$Shift4 Payments(FOUR.US)

2021 年 9 月 15 日，SpaceX 的猎鹰 9 号火箭发射升空，带领 4 名宇航员执行了世界上首个全平民的载人飞行任务。此次飞行历时近 3 天，飞行高度达 585 公里的轨道高度。这是自双子星计划和阿波罗计划以来载人飞行从未达到过的高度。此次任务名称 Inspiration4，灵感四号。而此次项目的赞助和总指挥是 Jared Issacman，本文主角的创始人兼 CEO。奈飞将这次飞行任务拍成了 5 集短纪录片《壮游倒数》，值得一看。

支付行业概览

美国的支付行业大略可以分成三代：初代是 Visa 和 Mastercard 等支付品牌网络，距今约 60 年前成立，伴随信用卡的出现，一系列的支付处理公司，主要是硬件 POS 机公司开始大规模出现。比如 Ingenico，Verifone 等。支付行业从纸质验证流（用过复写纸信用卡交易吗？商家接过你的信用卡用笔杆子在复写纸上刮刮刮，这也是信用卡号码在卡上是凸起的原因）走向电子通讯。世纪更替年代，随着电子商务在美国的崛起，以 PayPal$Paypal(PYPL.US)  为代表的新一代支付处理公司冒起，用互联网通信取代电信服务更广泛的电子支付需求（Shift4 也是这个时候成立的）。最新一代的支付处理公司如 Square$Block(SQ.US) （现在名字改成了 Block，主打自由业者和小手工业者个体户的市场），Stripe（技术型支付巨头，泛软件行业最大独角兽，非公开市场价值仅次于字节和 SpaceX），Adyen（荷兰公司）等除了依靠互联网，将更多的技术投入到满足各种尚未覆盖的支付场景比如网络自由职业者，有周期性收支需求但又没有商家银行账户的商家，前端软件系统集成，后端商业数据分析等领域。广义支付处理行业在美国就有上千家公司。虽然消费者熟知的品牌为数并不多，其实这个行业能存活的企业一直在进行并购壮大，是一个集中度持续提高的行业。随着软硬件的整体科技进步以及存储通信成本的下降，新一代的支付处理企业大多都有软件开发和集成基因，能提供的服务业更加广泛。

支付流程图与术语

上图中从最左侧的商家到最右侧的银行图标之间的每个环节都属于支付行业。左侧第一个 gateway 支付网关。支付网关是站在金融专用网络与互联网之间的一道屏障。

Gateway

Gateway 的作用是加密，解密，传输商家信息，卡主信息，验证支付指令信息完整性，数字签名等等。是私网和公网之间的信使。以往，银行会使用一些非常传统的验证及内网通信技术（可能是 80 年代的技术框架）提供线下商家的支付处理任务。有许多小心科技企业看准了支付网关的机会做仅提供网关的生意。尤其面对线下商家推销时，单纯推销网关服务器，继续沿用银行的支付处理服务是可行的。而且网关之后的价值链上的每一步都涉及大量的人员投入（诈骗探测等）和技术开发成本（支付处理系统，PCI 合规资格等）。Shift4 到今天仍有许多客户是仅采用网关服务的。网关服务不触碰货币流动，因此收费一般是按照交易数收取每笔固定的手续费，与支付金额无关，比如每笔支付交易收取 4 美分。

如果支付公司想要更进一步做支付处理（payment processing），成为支付服务商（PSP，payment service provider）就需要具备一些合规认证以及技术实力。成为 PSP 之后就可以接触到货币流动，从而赚取与资金流金额成比例的收入。

Acquirer

Acquirer 就是商家的银行。在支付流程中有两家银行，分别是消费者的银行，也就是支付品牌的发卡行，以及商家的银行。互联网带动了电商和个人独立小商户和小型创作经济的持续发展。尤其是后两者的发展催生了支付行业的蓬勃发展。传统电商平台可以提供完善的支付以及一系列全套商务服务，但是随着越来越多的商家走向独立多渠道零售的道路，他们需要独立的支付系统和金融服务（我写 Shopify 的专栏也有提到这一点，Shopify 既有支付服务（用的是基于 Stripe 的系统）也有商户金融服务以及全套电商和线下 POS 系统。Shift4 收购回来的 3Dcart 公司（现在 Shift4Shop 品牌）算是 Shopify 多渠道部分的挑战者）。

