投研</blockquote>$小鵬汽車.US 於北京時間 2023 年 3 月 17 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第四季度財報，要點如下：1、銷量的 “崩盤”，導致收入的大降。四季度小鵬汽車總銷量僅有 2.2 萬輛，而上一年四季度交付量達到 4.2 萬輛。交付量接近 “攔腰式” 下滑，直接帶來收入同比下滑 40%。新車型 G9 並沒讓市場滿意，銷量繼續一降再降；2、銷量指引繼續差，還未看見光。$小鵬汽車-W.HK 預期一季度銷量是在 1.8-1.9 萬輛之間，考慮到 1 月份是在 5218 輛、2 月份是在 6010 輛，可以推測出小鵬預期的 3 月銷量在 6700-7700 輛。單月銷量僅有 7000 輛左右，還不到過往高光時候的一半水準。目前也只有期待下，P7i 能否給二季度的銷量帶來提振了。另結合銷量和收入指引來看，公司估計的一季度單車價格很有可能會回落至 20 萬左右。雖然 G9 交付佔比上，但是一季度仍在公司的降價促銷的策略中，單車收入將再次下滑；3、被壓縮的單車毛利，成為拖累。小鵬上季度的單車毛利短暫一現，這季度再次交出了個位數的毛利率。本季度的毛利率下降主要有成本和價格兩方面的因素影響，電池材料等成本的上升擠壓了單車毛利，而公司的促銷行為直接壓縮了單車毛利的空間；4、剛性費用，繼續壓制經營利潤率。面對公司持續的虧損，小鵬本季度也嘗試對費用進行一定的壓縮。本季度研發費用的絕對值有所減小，但由於收入端的大幅下滑，研發佔比仍有上升。由於 “打開銷量” 仍是重點，在當前市場情況下公司更是加大了銷售費用的支出，來繼續推進開店節奏。費用的剛性特徵下，公司本季度的經營虧損率被進一步拉大。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/2a088f1a8c084655f4bbfaa503735a5a_1679129509.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1500" height="722" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/2a088f1a8c084655f4bbfaa503735a5a_1679129509.png"/>海豚君整體觀點：總體而言，小鵬的本次財報不太好。在市場已經調低對小鵬的預期後，本次業績仍然不及預期。相比於財報而言，市場更關心小鵬的下季度指引。而從公佈的下季度指引看，也沒看到業務轉好的跡象。交付指引 1.8-1.9 萬輛，推算出 3 月單月 7000 輛左右，未見明顯好轉。而結合 40-42 億公司總收入的指引看，一季度單車收入將繼續下降至 20 萬左右。公司下季度在收入下降的同時，毛利率也可能進一步下滑。既然如此，小鵬是絲毫沒有看點了嗎？其實不然。小鵬當前的 “窘境”，一部分已經在股價中有所反映，市場目前對小鵬也沒有了過高的期待。海豚君認為對當前的小鵬還是有一定的關注點：1）小鵬有現金儲備，短期不會死：截至 2022 年底，公司的現金與類現金資產（含長短期定存）儲備仍有 300 多億人民幣（對應 40-50 億美元）。即使像去年那樣，每年燒 90 億，也還能燒 3 年。活下去，繼續推新品，還有希望；2）小鵬當前估值已經偏低：當前小鵬公司的估值 1.6 倍的 PS，這是什麼概念呢。對比歷史上的新能源車企來看，$蔚來汽車.US 在眾人嫌棄時候的最低估值 PS 是 1.2 倍，而$特斯拉.US 十年內最低時 PS 是 1.38 倍。而當前的小鵬，已經接近新能源車企最困難時候的最低估值；3）小鵬有安全墊：小鵬當前市值約 72 億美元，而現金和類現金儲備達到 40-50 億美元。作為國內少數有市場知名度的品牌，小鵬本身就有一定的價值。即使遇到困難，也可能有地方扶持或收購的機會。因此，海豚君認為雖然當前小鵬仍深陷困境中，但公司仍有自身的能力和價值。短期內 P7i 的表現將直接影響公司接下來的業績，電池材料的降價也有望緩解下公司的盈利壓力。困境一部分已經在股價中反映，而接下來要看市場是否願意去博弈 “小鵬” 這個困境下的機會。以下是長橋海豚君對小鵬財報的具體分析：<h2>一、銷量的持續萎縮，何時到頭？</h2>新勢力當前階段第一核心永遠是交付量。交付量上不去，就沒法形成規模效應。而在 2023 年前 2 個月都不太樂觀的情況下，小鵬能否在 3 月力挽狂瀾，這要看一季度的交付指引。1.1，季度銷量再破 2 萬，3 月依然不見光小鵬此前 P5 車輛的推出，在豐富車型的同時，也給公司帶來了量的提升。而在經歷 1 年多的市場消化後，傳統的三款車（G3 /P7/P5）已經難以吸引更多的新用户。為了再續銷量的增長，市場急需公司推出新的車型。然而蓄力已久的 G9，並沒有帶來很好的市場反響。在推出後的第一個完整季度（22Q4），G9 只帶來了 6000 輛左右的銷量，公司季度交付量也跌落至 2.2 萬輛。12 月單月破萬的短期回升，這裏一部分有退補前搶買的因素，還有 G9 交付的拉動。但從連續幾月的銷量來看，“G9” 是個相對不成功的產品，新車型的銷量很快就 “掉了下去”。由於對 G9 的失望，市場已經調低了公司一季度的交付預期。然而公司給出了一季度 1.8-1.9 萬輛的交付指引，繼續下滑。這也是，公司自 2021 年下半年以來季度交付量首次跌破 2 萬輛。由於 1 月和 2 月的交付已經公佈，海豚君推算小鵬 3 月交付量僅有 7000 輛左右。雖然環比上略有回升，但難以重回過去單月 “破萬” 的高光。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/4c7f5dcef52cfabd5d17d4b436d30eb4_1679129509.