往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？

大家好，我是海豚君！

前两天，在跟大家分享中概资产退市风险判断时说道，新的法规调整后，其实已经实质性降低了多数中概公司集体退市的风险，这类资产依然是 “可投” 的。

那么紧接着一个顺理成章的问题是，可以投是可以投了，但是他们还有多少投资价值？当成长往周期转变的时候，如何看到他们的创收和盈利空间？

海豚君从今天的内容开始，来尝试回答这个问题。本篇重点讲行业整体性的变化，这篇之后会从风险收益平衡下仍然存在机会空间的个股，敬请期待。关注小助手 “dolphinR123” 加入海豚投研群，第一时间获取行业信息和观点交流～

以下是具体内容：

一、“成长” 向 “周期” 衰变

之前大家一直讲流量见顶，所以互联网红利没了，而这次我们这次再进一步看从市场、行业和竞争角度在看一下，见顶之后的互联网是如何从成长往周期衰变的。

1）龙头停滞、黑马不再

过去十多年中，中国的互联网之所以激动人心，是在于它的成长性，体现在资本市场上，除了互联网常青树，也有大角搭台、垂类小角色 “你唱完了我来续” 的此起彼伏的小黑马，虽然这些小黑马创造超额收益的持续性有问题。

譬如，2010 年之前，PC 时代的门户网站与搜索网站——$百度(BIDU.US) 、搜狐、新浪、$腾讯控股(00700.HK) 、$网易-S(09999.HK) ；移动时代除了腾讯、网易、$阿里巴巴(BABA.US) 甚至$京东(JD.US) 等相对常青树，每年的垂类大小龙头——比如 2012-2014 年这段时间的唯品会、携程；2020 年疫情之下翻倍的移动互联网更是有$美团-W(03690.HK) 、$拼多多(PDD.US) 、$贝壳(BEKE.US) 、富途等等，基本一抓一把。

而转为周期的表现是结束 2020 年的疫情水牛之后，从 2021 年以来在多重压力之下，一级被哄抬的估值，到了二级市场基本都被杀得厉害，基本上很难找到下一个能够一年两三倍的黑马了。

2）第一曲线：抬头就是天板

海豚君从互联网公司所在赛道的增速来看一下：

a. 实物电商：渗透率逻辑的 “反手一刀”

过去电商行业热火朝天，持续跑赢全社会零售增长大盘，核心变量是渗透率拉升的逻辑，用户们习惯了线上购物带来的便利，购物渠道越来越线上化。我们就来看看真实的线上实物零售渗透率情况。

先澄清一点，渗透率这个指标，海豚君不认同一般统计当中简单用网络实物零售额/社会零售大盘，虽然大家都已经习惯了这个指标。

社会零售大盘中除了实物性质的商品零售，还有餐饮业的服务性零售收入，而线上实物零售只有实物零售部分。

同时，社会零售中的石油制品（加油站）、汽车销售等占零售大盘比较大的类目，要拉升渗透率基本无望，所以直接在渗透率的计算中剔除掉。

这样在社会零售大盘中剔除掉餐饮收入、石油制品和汽车这三大类别之后，算出一个相对真实的可渗透的全社会实物零售盘，这样调整后的线上实物零售渗透率可以看到，2020 年中国的实物零售线上化率经过疫情的极致拉升，已经快速超过了 30%——行业渗透率投资当中一个关键的渗透率观察点位。

而整个 2021 年基本都是线上购物渗透率的 “返还” 年，出现了网购时代以来，首次渗透率下降的年份，当然过了疫情的干扰，它还有上升的空间。

数据来源：统计局、海豚投研整理估算

当渗透率超过 30%、再往上拔高的时候，一定要思考的问题是：线上线下价差红利还有多少，有多少品类已经到了渗透的天板？剩下低渗透率的品类到底如何搬到线上？线上购物凭什么持续侵蚀线下购物，往 40%，甚至一半购物都搬到线上？

当渗透率红利不再的时候，实物电商玩家们要做大第一曲线的收入，只能指望社零大盘发力，随着消费周期起伏，这样的逻辑其实就是周期逻辑。

b. 烂熟的互联网游戏

而如果看网络游戏的话， 2018 年第一次停发版号，已经说明了监管层面对游戏赛道空间的容忍度相比其他赛道要低很多，这个事件其实标志着网络游戏已经走过了行业高速增长期。

数据结果上，2018 年之前行业还是 20% 上下的增长，从 2018 年开始接下来的四年复合增速只有 8.4%。而总量慢增的情况下更多是细分市场的结构机会——端游的衰落和手游的补位。

数据来源：行业协会、海豚投研整理估算

如果只看腾讯似乎并无感受，之所以这样是因为上市龙头腾讯，在游戏板块通过强产品研发能力和渠道分发能力，做到了市占率的高度集中，是公司自身的出色发挥，一定程度上超越了赛道增速的下坡。

