中信建投陳果：本輪港股築底風險已充分釋放

2 月以來港股迎來一輪下跌，主要原因是緊縮預期再起、經濟衰退擔憂、風險事件催化，本質上是由於港股走向依賴美國流動性的變化，會隨兩次流動性收緊而形成雙重底部。當前影響港股本輪下行的風險釋放充分，對港股走勢有較好預示作用的估值、流動性、市場交易情緒三大指標也已經開始出現拐點，我們認為港股將逐漸走出底部，迎來年內最佳機會。行業方面，預計港股價值成長齊發力，並建議關注估值較低、受政策利好較多的中特估及互聯網板塊。

1. 港股為什麼在今年 2 月再次下跌？

本輪港股反轉主要是由於緊縮預期再起，經濟衰退擔憂抬升，同時 3 至 5 月分別出現了銀行流動性危機和債務上限問題，造成市場避險情緒升温。探究其本質原因，是因為港股在很大程度依賴美國流動性的變化，當美國經濟週期進入滯脹時期直至加息末期，會產生兩次流動性緊縮，外資流出港股市場，港股隨之兩次築底。本輪 2 月港股下跌便符合二次築底的特徵。

2. 影響港股本次下行的風險是否充分釋放？

當前主要風險已經充分釋放，港股走出底部的幾個條件已經得到滿足。首先，市場對美聯儲下半年停止加息的預期已經比較明確，因此雖然短期內通脹和就業數據仍然有韌性，不過美元上行空間有限，流動性得到釋放。其次，美國債務上限問題得到解決、中小銀行流動性危機緩解、大型銀行整體穩健，美國發生系統性風險的可能性較小。最後，3 月以來國內利好政策不斷，將持續支持國內經濟上行。

3. 當前是否為進入港股的較好時機？

我們認為當前港股正在逐漸走出底部。指標層面看，對港股築底反彈有較好預示作用的的估值、流動性、市場交易情緒三個指標已經開始出現拐點，預計港股迎來年內最佳機會。行業方面，預計港股價值成長齊發力，建議關注估值處於低分位、受政策利好較多的中特估及互聯網板塊。

回顧本輪港股 2 月下跌，期間市場對港股是否到達底部、何時到達底部、何時走出底部有所討論。面對受到海內外因素共同影響的港股市場，能夠掌握其走勢變化的內在原因並對拐點進行準確判別尤為重要。因此，本文將通過回答以下三個問題：1）為什麼港股自今年 2 月再次下跌？2）當前港股築底風險是否充分釋放？3）當前是否為進入港股的較好時機？從而分析港股底部形成的內在原因及走勢變化的影響因素，幫助更好把握可能投資機遇。

一、港股為什麼在今年 2月再次下跌？

港股底部走勢依賴海外流動性變化

回顧今年港股 2 月下跌，主要是由於市場對美國經濟衰退的擔憂抬升，同時 3 至 5 月分別出現了銀行流動性危機和債務上限問題兩個風險事件，造成市場避險情緒升温。探究其本質原因，是因為港股的底部往往與美元強弱息息相關，走勢依賴海外流動性變化。

港股下跌的過程中會形成雙重底部。港股以外資持股為主，受到海外尤其是美元流動性的影響顯著，當美國經濟週期進入滯脹直至加息末期，港股往往會形成雙底。

第一個底部主要由緊縮預期和大幅加息導致，此時往往伴隨美元指數走強，外資流出港股市場，港股隨之下跌。港股一次築底我們在 2022 年 11 月前已經看到：這一階段美元指數在強緊縮預期和大幅加息的作用下自 2022 年 2 月的 96 點大幅上漲至 9 月的 114 點，上漲幅度達到 18.75%，恒生指數隨之下跌，市盈率於 3 月跌破 10 倍確認進入底部區間，於 10 月底跌破 8 倍，確認第一輪低點。

第二個底部往往由加息後期經濟衰退擔憂和突發風險事件導致，避險情緒下美元會出現階段性走強。今年 2 月以來港股築底便符合二次築底特徵：2023 年 2 月就業數據再次升温，市場加息預期提升，港股結束回調開啓下行，並在銀行流動性危機與美債違約風險的影響下加速築底過程。本輪美元指數在 SVB 事件影響下 3 月確認拐點開啓下行，恒生指數估值也於 3 月跌破 9 倍確認進入底部區間。

二、當前港股築底風險是否充分釋放？

港股走出底部需要海內外明確的修復信號

我們認為判斷港股是否能夠走出底部需要滿足以下幾個條件。

首先，港股底部反彈依賴美國貨幣政策預期修復。香港作為離岸市場，其流動性和風險偏好與全球共振，其中美國國內經濟狀況和股市走向會嚴重影響港股走勢。港股市場受到美聯儲貨幣政策的影響較為顯著，對美國貨幣政策底存在明顯且迅速的正反饋，歷史上美聯儲貨幣政策基調開始轉向後，美元指數出現反轉，港股市場隨之在 1-2 個月的時間之內出現底部反彈。