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="294" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/4c7f5dcef52cfabd5d17d4b436d30eb4_1679129509.png"/>公司去年蓄力推出的 G9，雖然豐富了小鵬的產品矩陣，但是並沒有帶來量上更多的提升。而缺乏爆品的新能源車企很難在競爭中脱穎而出，公司一季度將加推新車型——“P7i”，這主要是對公司原來的明星產品 P7 進行改版升級。“P7”，確實是小鵬的老車型了，也是公司曾經的爆品。從 2020 年發佈以來，一直支撐着小鵬整個公司的銷量。而今，小鵬在自家明星產品上做改良，表明了公司 “扭轉頹勢” 的決心。縱然新車型的推出，在短期內會對公司的交付量帶來提振。本次 P7i 能否取得成功，仍要等待市場給出答案。但對於遲遲無法帶來爆品的小鵬來説，留給公司的時間越來越少了。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/b22fc6781c3077a6bbf187f377af4dfe_1679129509.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="783" height="306" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/b22fc6781c3077a6bbf187f377af4dfe_1679129509.png"/>1.2，持續燒錢的小鵬，能活多久？小鵬的汽車銷量頻頻下滑，直接帶來了 “一虧再虧” 的局面。市場對小鵬的關注點，也從 “何時才能盈利” 變成了 “能不能活下去，還能活多久”。1）現金儲備還夠：本季度的財報，小鵬再虧 23 億元。季季虧損，整個 2022 年小鵬一共虧掉 91 億元。慶幸的是，小鵬已經早早上市。至 2022 年年末，公司的現金與類現金資產（含長短期定存）儲備仍有 300 多億人民幣。換句話説，小鵬按現在的燒錢速度，還能燒 3 年。2）公司內部調整：基於當前季季虧損和沒爆款車型的情況，公司意識到內部存有一些問題。小鵬一方面開始調整管理構架，另一方面對車型進行了精簡。而具體成效在一季度的指引中並未看出，還需看後續能否給公司整體帶來提升。1.3，單車收入能穩住，靠 G9和大幅下滑的交付量相比，小鵬的單車收入仍能穩住。從各車型的交付結構看，本季度 G9 開始出貨。而隨着較高價位車型 G9 的出貨，並沒給公司帶來單車收入的提升。這也能看出，G9 的定價和 P7 的客户略有重疊，擠佔了部分 P7 的銷量。而同時，部分車型在銷售不佳的情況進行促銷，對整體的單車收入也有所影響。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/1c11cbaf0ce6a34f70418f6f1e267295_1679129510.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="788" height="326" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/1c11cbaf0ce6a34f70418f6f1e267295_1679129510.png"/>結合公司給的一季度指引，海豚君測算小鵬一季度的單車收入可能會再次下滑至 20 萬左右。由於當前市場需求疲軟，公司在一季度仍將繼續產品降價促銷的策略。1.4，促銷政策下，單車毛利率閃崩除了銷量指引之外，每次財報另外一個及其重要的指標就是單車毛利了：這個季度每賣一輛車，毛利僅是 1.19 萬元，相比上季度大幅下滑 1.2 萬元，這主要是公司對產品進行促銷導致。每個車型在設計的時候用那個平台基本決定了它的成本水準，而毛利空間更多是通過定價時候售價相對於這個成本的溢價來支撐。從價格和成本入手，來看小鵬本季度毛利率的閃崩：①高企的成本：新能源電池的主要原料碳酸鋰在本季度仍處於價格高位，高企的成本從上游給公司毛利率施加了壓力；②下滑的價格：在銷量不佳的情況下，公司對產品進行了促銷的策略。降價促銷從下游壓縮了公司毛利率的空間。“成本走高，價格下降”，公司本季度的單車毛利下滑至 1 萬出頭，創近兩年來的新低。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/0a1c43816af016f115a81a4d20b6e8d9_1679129510.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="767" height="328" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/0a1c43816af016f115a81a4d20b6e8d9_1679129510.png"/>分業務來看，服務和其他毛利率在本季度有所走高。而公司本季度毛利率的雷點，就在汽車銷售毛利率閃崩至 5.7%。這直接導致公司整體毛利率下滑至 8.7%，遠低於市場預期的 11.8%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/71e7fb9885fc802d4a7a004786150d7d_1679129510.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="759" height="345" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/71e7fb9885fc802d4a7a004786150d7d_1679129510.png"/><h2>二、收入的下滑幅度，竟然有 40%</h2>這個季度，小鵬總收入 51.4 億，同比增長下滑 40%，低於市場預期 56.86 億，核心應該是單價稍微低於預期。