HONMA 高尔夫 (06858.HK)：被低估的高端消费龙头

近三年，消费零售行业$香港零售股 (20065.HK) 先后因疫情、不稳定的地缘政治和经济下行周期受到冲击。根据历史经验，在消费低迷的时期，大众消费企业更容易受到冲击，而高端消费受影响反而相对较轻，例如汽车领域的$法拉利 (RACE.US) ，服饰板块的$拉夫劳伦 (RL.US) 、$爱马仕 (ADR).US 。在汽车板块总体走弱的 2024 上半年，法拉利的股价仍然维持在相对高位；拉夫劳伦和爱马仕的股价在 2022 年出现不同程度的下跌后，在 2023 年又大幅收复了失地。

高尔夫作为富裕中产与富豪阶层的娱乐社交运动，明显属于高端消费领域，这也保证了其在经济低迷周期能够具有较强的防守型，因此也有望成为接下来几个季度甚至一两年之内比较安全的投资标的。

事实上，在高尔夫这个赛道，有一家低调的龙头公司，一直以来享有极高的毛利率和现金流，堪称现金奶牛。但大众投资者对它的了解却并不深。

这家公司就是——HONMA 高尔夫。$本间高尔夫 (06858.HK)

1 低调的高尔夫龙头

HONMA 高尔夫成立于 1959 年，是高尔夫行业内最负盛名的标志性品牌之一，是精湛工艺、追求卓越性能及产品质量无与伦比的代名词，揉合先进创新科技及日本传统工艺，为全球高尔夫人群提供高端优质、性能卓越的高尔夫球杆、高尔夫球、服饰及配件，也是全球唯一集产品开发、生产和销售于一体的垂直整合型高尔夫公司。

公司 2023/24 财年营收 26,222.9 百万日圆（相当于 182.6 百万美元），同比轻微下降，这是受全球经济形势不确定性和集团的渠道优化措施所致。

在总体营收中，高尔夫球杆占比近 70%，是公司的核心销售产品。此外高尔夫球和服饰各自在营收中占比 11.2% 和 12%。配件及其他（如球包、手套）占比 7.2%。

但公司坚持独特的品牌定位和定价策略，并持续优化渠道，同一时期内毛利率不降反升，增加 0.4 个百分点至 51.2%。而净利的增长更加显著，同比增长 48.3%；净利率同比增加 7.4 个百分点。此外，公司的 EBITDA 较上一个财年显著增加 22.0% 至 7,285 百万日圆（相当于 50.7 百万美元）。

同时，公司现金奶牛的属性继续维持。数据显示，HONMA 高尔夫在过去一个财政年度的经营现金流净额保持充裕，为 5,416.1 百万日圆（相当于 37.7 百万美元）。在过去六年中，经营现金流净额的复合年增长率高达 18.7%。

按市场划分，公司 2023/24 财年营收中 35.7% 来自日本，28.6% 来自中国（含港澳），22.8% 来自韩国。中日韩三国加在一起占比超过 85%。因此可以说，亚洲（东亚）是公司的基本盘。

今年以来，消费外流成为中国奢侈品消费遇冷的重要原因之一，受日元大幅贬值的影响，中国游客在日本的奢侈品消费支出正在急剧上升。所以即便中国暂时经济疲软，但得益于公司聚焦亚洲的策略、品牌定位及高尔夫行业属性，公司在日本、韩国市场仍有可观的增长空间。

日本作为世界第二大高尔夫球具市场，期内 BERES 09 于 2024 年年初上市后反响热烈，相关系列球杆的销售同比增加 19.6%。得益于新品推杆的发售，推杆销售额亦实现 97.7% 的大幅增长。

韩国作为世界第三大高尔夫市场，其打球人群是在高尔夫球具与服饰方面人均消费最高的国家，也是全球最大的高尔夫服装市场。据 Golf Datatech 数据，韩国的高尔夫服装市场约 88.7 亿美元，占全球总价值的一半。集团位于首尔的旗舰店已升级完毕，于当地的渠道优化亦基本完成，为新产品的推出和扩大超性能细分市场做好了准备。