数据来源：行业协会、公司财报、海豚投研整理估算

c. 网络广告：效率竞争下的重新分餐

而在互联网广告领域，这个赛道的逻辑，海豚君很早之前在《互联网广告展望：厘清 2021 业绩修复 “真” 与 “假”》 曾讲互联网广告行业逻辑时，曾经画过这样一个驱动树：

互联网广告长期 “库存位” 竞争当中，本质是竞争的用户量和单用户 APP 使用时长所构成的用户时长注意力竞争当中。

来源：海豚君制图

在国内上网时长已逐步停滞（除非折叠双屏推动多 APP 同时打开）、而且短视频的赛道红利也逐步变小的情况下，互联网广告的竞争赛点已经转到效率竞争 - 核心看转化率。

而我们在看这细分广告类型的市占率变化趋势，在强转化的效果型广告中，搜索广告因为在库存竞争中基本盘溃败，基于兴趣被动投喂的广告提前分解了主动求知型的搜索广告需求，导致广告价格 vs 转化率的性价比竞争中，客户流失、价格不断。

而剩下两个效果型广告——电商和信息流广告中，电商广告是广告和销货双重属性，这里暂且不说。

数据来源：艾瑞、海豚君整理估算

在剩下相对纯粹的广告盘子中，可以看到广告虽然整体增速比游戏快一些，但是主要是靠信息流广告这种极致效果型广告来驱动的，而且它还在不断侵蚀其他的广告类型，比如搜索、视频贴片、品牌图形、文字链等广告。而这一广告类型最大的受益者，抖音并未上市，导致上市的互联网广告都一片 “漆黑”。

数据来源：艾瑞、海豚君整理估算

d. 餐饮线上化：互联网里 “稀疏可见赛道红利” 的稀有物种

相比于基本完全周期化的互联网实物电商、互联网游戏和互联网广告，餐饮线上化相对来说，似乎空间还更大一些。

本来餐饮赛道增速相对实物商品零售就高一些，而且相对于实物商品零售 30%+ 的渗透率，2021 年餐饮外卖相比于餐饮大盘 21% 的渗透率，基本是实物零售 2017 年的渗透率水平。

而且美团此前层表达过，长远而言，餐饮外卖的渗透率应该可比实物零售的整体渗透率，达到 30% 以上。

数据来源：统计局、反垄断判决书、公司财报

二、互联网都 “周期化” 了，还能玩出什么花样？

投资的时候，资金最喜欢的是又有确定性，又有成长性。当互联网大赛道变成了 “靠天 “吃饭的周期股，没有了成长性，那还有什么可看的？但是问题是当全盘经济增速整体性下台阶的时候，在大赛道里找到有确定成长性、估值又便宜是并不是一件容易的事情。

从海豚君看的互联网公司，尝试穿越周期的办法，无外乎：

1. 埋伏第二曲线：

基本上每个大的互联网公司都有第二曲线焦虑。这个第二曲线的开拓要么是关联赛道，要么是全新赛道。

比如美团，海豚君刚才说了，不考虑疫情影响，目前互联网头部中，也就美团所在的餐饮赛道还有相对成长性，美团在这种情况下还猛攻实物电商同行的社区零售，因为这个对它来说就是新万亿赛道里的第二成长曲线。

再比如，阿里拓展阿里云业务，这个基本是从卖货，跨入了卖 IT 技术的赛道。

2. 修炼第一曲线

很多时候，第一曲线失去成长性，就会觉得公司没有吸引力，价值重估就是没价值了。但事实上，并不是失去成长性了，这个公司就可以丢入垃圾筐，不用看了。

如果放长视角观察海外零售同行，虽然美国零售在渠道变迁中造就了亚马逊这样的巨无霸，但是传统的零售巨头，比如虽然经历了渠道从线下到线上的巨大变迁，好市多、家得宝等明显穿越了周期，在十多年中，每年都能做到正收益。

单纯从财务数据上来看，这两家公司都有共同的特征，这么多年当中，不考虑疫情放水，它的收入并没有爆发性增长，平均下来每年都是个位数的收入增长，销售的毛利率基本稳定，而销售的净利率却在稳步提升。

显然，零售的生意当走过爆发性成长，行业步入竞争稳态之后，公司是可以把主要矛盾从创收转向守成，同时死磕内功，提高内部运营效率，持续做降本增效，也能够支撑一个长牛式长跑健将。

从守成维度，海豚君其实在上次的总结《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》中已经提炼了海豚君认为这个阶段具备竞争优势的公司——美团和京东，这里再强调一下。

这两个公司从竞争优势的角度基本都有这么两个共性特征：偏自营的重履约体系 + 高频且自负盈亏的商品品类（美团的餐饮 + 京东的超市）。

这两大特征能够让公司高频品类同时扮演销货 + 流量创造池的角色，为品类的高频往低频、低毛利往高毛利品类拓展打下流量基座，长期预期中不用特别担心获客成本的持续拉高。