Acquirer 的重要性在纯网络电商环境尤为重要，如果你是一个没有实体店面的小商户，卡在整个支付流程里的唯一障碍就是你没有银行账户。在美国，开一个小商户的银行账户有什么成本呢？我们看看：销售收入实时到账：银行收取 1-1.5%，否则你可能要等一个星期或更久；每月银行账户维护费用：10-16 美元，你问银行如果我月销售只有 500 美元呢？银行沉默；最低存款额：500-5000 美元。你问银行如果我月销售只有 500 美元呢？银行再次沉默；ATM 费：每次 3-5 美元。没错，商户开账户取钱要收费。乱七八糟加起来，小商户负担不起，银行也不屑于维护这些客户。最终这个供需空缺就被 PSP 们盯上了。现在主流的 PSP 都提供商户现金账户。上面的银行费用基本都可以免除，唯一区别就是 PSP 不是银行不能提供存款利息，但在现今零利率环境下，实质无差异。有了现金账户 PSP 就可以完成支付处理了，因为商家有地方收款了。

PCI 合规与风控

PCI 是 Payment Card Industry 缩写，有一个叫做 PCI SSC 的组织开发了一套安全性准则，并由支付网络品牌来授权。合规主要就交易处理与数据存储进行了要求。这个要求是对商户的。PCI 的合规等级总共 4 级。对于最低等级，年电商渠道销售 2 万笔以下且全渠道销售笔数小于一百万笔的大部分商家属于这一级别。初始合规成本 5 万美元，完全合规需要 7.5-9 万美元以及持续性每年的 3.5 万美元支出。这种固定支出对于中小企业甚至是大部分零售商户都是负担不起的。（资料来源：Verifii，Verifi_wp_Cost_Compliance.pdf）第三方 PSP 如果能提供这项合规则可以大大减少商户的负担。然而，最终合规的责任在商户身上，因此选择口碑与实力俱佳的 PSP 就成为商户的重要考虑之一（而不单是支付处理价格）。如果被发现 PCI 不合规，罚款和相应成本更是远大于合规成本：支付品牌（Visa，MasterCard 等）可以自行决定对商户处以 5000-1 万美元/月的罚款，增加交易手续费，甚至终止授权使用该支付品牌。

以上就是 Shift4 与其竞争对手 PSP 的经营范围。

上图中 PSP 范围之外的元素主要有二：

1. 支付网络/支付品牌：Visa, Master Card, 银联，Amex, Discover, 微信支付，支付宝等这些都是支付品牌。支付品牌指定其网络的技术基础设施已经支付处理规则，并且就在其网络上进行的交易收取手续费。这项收费是任意一种支付网络的最底层收费，支付品牌必定收取。一般情况下 PSP 会代收这部分费用（额外加 PSP 自己的征费后一并报价），并且在损益表上以销售成本项呈列。

2. 另类支付/电子钱包：Apple Pay, Google Pay, Samsung Pay 这些电子钱包是平行于上图支付价值链的元素。电子钱包一般并不对交易收取商家费用。谷歌暂时没有收费，而苹果据报也不收取交易手续费，而是从支付网络的收费中得到一小部分费用。虽然没有金钱收益，但是对于这两个移动操作系统平台巨头来说，客户行为数据等具备未来的收入潜力。

当代的 PSP 都包括上流程图中除了商户，发卡行与支付品牌之外的每个元素。Stripe，Paypal，Square 等无一例外。

Shift4 业务特点

Shift4 在支付处理 PSP 领域属于中生代，即跟 Paypal 同时发展起来的。Shift4 专注于深耕餐饮酒旅行业的支付客户。比如休闲餐饮连锁品牌 The Cheesecake Factory，肯德基，TGIF，Dennys；酒店连锁品牌君越，文华东方，希尔顿，四季（基本讲得出名字的 5 星级酒店连锁都是客户）几家大型娱乐场 (du chang) 连锁品牌，体育球队与场馆品牌：Daytona 赛车，体育票务巨头 Ticketmaster，以及一系列的橄榄球，篮球，足球，冰球队等等体育场馆。虽然也有很多其他如零售等垂类的客户，但是上述客户群体构成了 Shift4 的历史基本盘。Shift4 支付客户数超 20 万家。

每个 PSP 的基本盘都有侧重，比如 Stripe/Shopify 主要是赋能零售商户的线上线下多渠道支付；Square 主打个体户和艺术家等没有缺乏传统金融服务覆盖的群体；Paypal 主打电商等网络商户以及消费者电子钱包（不收费）等。