（HONMA 在韩国首尔江南区新沙洞开设的旗舰店）

在日本、韩国快速崛起的年轻高尔夫人群强大消费力的推动下，2025 财年的业务增长指日可待。

中国市场虽然消费降级之风席卷，但公司通过精细化地运营，在服饰和电商方面仍取得了亮眼的成绩。中国内地服饰收入同比实现 23.2%，毛利率达 62.0%。得益于在数字内容营销上加大投入和全渠道覆盖策略，在社交媒体和客户关系管理平台上以最新的内容营销赋能，电商销售收入增长 17.4%。

而根据不同销售渠道来划分，公司直营渠道营收占比 41.8%，第三方渠道占比 58.2%。在刚刚过去的一年里，公司自营店的表现继续强劲，收入同比增长 7.2% 至 10,952.2 百万日圆，自营店毛利率同比增加 7.0 个百分点至 56.8%，高于公司整体毛利率。

如果用一句话概括公司 2023/24 年度的业绩，可以这样说：营收轻微下滑，但毛利、净利、EBITDA 以及经营性现金流都大增。日本和中国内地市场表现不俗，自营门店优于第三方渠道。

而这些，正是反映出公司近年来通过提升 “内功” 来应对外部不确定性的策略。笔者认为，这些策略会在未来为公司带来更高的增长、以及更加健康的财务状况。那么公司采取的具体策略都有哪些？

2 自营与渠道、线上与线下相结合

在数字经济浪潮深刻改变人类消费行为模式的当下，HONMA 依然坚持开设线下自营店，一方面，自营店是作为品牌宣传和占据消费者心智的重要触点，另一方面，直营渠道对公司来说，在利润水平和产品价格把控上也具有天然优势，对公司实现有质量的增长意义重大。据统计，在各大型高尔夫公司中，HONMA 拥有最多数目的自营店。

截至 2024 年 3 月 31 日，集团于亚洲设有 95 间 HONMA 品牌自营店，期间净增加了 5 间自营店。集团计划持续更新自营店的设计、视觉陈列及消费者体验，呈现统一的品牌形象及完善的消费者体验。

（HONMA 在上海新天地开设的旗舰店）

在分销渠道方面，公司 2023/24 财年来自第三方零售商及批发商的收入同比减少 20.8%，这是 HONMA 战略性地重新布局其批发渠道的结果。截至回顾期止年度，在欧洲和美国的渠道优化工作已经基本完成，但在本土市场（日本、韩国和中国（包括香港和澳门））的优化工作仍在进行中。

此外，线上领域，HONMA 建立了一个强大而活跃的数字生态系统，已成为 HONMA 增长战略的关键部分。具体来讲，公司用创意性的营销内容定期发布在官⽹和社交媒体平台上，包括 Instagram、Facebook、微信公众号、小红书、微博官号等。此外，公司与职业球手、社交名人以不同方式合作，在各类型社交媒体平台上进行互动，在全球市场提升品牌认知度，传递充满活力、高端专业、有价值的品牌形象。丰富的线上内容为网店和线下门店导流，实现销售转化，全链路把控客户体验，获取相关数据。

这些线上的运营取得了明显的成绩。2023/24 财政年度，公司电子商务收入同比增长 17.4%。线上营销的急速发展为品牌的自然访问流量及用户停留时长、客户的消费转换率等带来良好的增长。

最后，HONMA 长期以来坚持举行客户活动。客户活动向来是 HONMA 重要的客户触达场景，亦是提升品牌知名度及消费者互动的重要一环。具体来看，该类活动通常在高尔夫球场进行，现场配有专业调杆师和销售人员，面向超高端和超性能区间客户，品牌和产品体验与销售活动于一体，有效提升消费者对 HONMA 品牌及产品的认知度。

2023/24 财年，HONMA 在各主要市场合共举办 3,564 场客户活动，虽然客户活动的总数略有减少，但单场活动的平均参与度和销售转化率均有所提高。

3 聚焦超高端与超性能细分市场

对于 HONMA 来说，专为富裕的热忱型高尔夫球手设计的星级球杆 BERES 系列和为专注性能的高尔夫人群设计的 TOUR WORLD 球杆家族，一直是其手里的两张"王牌"。

随着 BERES 09 及 BeZEAL 3 于 2024 年初面世，截至 2024 年 3 月 31 日止年度，BERES 系列球杆在日本的收入同比上升 19.6%，BeZEAL 系列在多地的收入同比增加 6.0 倍，再次证明 HONMA 强大的品牌价值、在行业中的独特产品定位以及对其消费者的深入理解。