过去二十年最成功的美国餐饮股是哪一支？非达美乐比萨（Domino’s Pizza）莫属。自从 2004 年 IPO 以来，达美乐的总回报 60 倍，年化回报 27.5%，对比同期麦当劳的 11.3 倍，年化 16%，星巴克 7.6 倍，13.5%，以及 Yum Brands12.9 倍，年化 14.5%。棒约翰 14.8 倍，年化 17.7 倍。让达美乐比萨在众多企业级餐饮公司中一骑绝尘的法宝浓缩成一个词就是：科技。具体一点就是：数字化点单。是不是很简单，但又难以置信的强大？

2011 年，达美乐 CEO 问自己的 IT 团队：在等红灯转绿灯的 17 秒之间，我的顾客可以用自己的智能手机下单买好一个 pizza 吗？类似这样的科技创新让达美乐从一家 pizza 饼店变成了一家科技巨擘。如果你用过任何的古今中外的美食外送 app，其中的实时跟踪 GPS 定位订单功能，就是达美乐 2008 年首推的。达美乐之牛，无需多言。

达美乐的现任 CEO Ritch Allison 说过：“我们经营中的方方面面都被拆解，企图寻找改善效率的机会，因为我们知道劳工成本只会随着时间推移不断上涨。” 企业级餐饮企业走上数字化转型已经是必须，而不是一个选择。略显讽刺的是，今时今日，不光是劳工成本上升，IT 人员的成本更是水涨船高。企业在下定决心走上数字化转型之时，面临的二元决策：自建与购买，天平已经向购买转移。他们需要一个 SaaS 服务商帮他们完成这一转型：OLO$Olo(OLO.US)  正是不二之选。

OLO 的名字来源于朴实的一个词组 On-Line Orderiing（线上订单系统）。2005 年创始之时，on line 还是两个英文单词。OLO 是一家创始人领导的餐饮 SaaS 企业。2004 年，Noah Glass 在南非工作时，在星巴克点咖啡的经历让他萌生了一个想法：与其排 30 人的长队买一杯咖啡，可不可以让我们公司储存你的信用卡资料，让你用短信把订单发过来，在你进店门那一刻支付与咖啡都已经准备好？这就是按需商业 on-demand commerce 的雏形。著名天使投资者 David Frankel 一听这个点子就答应投资 50 万美元，但是条件是 Glass 放弃刚刚拿到的哈佛商学院 offer。Glass 做出了轻易的决定，成立了 GoMobo（OLO 的前身）。

OLO 在自己的网站上总结了过去 15 年的发展历程，我觉得非常好，直接引用如下：

2005 年——我们相信移动下单买咖啡的时代将要来临，人们在咖啡店长队中笑话我们。今天他们都在每天使用星巴克 app。

2008 年——我们相信快速慢食（fast casual）餐厅将比快餐店还快，人们在得来速点餐喇叭里笑话我们。今天他们都在追赶 Wingstop。

2012 年——我们相信未来的餐厅将是厨房加一个外送窗口，人们在硕大的堂食区域笑话我们。今天他们重塑他们的品牌：更小的面积，和租用共享厨房。

2015 年——我们相信外卖将改变一切，人们说他们的薯条太好，离开餐厅就不香了。今天，他们都在做外卖，软瘪的薯条看来比没薯条强。

2021 年——我们努力将我们的客户成为数字化转型的受益者。

行业机会与挑战

过去两年的疫情让餐饮业者意识到了持续加剧中的新老玩家挑战：新餐厅品牌，外卖平台抽点侵蚀收入，幽灵厨房（只接受手机下单，单纯处理外卖生意的公司）等等。许多依赖堂食的餐厅纷纷倒下。疫情固然加速行业剧变，但是根本趋势是长期存在的。

美国餐饮行业规模约 7000-8000 亿美元。根据美国全国餐厅协会的数据，美国餐厅食品消费占总食品消费的比率由 1955 年的 25% 上升至 2019 年的 51%，也是历史上首次超过此前的最大项目：食材生鲜（grocery）消费。通俗的说就是更多人消费现成食物而非自行煮食。这一趋势仍将持续。根据 Freedonia Group 的预测，2024 年消费者的餐厅消费将达到 1.1 万亿元美元（约 8% 的 CAGR）。

美国餐饮行业面临一个 on 和一个 off 的长期趋势。On 指的是 On-demand，随需。今天的经济是随需经济，在疫情期间尤甚。消费者预期商品与服务能通过数字渠道下单、2019 年 Salesforce 的一份调查显示，66% 的消费者预期商品与服务应该通过数字方式下单，50% 的消费者如果一家公司不能预测消费者的偏好，他们会更换品牌。随着餐饮业数字化的推进，这一趋势会加速。餐饮行业仍然是数字化渗透率极低的行业，预期仅 10% 的渗透率，远低于书籍，消费电子产品等类别。数字化前景巨大。

