华虹两三事

昨天华虹半导体上市。各种关于分析华虹文章太多了，我再写同类型的显的我很没水平，对吧？

不过有意思的是，有人中签了也选择了弃购，我只能说格局小了。

华虹弃购 134.46 万股，将近 7000 万，这金额在今年弃购排行榜中第 7 名。为什么中签弃购？因为大家都在担心一个问题，万一破发了，还不如现在弃购了。我想说，中签不缴，格局太小，要不你就别申购。中签是上天给你的福利，赚钱是小事，至少气运在要积累起来，你不要小看这点气运。

昨天大群里，一直在聊华虹到底值多少钱的问题，有人说搞不好破发，英黄同志表示华虹破不了，绝对破不了。我说你是不是棺材本都压上了？

毕竟英黄同志是个为中国半导体事业做出过卓越贡献的国资投资公司的社畜，情怀这方面直接拉满，都准备动用战略储备资金棺材本救市了，这还能说啥呢。

之所以叫他英黄，是因为我每天醒来在群里给各位大佬问好的时候，他表示已经到单位并认真工作一小时了，我只能说你们单位堪比大连英特尔厂一样变态，他姓黄，所以一代半导体社畜英黄的名头就此落下。

首先把华虹大体情况说一下，讲几个小故事。

华虹半导体在 A 股的名字叫华虹公司，代码是 688347，和 H 股的 01347 后面代码都一样，十分容易记忆，同样瓷砖厂的 A 股代码 688981 和 H 股代码 00981，感觉是特意安排的。

华虹半导体最早前身可追溯到 “909 工程” 的华虹 NEC，那是一个中国内存梦想开始的地方。只可惜后面发生一系列变故，中国的内存之梦折戟，直到多年后半导体的辣个男人，在合肥新建长鑫存储，中国才真正意义上坐到桌子前和所有竞争对手开始扳手腕。

随后华虹，宏力半导体，以及上海华力微合并后组建了新华虹集团。请注意，目前上市公司体系内是华虹一厂，二厂，三厂和七厂，五厂六厂并不在上市公司体系内，五厂和三厂在同一个地方，也就是张江的耶路撒冷——长泰广场旁边，六厂在康桥那边。

这几天有人老有人问我，以后会不会把五六厂也装到上市公司体内，这问题问的，真 TM 看得起我，我说这个可以有，有鬼用？

本次华虹发行价格 52 元，发行股份 40775 万股，募集资金 212.03 亿元，算是今年最大的 IPO，也是科创板历史上第三大 IPO 规模，仅次于当时瓷砖厂（中芯）的 523 亿和百济神州的 221 亿。

如果按照 52 元的股价计算，华虹流通市值是 54 亿元，由于 H 股的也是流通股目前股价 26.3 港币，H 股流通市值 344 亿港币，A+H 这么一算总市值是：315+54=369 亿元人民币（港币汇率按 0.91 计算）。

有人说炒股软件上写是 892 亿总市值啊。废话，从 A 股的股价反推总市值当然是 892 亿元，如果你把这个市值当真，我只能说你是韭菜中的韭菜，韭菜之皇，简称韭皇。

募资 200 多亿干嘛？

根据招股说明书的内容，华虹公司欲将募集资金分别用于华虹制造（无锡）项目、8 英寸厂优化升级项目、特色工艺技术创新研发项目和补充流动资金，公司在路演的时候表示产能瓶颈凸显，所以要投钱扩产。

确实 2020 年到 2022 年，华虹产能利用率为 92.7%，107.5%，107.4%，确实是已经完全拉满，超负荷运作了。

目前华虹再专业代工领域排第六，也是国内最大的特色代工 FAB，TOP10 前五分别是台积，三丧，女朋友，联电，瓷砖厂，也就是说现在前 10 里面有三家来自中国的公司，瓷砖厂，华虹，晶合。当然了，在台积面前你们都是弟弟，毕竟台积一家占了一半以上的份额。

业绩方面，2020 年至 2022 年，华虹公司分别实现营收 67.37 亿元、106.30 亿元、167.86 亿元；同期归母净利润分别为 5.05 亿元、16.60 亿元、30.09 亿元。华虹公司预计，2023 年上半年实现营业收入 85 亿元至 87.20 亿元，同比增长 7.19% 至 9.96%；预计实现净利润 12.50 亿元至 17.50 亿元，同比增长 3.91% 至 45.47%。

讲道理，这个利用率其实同行要高出不少，反正隔壁瓷砖厂肯定没有它高。

道理很简单，华虹主要都是搞一些特色工艺的东西，什么功率，射频，FLASH，蓝牙，MCU 这种，这些细分行业，第一是量大，第二是华虹客户足够分散，在行业冷周期中，充分分散了风险，因此产能利用率会高于同行。