Shift4 为什么从餐饮酒店开始做？

Shift4 创始 1999 年名称 united bank card（UBC），是一个协助商户做线下支付处理的。2004 年推出了免硬件费用 POS 机抢占市场，2008 年又推出了免硬件费用的餐厅店面系统。虽然是软件技术出身，但是和互联网紧密相连是很后期的事。2017 年，UBC 进行了多项重要收购，其中包括餐厅管理软件以及 Shift4。Shift4 是一家专注于线上交易架构开发的公司，公司现在沿用的网络支付应用，P2P 汇款解决方案，酒店业信用卡交易的 tokenization（通过 tokenization，信用卡的卡号及其他保密信息都以随机生成的代号在网络中传输）等技术都是 Shift4 贡献的。公司随后更名 Shift4。

公司历年的密集收购使得公司能够全方位的整合最复杂的餐饮业，体育赛事及酒店等支付场景。举例：比如公司客户运营一个综合型高尔夫球度假村，一个典型顾客在 ProShop 买球，在饮料亭买啤酒，网上订场，订住宿，订 spa，订度假村内十几家餐厅中的牛排餐厅，然后第二天他在另一个场再重复一次以上交易，从第一洞到离场前纪念品商店购物。其中包含了许多子行业 POS 软件系统，餐厅，住宿，购物行业的 POS 软件系统都不一样。Shift4 的优势就是既能提供一站式的软硬件方案，也能整合几大垂直行业超过 400 种企业软件，确保支付流程便捷安全。其低价整合软件的能力是其对比其他支付服务商的特色所在。

现体量，转化增量，新 TAM

现体量

经过 25 年的发展，Shift4 现在拥有 20 万支付客户，年度处理 2000 亿美元支付金额，年度完成 35 亿笔成交，销售网络成员 7000+。Shift4 是作风比较老派的公司，比如收费价目表复杂且非公开，若想得知收费需要联系销售人员。

管理层指引投资者关注其业务的 3 组关键数字，分别是：End-to-End 支付总量，毛收入减网络费，以及扣非 EBITDA。

End-to-end 支付总量指的是参与货币流动部分的按量计价的收入的基础。公司年度处理 2000 亿美元支付之中，仅预计 460-480 亿美元（管理层全年指引）是端到端的支付量。其余大部分是 gateway 网关服务。上文提到网关服务无法按金额提取，只能赚取月费及每笔极低的金额收费。

端到端收入将在长期占支付收入中的大头。

毛收入减网络费的贡献者目前大约是 6 成来自端到端支付量，25% 来自软件订阅收费，另外 15% 来自固定交易费（gateway 收费）。长期预期端到端支付贡献增加而 gateway 收付费占比减少。网络费是帮支付网络代收，所以用净值来分析公司的收入表现。

扣非 EBITDA就是把目前的净亏损加回利息开支以及折旧摊销，另外扣除一次性或非经营性质的项目。比如在刚刚过去的第三季度就发生了一起网络故障（供应商引起）导致部分交易无法进行，造成损失全部由 Shift4 自愿赔付给商家，这部分 2000 多万美元就是会被加回当季的 EBITDA。

转化增量

公司去年 IPO 时支付处理总量 2000 亿美元中绝大部分是 gateway 收入，即每笔不到 4 美分。35 亿笔成交仅产生 1.2 亿左右美元的收入（虽然无成本）。然而这部分支付是可以留存在 Shift4 自己的平台上完成端到端支付的，那么如果能成功转化这部分商户，能额外提升多少的收入与利润呢？

以表格中的商户做例子：商家每年处理 150 万美元的交易量，总交易数 3 万笔，每笔单子金额 50 美元。如果这个商户客户仅将 gateway 处理给 Shift4 做，只能产生 1050 美元的收入及利润。然而如果能成功说服该商户使用端到端支付服务，每年 150 万美元的流水则可以产生 7692 美元收入，或 4392 美元的毛利。价值提升 4.2 倍。这个转化增量的渗透率已经在过去 COVID 疫情的两年中得到了认证。

现有 2000 亿美元年支付处理量仍有 1700 亿待从 gateway 收入转化为端到端支付收入。

下文的收入预测模型仅仅使用管理层给出的核心现有支付体量的转化，就能达到管理层 2024 年指引目标：

上表结合管理层给的中期目标做了一个粗略的预测。

管理层预测：到 2024 年底，端到端支付量至少达到 1600 亿美元，毛收入至少达到 35 亿美元，毛收入减网络费达到 11.5 亿美元。（隐含 CAGR 增速是支付量增速至少 50%，毛收入减网络费至少 30%）