其次，當主要風險事件化解、市場對經濟形勢的預期較為明確時，有助於港股走出底部。港股的二次築底往往是由於加息後期的高利率環境帶來了風險事件，導致流動性階段性收緊，此時市場對經濟衰退的悲觀情緒十分明顯，在避險情緒的作用下造成流動性收緊。在主要風險事件得到化解後，此時市場對加息終點和未來不會發生系統性風險的預期比較明確，因而會進一步釋放流動性，推動港股底部反彈。

最後，國內經濟基本面復甦會支撐港股走出底部。近年內地公司逐步成為港股上市主體，港股最近十年的熊市週期（2015 年、2018 年、2021 年）與中國投資率下滑、經濟增速放緩的時點大致吻合。當國內貨幣、財政或產業政策加碼刺激經濟時，通常以信貸擴張先行，隨後帶動 PMI、工業增加值、工業企業利潤、固定資產投資、消費等各個同步指標邊際好轉，從而支撐港股持續上行。

本輪港股築底風險已充分釋放

通過覆盤本輪港股築底過程，我們判斷當前港股已經滿足走出底部所需要的三個條件，即海外政策預期修復、風險事件化解、國內利好政策加碼，港股將逐漸走出底部。

首先，市場對美聯儲下半年停止加息的預期已經比較明確，美元上行空間有限，港股流動性風險有所緩解。市場加息預期緩解主要受到兩方面支持：美聯儲官員的偏鴿發言和經濟數據的緩慢降温。預期管理方面，5 月 31 日美聯儲理事 Philip Jefferson 發表言論，指出跳過 6 月加息可為美聯儲提供更多時間研判數據，是繼 3 月議息會議後再次釋放偏鴿信號。當前市場對 7 月最後一次加息的預期較為明確，CME 預期美聯儲 7 月最後一次加息後年內開啓降息，加息終點已經比較確定。

經濟數據方面，部分經濟指標指向經濟在緩慢降温。具體來看，消費者信心自 2023 年 2 月開始逐步回落，消費者對經濟前景的預期有所下滑。ISM 製造業 PMI 自 2023 年開始回落，6 月 1 日公佈的 5 月 PMI 為 46.9，低於預期值 47，低於榮枯線的 50 分位；製造業新訂單指數為 42.6，低於 44.9 的預測值，顯示經濟處於收縮區間；零售和食品銷售額同比回落至疫情前水平。通脹和就業方面，近期數據仍然顯示韌性，不過也在緩慢回落，5 月 26 日公佈的 4 月核心 PCE 為 4.7%，小幅超過預期值，6 月公佈的首申失業金人數和非農就業數據顯示勞動力市場仍然較為強勁。不過最新公佈的失業率達到 3.7%，是自 2022 年 10 月以來的最高水平，同時非農時薪同比增長開始放緩，預計未來經濟將持續降温。經濟數據緩慢降温也為美聯儲不會再超預期加息提供了支持，美元的可能上行空間已經有限，影響港股的流動性風險有所緩解。

其次，突發風險事件得到緩解，美國發生系統性風險的可能性比較小。5 月初美國債務上限問題懸而未決，市場對美債違約和可能引發的系統性風險有較大擔憂，此時避險情緒升温，美債長短端利率抬升，美國 5 年期 CDS 在 5 月 18 日抬升至 70 基點，超過 2011 年債務危機時 48 基點的最高位置，美元指數階段性走強。不過隨着兩黨談判達成一致、6 月初債務上限法案投票通過，當前市場對於美債違約的預期迅速降温，至 6 月 2 日美國 5 年 CDS 回落至 34.17 基點，市場避險情緒有所緩解，關注點重回美聯儲加息，影響港股探底的美國債務風險得到緩解。

銀行流動性方面，商業銀行槓桿率有回落趨勢，且銀行商業地產貸款拖欠率比較健康。當前美國中小銀行槓桿率比較高，仍然有流動性風險，不過近期商業銀行槓桿率整體有回落趨勢，特別是小型商業銀行回落速度比較快，風險相對有所降低，而大型銀行整體穩健。與此同時，銀行商業地產貸款拖欠率整體保持在較低水平，大規模違約風險可能性比較低。

最後，近期國內政策加碼刺激經濟復甦，利好國內經濟與港股上行。5 月國內經濟數據不及預期，5 月 31 日發佈的製造業 PMI 持續回落，製造業 PMI 僅 48.8，遠低於季節性，且收縮幅度進一步擴大，連續兩個月低於榮枯線；PMI 新訂單和新出口訂單分別降至 48.3 和 47.2，顯示需求不足帶來的景氣回落；5 月 27 日公佈的 1-4 月工業企業利潤同比下降 20.6%，顯示工業企業盈利恢復面臨阻力。經濟不及預期帶來了政策刺激預期，市場對財政加碼、產業政策支持、擴大內需等政策力度預期抬升。近期國家與地方出台多項政策，利好預期修復，有助於抬升內需，促進經濟發展：近期國常會提出加快建設全國統一大市場，提出放寬市場準入、促進公平競爭、保護知識產權等，有助於刺激市場經濟發展；提出 “延續和優化新能源汽車車輛購置税減免政策”，有助於刺激新能源汽車消費；各地方積極亦出台政策支持人工智能。政策刺激下，當前市場積極預期較強，5 月財新制造業 PMI 為 50.9，較 4 月抬升 1.4 個百分點，服務業 PMI 亦回升至 57.1，創 2020 年新高。預計政策利好將支持港股整體上行。