Off 则指的是 Off-premise，非堂食消费。早在 2019 年疫情之前，美国全国餐厅协会就预计非堂食消费将在未来的 5 年贡献餐厅行业 70-80% 的行业增速。2019 年，非堂食消费占餐饮消费的 63%，而其中仅 3% 来自外卖配送，39% 来自外卖自取而 21% 来自得来速。78% 的餐饮业者认为非堂食的解决方案是自己生意的战略重心。27% 的餐饮业者在疫情期间增加了非堂食的外卖选项。即使现在堂食生意恢复，70% 的业者认为他们将维持疫情期间做出的调整。

目前生态痛点

同品牌不同店面的信息系统不统一：OLO 公司采访受访连锁餐厅中 70% 的品牌普遍通过 2-4 种软件系统来收集来自不同渠道的订单。许多餐厅品牌拥有多个 POS 系统，支付处理系统，或者平板电脑来处理来自不同外卖平台的订单。餐厅之中的 POS，外卖集成，配送服务系统，支付系统，UI 等。餐厅通常无能力整合这些系统。菜单变更与同步困难：餐厅在多渠道订单环境下需要弹性变更菜单并且进行跨渠道的整理和实时反映才能留住顾客。餐厅本身难以做到这一点。摆脱对外送平台的依赖：随着多家外卖平台的崛起，餐饮行业有电商化的趋势，即餐厅对顾客的把控力减弱，而平台的把控力过大，损失品牌价值，并损失使用客户数据及偏好的巨大隐性价值。

OLO 公司解决方案介绍

OLO 的软件系统解决方案帮助餐厅集成了以下几个重要组件：POS 系统，各外卖平台，支付系统，UI 和 UX 系统，忠诚/集点系统。对于这些餐厅的重要软硬件系统，OLO 提供集成方案，但不形成竞争。OLO 自身系统的核心方案有如下三项：

点单系统软件（Ordering）：让餐厅商户的顾客可以在网络，手机，点餐机，二维码，汽车，语音等多渠道直接下订单，并将订单集合倒流到餐厅的后端系统；

派单（Dispatch）：为餐厅商户提供配送选择，包括外部配送服务商或餐厅自建配送队伍，基于最优价格竞价，时间，可用性等综合因素；

Rails：中央管理每个餐厅地点的菜单，定价，菜品适用性，提供跨点餐平台的自动更新功能；集成所有外卖平台的订单至餐厅自己的 POS 系统。

若餐厅使用以上三项软件产品，可以解决大部分目前的餐饮行业生态痛点。

品牌客户与伙伴

餐饮：知名品牌 Chipotle（CMG），Shake Shack（SHAK），Wingstop（WING）Five Guys，Denny’s（DENN）等

外卖平台伙伴网络：DoorDash，Grubhub 等

配送伙伴网络：Lyft，Uber 等

公司提供的 TAM 与验证

公司今年 IPO 时候公司计算的核心市场规模为 70 亿美元，根据 2019 年的 NPD Group 第三方报告，企业级餐饮集团的餐厅网点全美有 30 万个。

对于这个 70 亿的规模，公司的逻辑如下（原文）：

我们相信 TAM 能达到 70 亿美元，基于我们现有产品和美国的企业级餐厅品牌。每店订单数按照行业研究的总收入除以全美平均单价得出，每个餐厅网店的总收入按照单数 * 数字订单占比 * 我们现在实收的每单手续费，加上我们截止到 2020 年底实收每店每年软件订阅费。再乘以 30 万店得出 70 亿。

70 亿美元规模=30 万店 *[（每店全年订单数 * 数字订单数占比%* 每单可收手续费）+ 每店每年软件订阅收入]。加入通过增加对商家的产品与服务，可以增加每单手续费，预计市场规模可以扩张至 150 亿美元。假设纳入中小型餐厅成为目标服务范围，则可以增加 40 万个网点，扩张至共 200 亿美元市场。若外加已有客户的国际业务，则总市场规模 400 亿美元。

TAM 除了给一个赛道的大致范围之外，也可让我们推测公司的定价范围。我们现在有两个等式：等式一：7,000,000=300*[（每店全年订单数 * 数字订单数占比%* 每单可收手续费）+ 每店每年软件订阅收入]

等式二：36,084=74.554*484

等式一是公司在招股书中的核心体量预测，等式二是三季报给出的 ARPU，即单店期内平台收入。我们通过这两个等式来推导两个关键单价范围：每单订单手续费和每店每年软件订阅收入。