a) 汽車銷量收入：G9 新車的發佈，市場原本對收入和單車收入都有更高的期待。在量的方面，G9 並沒有帶來如期的火爆。本以為能將一部分 G3 的用户轉化到高價車型的 G9。但從最後的銷量來看，G3 和 G9 面向着是不同的消費羣體。在價的方面，單車收入並沒明顯提升。本以為更高價格的 G9 能提升單車收入，但是整體需求不振下的促銷影響了單車收入的提升，最後沒能達到市場的期待。最終汽車銷售收入僅有 46.6 億元，沒帶來增長也就罷了，還直接出現了 43% 的同比下滑。b) 服務與其他：這個季度服務其他收入 1.79 億，同比增長了 30%，大約是汽車銷售收入的 10%，海豚君注意都這個比重有小幅慢升的趨勢，可能是與小鵬見長的自動駕駛服務有關。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/847ceaa48b158a6440a17c3751e46a86_1679129511.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="814" height="336" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/847ceaa48b158a6440a17c3751e46a86_1679129511.png"/><h2>三、剛性費用，繼續壓制經營利潤率</h2>小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/a8957fe32ab07b54877f1124dcd35480_1679129511.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="727" height="319" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/a8957fe32ab07b54877f1124dcd35480_1679129511.png"/>從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用略有下滑至 12.3 億，絕對值上有所削減。但研發費用率仍然有 24%，創 2 年來新高。銷售和行政費用上，這個季度再次攀升至 17.6 億。由於銷售不旺，公司本季度加大了營銷、促銷和廣告開支。當前需求疲軟的背景下，公司門店仍在繼續擴張，該費用凸顯剛性。尤其是考慮到，小鵬致力於可快速拉銷量，2021 年開放了加盟（蔚來和理想全部直營），加盟店銷售佣金從 2021 年二季度開始在報表中體現。這個四季度門店仍在快速拓展中，這個季度末它的門店從上個季度末又增加 13 家，到了 420 家門店，城市覆蓋仍為 143 個。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/0e45e9291683b0765bc9d09412ef8c60_1679129511.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="677" height="317" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/0e45e9291683b0765bc9d09412ef8c60_1679129511.png"/>而由於汽車銷量的快速放緩，剛性的費用無法持續被稀釋掉，公司費用率大幅上升，這兩項合計佔到了收入的 58%。毛利率閃崩，費用率提升，公司經營利潤率大幅下滑。這個季度運營虧損率是 49%。換言之，本季度公司收入 51 個億，虧損達到了 25 個億。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/c06a3d2cdc3cbd0e8f8cc1818db826da_1679129512.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="743" height="326" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2023/03/c06a3d2cdc3cbd0e8f8cc1818db826da_1679129512.png"/>另外淨利潤上，這個季度是 23.6 億的虧損，比運營虧損 25 億還少了 1.5 億，主要是這個季度利息收入帶來。不過這於自身主營關係不大，利潤上重點關注經營利潤即可。以上為對小鵬汽車四季報內容的解讀，關於對明年的汽車競爭趨勢，毛利率趨勢判斷、組織構架調整進展、新車規劃、智能化以及自研進展等等，海豚君會跟蹤公司業績説明會中是否有相關解讀並進行整理。更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

小鵬汽車

小鵬汽車-W

小鵬汽車發佈了 2022 年第四季度財報，銷量崩盤導致收入大幅下降，總銷量僅有 2.2 萬輛，同比下滑 40%；銷量指引繼續差，一季度銷量預計在 1.8-1.9 萬輛之間；被壓縮的單車毛利率成為拖累，本季度的毛利率再次下降；剛性費用繼續壓制經營利潤率。雖然財報不理想，但小鵬擁有現金儲備，估值偏低，有安全墊，並有 P7i 帶來希望。困境已在股價中反映，市場是否願意看到小鵬在這個困境中的機會則要觀察。小鵬目前需要尋求新的增長點，提高交付量，才能形成規模效應。

小鵬汽車：眾矢之的，能否迎來絕境求生？