其中关键假设中未来 3 年的交易数总量和支付总额都仅以 10% 的自然增速增长，这个极端保守的假设目的是测试现有客户的自然增长率和验证单纯将 gateway 收入转化成端到端能带来多少收入与利润。

其他假设：

端到端抽点 0.5%，gateway 单价 0.035，费用方面经营费用增速 26%，折旧摊销年增 20%。这两个费用也是往高了算了，Shift4 的销售费用是大头，已经算在了成本内。端到端的支付收入中有接近 4 成是销售佣金。所以费用项下已经没有太多非经营杠杆项目。折旧摊销比较难拍，因为公司长期依赖并购，未来三年并购的步伐无法预测。这也是为什么管理层 3 年规划目标中只有收入相关目标，而没有扣非 EBITDA 预测。

扣非 EBITDA 在存量客户，单计端到端渗透，这部分收入产生的 EBITDA 就可以达到 2.2 亿美元左右。以现在的 EV55 亿美元计算，24 年 EV/EBITDA 仅 25 倍。

新客户与新市场 TAM

上图是 Shift4 在核心垂类餐饮和住宿行业的端到端支付处理量增速，年化 CAGR 分别达到 52% 和 139%。远高于其他主要支付业竞争对手。

在核心垂类餐饮和住宿类中，Shift4 的策略有意向大商户倾斜拓展。两年间，单商户的平均每单支付处理量年化增速 33%，单商户端到端支付量年化增速 26%。

Shift4 在餐饮，休闲，泛娱乐和体育领域的同质性地位不容小觑。所有垂类中娱乐体育博彩在支付领域是最难做的，因为高风险行业对安全性合规甚至支付牌照都有更严的要求（主要因为 Chargeback 退款等支付事件高频发生）。

接近本业的新垂类包括博彩 320 亿美元，体育及娱乐赛事 740 亿美元，以及电商机会（>5000 亿，当然竞争比前两类激烈）。

未来的垂类与新业务

未来垂类讲讲 Shift4 与 SpaceX 之间的故事。文章开头提过 Shift4 的创始人 CEO Issacman 赞助并指挥参与了平民太空计划。不仅如此，Issacman 与 SpaceX 有着超越良好的关系，今年早期 SpaceX 融资时 Shift4 也投了 2750 万美元（分两次）。

今年 11 月，Shift4 与 SpaceX 达成了 5 年的全球战略合作伙伴协议。简单来说 SpaceX 的 Starlink 卫星互联网的所有支付都交由 Shift4 来做。目前 SpaceX 的卫星互联网还处于半 beta 测试阶段，全球 14 个国家超过 10 万民付费使用者。天上有 1740 颗通信卫星，而月费是 99 美元/月。摩根士丹利估计 Starlink 年收入有望达到 1000 亿美元。（SpaceX 目前非公开市场估值约 1000 亿美元）摩根士丹利同样估计到 2040 年，卫星网络市场 TAM 达到 5000 亿美元。作为全球最大独角兽的独家支付提供商，可以预见未来从 Starlink 产品身上可以获得约 7.5 亿美元左右的年收入。假设 30% 净利润 20 倍市盈率，这个新垂类可以带来超过 60 亿的市值。

另外再讲讲 Shift4Shop 这个产品。Ship4shop 是收购回来的 3Dcart 公司。去年收购时 3Dcart 服务月 14000 个商家客户。Ship4Shop 可以理解成为 Shopify 的挑战者（线上电商商家软件系统，电商后台支持（支付，金融，但暂时没有 Shopify 的物流等功能）等）。目前市面上的电商系统服务商比如 Bigcommerce 市值 27 亿（约 6 万商家），Wix 市值 89 亿（约 70 万商家），都不足以撼动 Shopify 的地位。然而撼动不了不代表不能做自己的核心客户群。如果 3Dcart 可以顺利融入 Shift4 的生态并且发展到比如 14 万各商家，这部分做出个 50 亿美元的估值不成问题。要知道 Shift4 现在的市值也才不到 50 亿美元。如果有兴趣多了解电商服务 Saas，可以参考我写的 Shopify 专栏。

卫星通信垂类和电商服务收入，两者就有望为公司长远打出 100 亿美元市值。公司仍有许许多多其他的可靠而可信的增长两点，无法一一尽数。

股东结构

最后讲讲股东结构。创始人 Issacman 持股 43.4%，长线基金股东麦格里持股 13.29%，Vanguard 持股 8.23%，Durable Partners 持股 7.1%，贝莱德持股 5.1%，共 77.12%，市场流通股本仅 22.88%。

（完）