3. 做大地域，迈入海外

经过这一波互联网监管，大家终于意识到要 “卷” 到海外去，不能再国内内耗，但是就目前而言，这块似乎也只有产品出海——包括游戏和跨境电商。

但真正强运营的平台经济完全走到海外，做本地化运营，除了抖音，一眼望去，国内还没有其他选手。

三、2021 年财报全面落幕，互联网玩家们走到哪里了？

四季度财报后，海豚君整合了拼多多、唯品会、京东、美团、阿里五家电商的广告与佣金收入；以及快手、百度、腾讯、分众、爱奇艺、微博、B 站、小米八家公司的广告收入。（游戏公司由于版号问题，我们会单独论述）。

走过疫情同比基数期之后，由于本身的行业监管，和监管层面针对部分行业广告客户的收缩性行业政策，收入增速基本齐齐大斜率回落。

由于用户激励、获客成本等主要是成本和销售费用上体现，行业竞争趋势可以通过观察销售费用 + 成本趋势来看。可以看到从去年四季度开始，由于阿里下场血拼 + 全行业社区团购开拓，电商板块竞争全面恶化，毛销差持续倒退，去年四季度电商旺季依然倒退了 3.5 个百分点。

言简意赅得说的话，2021 年一顿第二曲线开辟和第一曲线 “功守道” 之后，每家公司的报表基本全部烂掉，有的是收入失守，有的是利润失守，合在一起是报表从头到尾的全面失守。

四、2022 年：瘦身过冬、“苦熬” 黎明

走过一个电商混战时代的 2021，展望今年开年宏观，疫情封控政策不评价，只摘几个宏观的数：

第一张图：去年 PPI 通胀、CPI 一直趴着，去年是很明显的上游资源品通胀，而今年 PPI 逐步回落，核心 CPI 通胀（不含食品与能源这种大宗类非单一国家能控制得类别）持续疲软。

是否指向一个问题：2022 年，资源品通胀缓解了之后，今年的核心问题就是单纯的需求疲软问题？

而需求为主要矛盾的话，海豚君所看的整个互联网行业都偏需求端的居民消费，无论是可选还是必选。

第二张图：单一看一二月的线上零售数据似乎还可以，但考虑到今年过年较早导致的 1 月提前置办年货问题，还需要后续观察。但是确定的是，三月此起彼伏的疫情和封控，各大互联网公司在财报中已经提示了风险。

后续加上疫情严控政策的不放松，自上而下看，今年的反转似乎除了疫情政策的调整之外，另外唯一可以期待的只有超预期的宽松政策。

宏观角度似乎只有等待政策来救赎，但如果从中观行业以及个股来看的话，或许还可以稍微乐观一点。接下来就从行业竞争边际变化的角度来稍微说一下目前情况：

我们知道，海豚君很早就说了，2021 年是互联网电商存量厮杀的 “全面战争” 年，而四季度财报结束之后，通过每家公司财报后的沟通和媒体的报导，基本上可以看出，在海豚君上面所说的几个方向上：

1.第二曲线开拓阶段性 “休整”：

如果说四季度互联网公司的业绩共性，除了收入利润基本集体塌方之外，还有其他什么共性的话，就是当互联网变成一个偏周期的赛道，且天灾之下周期又不是那么友好的情况下，互联网公司的筹谋动作也有点整齐划一：

看一下最早发财报的阿里在与投资者沟通时候的表述，也代表了当前大多数公司在烧钱做新业务的时候一个现实问题：

强监管、弱宏观、低股价情况下，之前融资烧钱不再那么顺畅，而持续靠自身经营现金流来烧钱的模式继续往前走也是很困难的，所以大多数公司都进入了防守型的 “过冬” 策略。

所以，去年一些券商疯狂唱多、媒体风口浪尖、寄托着电商全村希望的社区团购业务，到了今年核心玩家们基本全部都在收缩投入，重点改善盈利模型。

这个季度，社区团购赛道中，除了拼多多之外，美团、京东、阿里都已经表达了会收紧口袋，收窄投入型新业务的亏损。

2、一起修内功——火速瘦身

今年进入过冬模式之后，另外一个最大的变化是，去年互联网行业为了新业务投入，疯狂招人，今年就进入了火速裁员的状态，从媒体的报道来看，这一轮互联网裁员动作的一致性、规模和速度应该都是相对空前的。相关新闻太多，几乎涉及所有互联网巨头，这里不需要赘述。

而这一轮的瘦身，也基本对应着海豚君所说的修炼内功、释放经营杠杆，当收入做不大的时候，只能降低收入获取的代价。

五、错杀、反弹、徘徊，如何看待个股多空机会？

自上而下看上去的宏观是明牌上的无望，暗牌是等待政策救赎，中观上似乎又有那么一点边际改善的因素。

而从个股的角度，三月中旬被多重因素叠加错杀，跌穿价值之后，3 月 16 号中午金稳会喊话，部分公司已大幅反弹。

但从年初来看的话，整体上互联网公司还在下跌中，那么反弹到这个节点上，每个公司还有多大机会（无论多空）？敬请留意接下来海豚君对于个股的阐述。