“不存在的债务” 如何触发违约？瑞信 CDS 大戏愈发扑朔迷离

瑞信 AT1 债券减记至零的风波还在继续。

华尔街见闻此前提及，包括 FourSixThree 和 Diameter 在内的对冲基金近期一直在买入瑞信 CDS，这些机构认为，瑞信的 AT1 债券减记可能会触发 CDS 赔付。

CDS 也称为信用违约互换，简单来说就是为债券买保险。当债券真的出现违约后，会进行赔付，用来弥补债券违约的损失。

一般情况下，因为 AT1 债券的永久期限（永远不需要偿还）与标准 CDS 合同中关于相关债券最长期限为 30 年的要求相冲突，因此 AT1 债券减记并不会触发 CDS 赔付。

从瑞信的情况来看，仅 AT1 被减记至零，二级资本债券（简称 “T2 债券”）未受到影响，也使得大多数投资者认为，未触发 CDS 赔付合乎逻辑，但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信 CDS，正是说明他们认为这一论点有漏洞。

而这漏洞的关键在于，瑞信于 2000 年发行的 2.5 亿瑞郎次级债券是否可以被当作参考债券，如果被减记的 AT1 债券的可以认定为与该类次级债券具有同等地位，那么或许可以触发 CDS 合同的赔付。

AT1 的减记无法触发 CDS 赔付

多数投资者认为，AT1 的永久期限这一特征，使其与 CDS 赔付条款相矛盾，因此瑞银减记 AT1 债券后持有次级 CDS 合约的所有人无法获得赔偿也合乎逻辑。

3 月中旬，在瑞士政府的撮合下，瑞银以 32 亿美元的价格全股票收购瑞信，但其中价值 170 亿美元的 AT1 债券遭到减记，变得一文不值。

AT1 是一种混合资本工具，兼具债权和股权两种属性，与普通债券相比，主要不同在于其含有损失吸收条款（减记或转股条款）。

在瑞信 AT1 债券条款中，触发减记或转股的条件有两个：一是核心一级资本充足率降至 7% 或 5.125%，对应于巴塞尔Ⅲ规定的 “持续经营触发事件”；

二是瑞士金融监管机构 FINMA认定银行将无法自主生存，对应于巴塞尔Ⅲ规定的 “无法生存触发事件”。

FINMA3 月 23 日发布的公告指出触发 AT1 债券减记的直接原因对应债券条款中的 “无法生存事件”。

在 “持续经营事件” 这一情况下，AT1 应及时吸收损失。在“无法生存事件” 这一情况下，AT1、T2 债券都应及时吸收损失，避免银行陷入资不抵债的问题。

因此在瑞信的案件中，不少投资者认为 T2 债券完好无损，仅 AT1 被减记不符合条款规定。

而就次级债券 CDS 合同而言，重要的也是 T2 债券。

因为 AT1 债券存在的一些结构性的特点，使它们与 CDS 不相容——AT1 债券的永久期限（永远不需要偿还）与标准 CDS 合同中关于相关债券最长期限为 30 年的要求相冲突。

以 2017 年欧洲发生过的减记事件为例，当时西班牙大众银行 (Banco Popular SA) 出现资金缺口，被桑坦德银行 (Banco Santander SA) 收购，监管机构强制减记其 AT1 债券，银行的低级债券持有人遭受了约 13.5 亿欧元的损失。

但监管机构同时减记了该银行的 T2 债券，这也使得购买 CDS 次级债券保险的人获得全额赔付。

在瑞信的情况下，因为 T2 未被减记，也使得无法触发 CDS 赔付变得理所当然。

但是多家对冲基金近期一直在买入瑞信 CDS，正是说明他们认为这一论点存在漏洞，他们想要让这次被减记的 AT1“变成” T2。

CDS 合约的潜在漏洞

这些对冲基金认为，瑞信 2000 年发行的 2.5 亿瑞郎次级债券可以被视为此次减记的 AT1 债券的 “先前参考债券”，如果这一论点成立那么或许可以触发 CDS 合同的赔付。

而这笔 2000 年发行的债券已于 2020 年到期，不存在的债务如何对当前的瑞信 CDS 合约产生任何影响呢？

这就要从 2008 年金融危机后，瑞士的银行采用股权从属来确定债券的优先级说起。

所谓的股权从属，就是根据不同实体发行债券来确定它们的优先顺序，而在瑞信这儿，瑞信控股和瑞信集团会作为两个不同的实体发行债券。

此次被减记的 AT1 的备忘录中指出，该债券应由瑞信股份偿付，瑞信集团担保。

而 2000 年发行的 2.5 亿瑞郎次级债券也与此次 AT1 的担保方相同——即瑞信集团。

根据 ISDA（国际衍生品协会）的标准 CDS 定义，当参考债券不存在的情况出现时，允许引入一个名为"先前参考债券"的概念：

这意味着 CDS 合约可以引用过去曾经作为参考债务的债券或债务工具。

而对冲基金想要让这笔2020 年到期的 2.5 亿瑞郎次级债券作为先前参考债券：

尽管 2.5 亿英镑的次级债券已在 2020 年到期并偿还，但在特定情况下为了确保 CDS 合约的有效，可以允许其作为参考债券。

因此，如果此次瑞信被减记至零的 AT1 债券可以被视作与其 2020 年到期的 2.5 亿瑞郎次级债券具有同样的优先等级，那么或许可以触发 CDS 合同的赔付，《金融时报》在专栏文章解释道：

当瑞信在 2000 年发行 2.5 亿瑞郎 2020 年到期的次级债券时，在这些债券的条款中没有明确提到它们是"T2 债券"，而是被称为一种普通的"次级债券"。

那些押注于赔付的对冲基金押注于这样一个事实：即虽然市场参与者普遍认为 2000 年发行的 T2 债券优先级高于 AT1 债券，但在与 CDS 决策相关的文件中并没有任何明确规定。

这种情况下，根据 CDS 条款，如果次级债券发生违约或特定事件，可能会使对冲基金获得赔付。

因此如果认定是政府干预且可以把 AT1"变为"T2，那么 CDS 就能赔付 35 美分。

对冲基金的论点在理论上可行，但是……

这两家对冲基金现在认为，瑞信在 2000 年发行的债券条款中的模糊定义可以让此前被清零的 AT1 债券获得 CDS 赔付。

但有观点指出，瑞信在 2019 年发布的文件中已明确指出这 2.5 亿瑞郎次级债券为 “T2 评级”，同时还表示 AT1 债券的清偿顺序排在 T2 之后。

值得注意的是，对冲基金公司 FourSixThree 和 Diameter 都是 “债务专家”，这两家公司在获得 CDS 赔付方面拥有丰富的经验。

同时，他们还聘请 Kramer Levin——一家重量级律师事务所作为后盾。

究竟 2.5 万亿瑞郎的次级债券能否成为 AT1 的 “先前参考债券”，只待决策委员会（Determinations Committee，简称 “DC”）来评议。

如果 DC 不同意这 2.5 亿瑞郎的债券可以被视为 “先前参考债券”，那对冲基金获得赔付的 “核心论点” 就不复存在。

CDS 拍卖的设计者之一，Athanassios Diplas 在推特上表示，这可能是一场 “艰苦的战斗”：