三、當前是否為進入港股的較好時機？

主要指標開啓反轉，港股配置機會凸顯

指標觀測方面，我們認為對港股築底反彈有較好預示作用的估值、流動性、市場交易情緒三個指標已經開始出現拐點，預計港股在海外政策預期修復、風險事件緩解及國內政策刺激的作用下逐漸走出底部，迎來年內最佳機會。

首先，估值方面，當前港股估值和風險溢價均呈現出明顯的港股底部特徵。歷史上來看，恒生指數在熊市中跌破 10 倍市盈是進入底部區域的特徵。本輪今年 3 月港股估值在銀行流動性危機的催化下再次跌破 10 倍，確認進入底部區間，5 月美債危機的影響下港股估值繼續向下突破 9 倍，截至 6 月 5 日港股估值達到 8.9 倍，港股底部特徵已經較為明確。

相對估值的層面看，當前 AH 溢價指數遠超 100 的分位線，港股相對估值更低，投資價值凸顯。

風險溢價的角度看，歷史上港股 ERP 突破或接近 10% 的時候，往往意味着港股市場的悲觀情緒演繹到極致，隨即迎來情緒修復帶來的底部反轉。當前港股風險溢價已達到 7.5% 的水平，市場情緒已經演繹的比較充分，未來可能迎來反轉。

其次，從流動性方面，美元指數、港幣 M2、外資持股和南向資金流入也顯示出市場對港股走出底部的積極預期。

美元流動性方面，美元指數已開啓反轉，提供流動性支持。美國通脹高點在 2022 年 7 月已經確認，隨着 2023 年加息速度放緩，強美元週期在 3 月風險事件的推動下見頂。港股走出底部的過程需要依靠美元逐步轉弱，本輪美元指數的反轉為港股走出底部提供了流動性支持。

港幣 M2 方面，M2 自 2023 年 2 月出現拐點開始，保持連續正增長。大級別熊市底部反彈，香港 M2 累計同比往往先於二次築底時間出現拐點。香港 M2 累計同比持續正增長後，港股出現二次築底後的徹底反彈。目前 M2 同比自今年 2 月已經出現明顯上升趨勢，對港股走出底部有比較好的預示作用。

從南向資金的層面看，南向資金一般在港股探底的過程中加倉抬升，領先於港股走勢。近期南向資金流入開始抬升；從持股數量的角度看，中資中介自 5 月中旬以來也已經開始增加港股持股數量，説明市場對港股底部產生較為明確的判斷。

最後，市場交易情緒方面，港股主板賣空佔比和換手率也有所回落，顯示市場悲觀情緒已經逐步化解。

建議關注中特估及互聯網板塊

行業配置方面，預計港股價值成長齊發力，推薦估值較低、受政策利好較強的中特估及互聯網板塊。中特估板塊方面，隨着 A 股中特估行情的持續上漲，A 股相關企業相對 H 股估值攀升，凸顯港股央企投資價值，同時預計港股後續會在政策利好下持續受益。互聯網板塊方面，目前港股權重互聯網公司估值已經重回底部，隨着互聯網監管放開以及 AI 浪潮對龍頭公司的持續加成，預計前期承壓的恒生科技迎來高彈性。

1）建議關注中特估板塊。隨着 A 股中特估的持續上漲，當前 A 股和 H 股中特估板塊間的相對估值已超過 3/4 分位線水平，説明港股央國企相對估值較低，有較高的投資價值；除此之外，政策持續利好作用下預計行業將整體受益。

2）建議關注互聯網板塊。港股互聯網板塊估值受到政策影響較大，在行業產業政策及國際相關政策出台時，對於信息技術板塊的估值重定價較為迅速且幅度較大。當前港股互聯網板塊處於估值底部，在近期多項監管常態化政策及人工智能政策的利好推動下，預計互聯網板塊將迎來較大反彈機會。除此之外，遊戲行業近期亦釋放利好信號，2023 年 1-5 月遊戲版號發放總數已接近 2022 年全年水平，移動遊戲市場銷售收入逐漸復甦，均為互聯網板塊整體上行提供動力。

本文作者：中信建投陳果，來源：中信建投證券研究 (ID:gh_79ce9c666738)，原文標題：《中信建投陳果：港股迎來年內最佳機會》

陳果 SAC 編號：S1440521120006