并不是高端的才赚钱，各位想下，假如现在苹果，AMD，英伟达表示用不起 3nm，不下单了，请问台积电的 3nm 还有谁来流片？那不是 3nm 产能利用率直接清零了？对，越是高端的制程，就存在这种问题，你客户不下单的时候，FAB（晶圆工厂）相当炸裂。

所谓特色工艺属于是搞一些稀奇古怪的东西，常说的 14nm，7nm，3nm，一般是指先进逻辑工艺。这种工艺，就是死命微缩，尽可能在有限的面积上塞下更多的晶体管，晶体管数量多，当然性能就强，所以对性能和功耗要求比较高的 CPU/GPU 比如 AMD，英伟达，INTEL，苹果等，就死命拼先进制造工艺。

而特色工艺都是花活阶段，比如 B.C.D 工艺，这玩意是专门给电源类产品准备的，和先进逻辑没有半毛钱关系。

B.C.D 是三种工艺结构的缝合怪，分别是 B（双极型）,C（互补金属氧化物），D（垂直双扩散），三种工艺的结合。

它综合了双极器件高跨导、强负载驱动能力和 CMOS 集成度高、低功耗的优点，使其互相取长补短，发挥各自的优点。更为重要的是，它集成了 DMOS 功率器件，DMOS 可以在开关模式下工作，功耗极低，于是成为目前高端服务器 CPU 旁多相电源管理产品的最佳适配工艺，什么 3.3V 30A 的产品，就是这种工艺搞出来的。

这玩意从 180nm 到 55nm 横跨好多个工艺版本，据我所知，华虹已经开发出 110V 的 B.C.D 的 55nm 工艺平台，简直天秀。

反正隔壁韩国老 6 东部高科应该还没有这么高电压的。

讲了这么多，我们再回到主题。

到底怎么给估值算合理？

按我的自己的估值体系理解，对于一个 FAB 而言，当它高速增长期的时候应该按 PS 给估值，一般来讲，给 5X-8X 不算过分，10X 以上就有点高了。

当行业一般般的时候，应该按 PB 来给，低于 2X，属于明显低估，高于 4X 属于高估。

这么一看，假如按今年 160 亿收入算，给 5X 就是 800 亿，给 6X 就是 960 亿；如果按 PB 算，890 亿只有 2.1X。

哪怕算 PE 也就 20X 多一点，这就跟传统行业基本没啥区别，但是这是 FAB 啊！在集成电路芯片制造业面前，哪怕那种 0.5u、0.25u 30 年前的工艺面前，论比复杂性和难度，其他所有制造业都是弟弟，跟别提 12 英寸高端工艺了。

集成电路，不光是集成了更多电路，晶体管，更是人类科技精华之集大成，任何和芯片搭边的就没简单的。

这么一看，难怪英黄同志信誓旦旦的表示，破不了，绝对破不了。

有人问为什么你会用 PB 来估值？

道理很简单，成本重置法，按照这行业规矩，以前你花 100 亿盖个 FAB，如果你现在重建，至少是 2 倍的投入，2XPB 就这么来的，这是符合现实情况的基本逻辑，说不定现在 2 倍投入都不够看。

有人反问，为什么大把的银行股连 1X PB 都不给，难道中国这些大银行还能破产不成？

银行的估值逻辑是有个东西叫《巴赛尔协定》，银行的业务并不是无限增长，因为核心资本充足率的要求摆在哪里，你不可能跨过去，自然给不上高估值。

所以看似银行股连 1X PB 都没有，其实也是非常合理，因为它们的合理估值就是 0.6-1.2X PB。

不过大家担心的也并无道理，毕竟同一家公司，A 和 H 股价差也太大了。

瓷砖厂的 A 股股价是 51 元，H 股是 18.72 港币，折合人民币是 17.1 元，17.1 和 51 一比，足足差 3 倍。

同样华虹也是 52 元对 26 港币，也差 2 倍多，怎么 A 和 H 股价差差这么多呢。

这还得从 H 股尿性说起，第一是 H 股真的没啥流动性，所以估值大打折扣，第二 H 股都是一群外资机构在玩，没啥散户，毕竟都是见过大风大浪的外资机构逻辑也很简单，喜欢拿华虹和瓷砖厂和台积和联电比。可是，这能比么，那更给不上估值了。

毕竟内资在 H 股市场是真没啥定价权，这也是没办法的现状。

如果把时间长度拉长，今年因为是半导体的冷周期，预计全球今年半导体市场规模是-15% 到-20%，但是明年肯定比今年好，后面会更好。

本文作者：陈启，本文来源：启哥有何妙计，原文标题：《华虹两三事》