* 加盟店以毛收入口径计算，即加盟费除以费率，加上自营餐饮收入。

上表 4 家公司中 3 家是 OLO 的企业客户：Wingstop，星巴克，Chipotle，ShakeShack，也是较具代表性的 Fast Casual/Quick Service（QSR）类餐厅，即 OLO 的核心客户群。我们将从它们年报数值推导出来的每店单量代入等式一；根据公司三季报的问答环节透露的三个关键数据：根据 npd 第三方研究，餐饮行业的数字订单数占比达到 60%，软件订阅收入占比 47%，交易量收入占比 53%。我们把上表单量均值，以上三个数据一起代入等式一，可以推导出每单收入 0.1289 美元。

按照等式二验证：每家餐厅按照 47/53 占比，每年收入（3 季度 ARPU*4）：订阅 910 美元，交易量收入 1026 美元。以此推导，每单交易量收入仅 0.011 美元。和等式一差超 10 倍。

我们再对照两个等式：等式一，按照公司现在实收的收入，每个餐厅网点每年收入（70 亿/30 万家）23,333 美元。但是按照季报报出来的季度单店收入 ARPU 却只有 484 美元。如果按照这个 run-rate，全年也只有 1936 美元。这两个等式的单店收入差超过 10 倍，但是却都是按现在实收来计算（不是未来空间），那么这个 10 倍差出在哪里？哪个等式在说谎？我们只能相信等式二是真实的，毕竟是实际季报要经过审计的（季报不需审计，但年报需要）。这个公司提供的 70 亿市场规模就显得有点尴尬了，我们暂且相信公司不存在刻意欺骗而只是画饼。暂且当做我们没有读到招股书里 70 亿这个数字吧。

上图是过去三个季报的 ARPU 数与店数。店数从 69000 家增加至 76000 家，ARPU 从 525 下跌至 484。短期的 ARPU 下跌可以归因于经济重开，到店下单（非数字订单）增加导致交易量收入下跌，且 2020 年下半年开始的重开使同比变得困难。管理层预计艰难的 comp 会持续超过 22 年一季度。

如果相信餐饮业的数字化，非堂食化长期趋势，则短期趋势不值得担忧。值得警惕的是，按量手续费的单价太低，以及空间不大的软件模组。

真正的天花板与估值

上文算出，每单数字交易的手续费是 0.0064 美元。未来的增量在于 30 万餐厅全部拿下，餐厅的订单 100% 变成数字化订单，以及所有的餐厅用户都采用全部三个软件模组（Ordering, Dispatch 和 Rails，第三季度根据管理层披露，三个模组全买的餐厅已经占 77%，去年 40% 多）。这就是现产品组合，以现在价格不加价可以达到的收入天花板，真正的 TAM：

餐厅数 300K*[（每日订单数 438* 天数 365* 数字化订单率 100%* 每单 0.0064）+ 软件收入 910/77%]=661.5M，美元 6.61 亿。

如果算拿下 60% 的市占率，公司现产品与服务收入天花板在 4 亿美元左右。公司对比其他服务商的优势在于 SaaS 模式，毛利率可以在 80% 以上，而且看得出不论是交易相关还是订阅相关都没什么成本，交易相关收入甚至接近于零。也不需要太多的资本投入，因此自由现金流是正的，并且会比许多 SaaS 的 FCF 收益率高。

前 9 个月扣非（加回股权激励和股权捐赠等非现金非经营项目）毛利率，R&D 费用率，总务费用率，销售费用率分别是：81.7%，31.4%，37.5% 和 9.9%。三项经营费率合共 78.8%。长期如果能压缩至 20%+10%+10%，即总 40%，经营利润率和 EBITDA 利润率可以提升至 42% 左右。

长远的经营利润/EBITDA（因为没有太多折旧摊销，两者数字差不多）会在 1.68 亿美元。

公司做到 1.68 亿美元的 EBITDA 之后就到了公司现有产品的天花板。公司目前市值 32.8 亿，EV26.9 亿（扣除接近 6 亿美元净现金）。相当于 EV/EBITDA=16 倍。

问题在于公司可以在多少年后达到这个天花板：如果 5 年后 2026 年底做到，WACC=10%（Bloomberg），2022 年底的折现 EBITDA 就是 1.15 亿美元；如果 10 年后 2031 年做到，2022 年底的折现 EBITDA 就是 7125 万美元。对应的 EV/EBITDA 估值分别是 23.4 倍和 37.8 倍。作为一个收入天花板只有当前 2.7 倍的公司来说（4 亿 vs1.48 亿），我认为当前的估值倍数不吸引，安全边际较低。

OLO 股价已经达到上市至今低点并且破发。我认为估值仍然不吸引。

OLO 近期收购了一家客户体验 SaaS 公司 Wisely，代价 1.87 亿，其中 1.1 亿美元现金其余部分是 OLO 股票，预期 4 季度完成交易。这家公司有望在未来增厚公司的 ARPU 天花板。收购前 Wisely 一年的软件收入 1000 万美元左右，即收购代价约 19 倍市销率。这个估值比 OLO 自己的估值略低。未来协同效果如何，我们拭目以待。

（完）