中金：什麼是貨幣政策的 “居中之道”？

貨幣政策強調 “控節奏”。《報告》對經濟的展望較為積極，對今年宏觀形勢的描述為 “需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好於預期”，對未來的展望為 “經濟延續復甦態勢有諸多有利條件”，貨幣政策方面定調 “穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩”，（增加 “總量適度，節奏平穩”），但也提到疫情 “傷痕效應”、居民收入預期，青年就業壓力，消費復甦動能持續性，政府投資撬動社會投資制約等問題。我們認為總體上《報告》體現出的政策基調與 3 月以來信貸投放 “控節奏” 的導向一致（3 月 3 日國新辦新聞發佈會 [2] 人民銀行強調 “貨幣信貸的總量要適度，節奏要平穩”，3 月 5 日兩會 [3] 上人民銀行提到 “不盲目追求信貸高增長”），今年一季度後信貸投放速度可能邊際有所放緩（參見 5 月 10 日的報告《貸款投向監測：信貸復甦，從量到價》[4]），後續月份可能保持月度增量基本持平或小幅多增，政策更加聚焦提升民間投資意願、改善居民就業和收入預期等領域。

什麼是貨幣政策的 “居中之道”？《報告》提到 “人民銀行對利率水平的把握可採取 ‘縮減原則’（Attenuation   Principle），符合 ‘居中之道’，即決策時相對審慎，留出一定的迴旋餘地，適當向 ‘穩健的直覺’ 靠攏”。“縮減原則” 由美國經濟學家 W. Brainard 在 1967 年提出 [5]，中央銀行在對待不確定性較高的環境中應當採取謹慎措施；“穩健的直覺” 曾在 2023 中國金融學會學術年會 [6] 上提出，“主要立足本國的國情，從時間軸、國際視角看跨週期、跨區域的平均值”。我們認為《報告》提出的 “居中之道” 表明央行貨幣政策制定充分考慮潛在政策空間，避免 “零利率” 和大起大落。《報告》也提到 “實際利率總體保持在略低於潛在經濟增速” 是利率的 “黃金法則”，根據我們的測算 2008 年以來中國除疫情外的絕大多數時期利率水平符合 “黃金法則”，當前企業平均貸款利率 4% 的水平低於名義增長率所代表的 ROIC，符合 “居中之道” 原則。此外，《報告》也提到 “保持利率水平合理適度”，我們重申今年 2 月以來的觀點：今年可能無需再降息（3 月 6 日《政府工作報告的金融信號》[7]，2 月 27 日《貨幣政策報告的金融信號》[8]）。我們認為隨着信貸投放放緩，今年降準必要性也在降低。

貸款利率下行企穩。2023 年 3 月企業貸款、一般貸款、個人住房貸款利率分別為 3.95%/4.53%/4.14%，相比 2022 年 12 月分別下降 2、4、12bps，相比 2022 年 3 月分別下降 41、45、135bps，其中企業貸款環比下行幅度明顯減少。3 月相比 LPR 下浮的貸款比例 37.0%，相比 2022 年 12 月的 38.3% 下降 1.3ppt、不再上升，可能意味着 1Q22 以來的貸款利率下行趨勢告一段落。考慮到負債端存款成本也有改善空間，我們預計 2Q23-4Q23 息差環比有望企穩，是我們看好今年銀行表現的核心邏輯之一（5 月 2 日《哪些銀行業績超預期》[9]，4 月 2 日《為什麼在營收增速新低之際推薦銀行股》[10]）。

結構性貨幣政策工具有進有退。1Q23 末結構性貨幣政策工具餘額 6.8 萬億元，較 2022 年末新增 0.4 萬億元，其中支小支農再貸款再貼現規模 2.6 萬億元，抵押補充貸款規模 3.1 萬億元，其他結構性貨幣政策工具 1.0 萬億元。2023 年新設兩項工具：房企紓困再貸款（800 億元）和租賃住房貸款支持計劃（1000 億元）。《報告》再次提到結構性貨幣政策工具 “合理適度、有進有退”，體現出精準支持實體經濟同時避免政策工具過度擴張的導向。如不再續期，多項階段性結構性貨幣政策工具可能在今年到期，我們預計今年結構性貨幣政策工具增量可能小於 2022 年（2022 年下半年增加 1 萬億元）。

歐美銀行危機的啓示。《報告》提到硅谷銀行給我國金融監管帶來以下啓示：1）貨幣政策應避免大放大收：零利率和快速加息縮表使得商業銀行在寬鬆階段配置的低收益資產，需要在緊縮階段用高利率負債平衡，造成較大虧損；2）重視中小金融機構的監管：2018 年美國決定對金融機構實施分類監管，硅谷銀行在破產前屬於 “第四類” 機構，由於過渡期安排和兩年一次的壓力測試要求，直到破產前都未開展壓力測試；3）處置金融風險要迅速且強力：FDIC 按照 “五一機制” 接管硅谷銀行，即週五宣佈接管併成立過橋銀行，週一重新開業。財政部、美聯儲、FDIC 也快速履行法定程序，及時宣佈為硅谷銀行所有存款人提供全額保障，穩定了市場信心。4）關注銀行資產負債結構的穩定性：硅谷銀行貸款佔總資產的比例僅為 35%，57% 的資產投資於美國國債和住房抵押貸款支持證券，且缺乏有效應對利率風險的對沖安排。我們重申此前觀點：預計美國中小銀行風險可能繼續發酵，不排除更多銀行出現擠兑事件，未來 3-6 個月信貸條件收緊導致金融風險向實體經濟傳導、中小銀行風險向房地產市場傳導是下一步可能的演繹路徑（參見《歐美銀行業風險推演：基本框架》[11]《歐美銀行風險推演（2）：中小銀行危機蔓延》[12]）。

信貸復甦，從量到價。儘管 4 月信貸投放速度有所放緩，5 月基數較高貸款可能同比持平或少增，但我們認為下一階段更重要的觀察點是貸款定價企穩，主要由於二季度後貸款供需關係有望加平衡，一季度出現的貸款價格過度競爭導致國企低利率、甚至出現存款 “資金套利” 的現象可能明顯減少。我們 4 月初以來持續提示關注信貸實質需求拐點作為銀行股年度級別行情的催化劑（《為什麼在營收增速新低之際推薦銀行股？[13]》《信貸開門紅連續超預期》[14]），歷史上中長期貸款增速（包括居民和企業部門）代表的信貸需求實質拐點往往帶來銀行股 50% 以上的上漲行情，4 月以來部分國有大行股價上漲超過 30%。近期估值修復後仍然便宜（A 股銀行平均前向市淨率僅為 0.6x），中期我們繼續看好全年銀行股表現，但短期內銀行股換手率快速上升、股價波動可能加大，存在調整風險。階段性調整後我們建議繼續關注高股息、低估值、營收增長超預期的國有大行，以及區域經濟存在活力、盈利表現相對較好的區域性銀行。