“复苏” 的势头仍在继续，三只松鼠开始 “触底反弹”。

8 月末，三只松鼠披露了最新的半年报，财报显示，上半年三只松鼠实现营收 50.75 亿，同比增长 75.39%；实现净利润 2.897 亿，同比增长 88.57%。

对于三只松鼠而言，取得这样的成绩实属不易。单看二季度，三只松鼠实现单季营收 14.29 亿，同比增长 43.93%；净利润为亏损 1858 万，同比增长 51.21%。值得注意的是，由于零食具有明显的季节性销售特征，因此二季度亏损是一种常态，比去年二季度的亏损 3808 万，今年二季度有了明显好转。

诚然，三只松鼠的业绩正在复苏之中，但在资本市场上，三只松鼠的股价却不涨反跌。

截至 9 月 13 日收盘，三只松鼠股价报收 15.86 元/股，总市值为 63.6 亿，据统计，自从 5 月份创出阶段高点 27.28 元/股之后，其股价已经持续回调了四个多月的时间，回调幅度超过了 40%。如果从年初算起，其跌幅依旧高达 10.89%。值得注意的是，这是三只松鼠年线的五连跌。也就是说，除了上市第一年其股价达到高点之后，便一路下跌，下跌周期长达五年时间。由此可见，市场对于三只松鼠的态度。

此外，三只松鼠上市之后，重要股东的不断减持，也是其股价承压的因素之一。

9 月 4 日，三只松鼠发布预披露公告，公司持股 5% 以上股东 NICE GROWTH LIMITED 计划减持三只松鼠股份合计不超过 320 万股，即不超过公司总股本的 0.8%。

若此次减持动作如期完成，NICE GROWTH LIMITED 持股比例将降至 5% 以下，不再受上述规则限制。而该公司自 2020 年股票解禁后，一路减持三只松鼠，持股比例从原本的 20.61% 下滑至当前的约 5%，堪称 “清仓式” 减持。

复苏的背后

仅从营收和净利润来看，三只松鼠上半年的表现确实不错。

尤其是上半年 50.75 亿的营收，让其重新超越了良品铺子（上半年 38.86 亿），再度成为 “零食一哥”。但如果抛开营收和净利润，其余的数据就没有那么理想了。

从毛利率来看，上半年三只松鼠的毛利率为 25.85%。对比同行来看，上半年良品铺子、盐津铺子和来伊份的毛利率分别为 26.39%、32.53% 和 41.28%，三只松鼠的毛利率在 4 家上市零食公司中排名 “垫底”。

另外，除了毛利率垫底之外，其上半年的成本还出现了明显的上升。

财报显示，上半年三只松鼠的营业总成本为 47.91 亿，较去年同期的 28.14 亿，大幅上升了 70.21%。拆解来看，上升较多的费用主要是营业成本、销售费用和财务费用，上半年分别上升了 73.34%、79.37% 和 122.63%。

值得注意的是，销售费用支出今年上半年为 8.943 亿，相较于去年同期的 4.986 亿，大幅上升。

而销售费用的大比例提高，其实是跟三只松鼠的渠道变化有关。相关数据显示，近两年三只松鼠调整了渠道策略开始向抖音倾注资源，财报显示，上半年三只松鼠以抖音、天猫系、京东系等为主的第三方电商平台营业收入 40.90 亿元，其中，抖音平台营收为 12.24 亿元，同比增长 180.73%。

从目前来看，进驻抖音平台后三只松鼠的确找到了新的增长渠道，但是兴趣电商的高速增长期已接近尾声，而三只松鼠的销售费用也开始 “翘头”，抖音的红利显然也吃不了太久。

此外，从存货数据来看，上半年三只松鼠的存货为 5.401 亿，而在去年同期的存货为 3.58 亿，今年的存货上升了 50.86%；最近几个季度，三只松鼠的存货逐年攀升，2023 年三季度到今年一季度，三只松鼠的累计存货分别为 5.105 亿、13.88 亿和 4.667 亿，同比分别上升了 17.3%、29.56% 和 18.42%。

流量的 “禁锢”

对于三只松鼠而言，自上市之后的第二年起，股价就一路跌跌不休。

这是市场的反馈，尽管股价受到多重因素的影响，但是如此表现，恐内因占据了主要因素。统计显示，自从 5 月份创出阶段高点 27.28 元/股之后，其股价已经持续回调了四个多月的时间，下跌超过 40%。而且，拉长周期来看，近年来三只松鼠的股价一直在走低，和最高点 90.46 元/股相比，市值超过了 80%。

从内因来看，三只松鼠之所以得不到资金的认可，主要原因还是其没有改变依赖各种平台、靠流量做生意的本质。

自 2012 年 “双十一” 售卖预包装坚果一炮而红，到 2019 年作为 “互联网零食第一股” 上市，并成为行业内第一个营收突破百亿的品牌，三只松鼠的崛起，可以说是充分享受到了电商的红利。然而，这样的模式弊端也非常明显。

一方面，三只松鼠的增长将高度依赖平台；另一方面，三只松鼠还要付高昂的流量费用。而对于一家企业而言，阶段性的助力如果没能及时升级，那么对于一家成熟企业而言，被 “反噬” 也似乎是一种必然。

相关统计显示，随着电商平台红利逐步消退，自 2020 年开始，三只松鼠的业绩规模不断下降，尤其是在 2022 年，72.93 亿的收入，1.29 亿的净利润，分别较上年下降了 25.35% 和 68.61%；其次，由于电商平台进入存量竞争，三只松鼠的买量费用也越来越高，2019 年至 2022 年，三只松鼠的销售费用分别为 22.98 亿、17.12 亿、20.72 亿和 15.33 亿。

由此可见，高额的销售费用才是侵蚀了三只松鼠利润的 “元凶”。

当然，三只松鼠也尝试做过改变。2023 年，三只松鼠开始转型，在产品方面，其开始主打 “高性价比”；销售渠道方面，其提出了 “D+N” 全渠道布局。

上述内容也提到，三只松鼠营收增长的主要方向就是来自抖音平台，据媒体统计，三只松鼠直营的抖音小店超过 30 家，其中 “三只松鼠” 和 “三只松鼠零食旗舰店” 两个账号的粉丝就分别达到 671.9 万和 143.6 万，三只松鼠在抖音平台上的布局已经逐步成型了。

不过，虽然抖音平台确实可以带来新的增长动力，但并没有改变 “买流量” 的本质，尤其是在今年上半年营销费用激增之后，三只松鼠流量的 “禁锢” 已经愈发明显了。