拼命的快手还鸡肋吗？

大家好，我是海豚君！

北京时间 5 月 22 日港股盘后，$ 快手-W(01024.HK) 发布了 2023 年一季度财报。市场核心要点如下：

1、每季一问：快手盈利了吗？

一季度经调整净利润首次转正，大超一致预期，不过市场 priced in 了一部分。

减亏问题一直是快手的头等问题，不过一季度继续传来佳讯——经调整净利润已经正式转正了！当然上季度已经在盈亏平衡的边缘，理论上来说这个季度转正也不算特别意外。

不过，因为众所周知，快手一般在一季度撒钱做用户，所以一季度一般是快手全年利润率最差的一个季度。因此，市场原本预期也并未抬到直接转正这么高，而是惯性给了个 5 亿之内的亏损（BBG 一致预期）。

但最近一个月，由于快分销抽佣的推进以及本身直播电商 GMV 的增速可观，电商收入基本上是要妥妥超预期了。而电商收入相比其他业务，毛利率是相对较高的，会拉动整体利润端进一步减亏，因此部分核心券商已经将亏损预期进一步缩小至 1-2 亿。

与最新的核心券商预期来对比看，快手盈利端超预期（盈利四千万）的幅度有所缩小，但不妨碍仍然是实实在在的 beat。

2、利润端 Beat 的原因是什么？

电商表现出色 + 研发投入超预期紧缩（裁员为主）。

a．除了上文提到的电商收入超预期，带动毛利率也更出色外，费用紧缩的预期差主要就是研发投入上，而研发的减少没有别的，基本是人员优化带来。

b. 此外，销售费用的紧缩在预期之内，环比减少了 10 亿，对齐去年淡季（Q2）的费用水平。当然，一季度有今年春节较早，部分营销推广的支出前置到去年四季度带来的影响。如果将四季度与一季度合并起来对比，同比少了 10 亿，不过营销收费在整个费用占比上仍然是一笔相对奇葩的存在。

市场一直盯着这块费用的优化，认为是快手盈利释放的蛋糕来源。但营销费用与用户增长指标是否有太过密切的关系，也是市场对快手持续提升到目标盈利水平表示存疑的主要问题。

3、广告的增长还是靠电商

快手广告一般分为内循环广告（电商广告为主）和外循环广告，电商广告增速一般跟随 GMV。在一季度 GMV 同比增长 28% 的情况下，广告收入只同比增长了 15%，海豚君测算了下外循环广告预计还有个位数幅度的下滑。

而如果横向对比百度、腾讯，作为短视频龙头之一的快手，外循环广告上确实表现得不尽人如意。

年初公司定的年增长目标接近 20%，因此后续如果展望？视频号、抖音双面夹击下会有什么新的策略？可以关注下电话会。

4、直播引入头部主播，拉了收入，但削弱了盈利水平

a．一季度直播收入同比增长 18%，好于上季度给的指引，主要源于加速了头部公会和主播的引进。大主播固然可以拉高收入，但在分成比例上，平台也不占优势，因此会拉高分成成本。

b．此外，就是老生常谈的直播中混入买量收入的问题，这对纯娱乐直播业务是一个很重要的收入补充。否则快手的直播收入就不是两位数增长而是向斗鱼、虎牙连续滑坡的业绩看齐了，这也算是快手在补全电商生态后的一个相对优势吧。

5、坚挺的用户生态，线下分流加速红利尾声？

虽然快手的用户数，每次都让海豚君很惊讶，但一季度整体流量依然在扩张。

日活 DAU 继续 16% 的同比增长，按照这样的趋势下去，年末达到 4 亿没有多大问题。

月活 MAU 也环比增加 1400 万人，突破 6.5 亿。从增长趋势上看，最终天花板应该就是在 7 亿附近徘徊了。这与 QM 中抖音的数据，趋势也是一致的，抖音从去年下半年以来，主站的增幅基本在个位数，极速版用户也是从今年开始也掉入个位数增速。

当然一方面有视频号的猛烈追击，但另一方面不得不承认，在线下活动复苏的推动下，短视频的红利也在趋近尾声。

活跃度上，用户粘性（DAU/MAU）维持在 57%，离快手自己的目标 60% 还有距离。日均时长（127 分钟/人），并未如以往一样环比增加，同比也有 1% 的下滑，与阳康后线下娱乐、旅游需求大幅反弹有关。

因此平台整体流量（总日均用户时长）同比只增长了 7%，增速大幅放缓，能够部分解释外循环广告不佳的原因。

4、现金充足，开始回购

一季度经营活动现金净流入近 18 亿，扣去一季度用于购买设备及无形资产约 16 亿元，自由现金流净额约 2 亿。

截至一季度末，快手账上现金 + 短期存款 216 亿元，以及还有近 131 亿的短期投资，长期存款也有约 78 亿，并且账面上基本没有需要短期还本付息的债务。

核心主业在不断改善的减亏趋势下，快手现金状况没有多大问题，因此公司选择自明日起一年内回购不超过 40 亿港元的自家股票。

海豚君观点

考虑到近期券商上调了盈利预测，一季报仍然是略超预期的。印象中快手这样的业绩超预期/改善趋势已经持续了几个季度，但一直没有反应到估值上。

当然近期有宏观环境以及基本面之外的一些影响因素，业绩强如 BAT，想要提估值都困难，也就跟顾不得上其他中小票了。

不过海豚君仍然认为市场对快手的短期成长性和竞争力掺杂了一些 “偏见”，包括对腾讯潜在抛售的担忧也是影响因子，进而给了快手更多的估值打压。

但同时我们也发现，在细扒各项业务之后，快手今年基本面可能仍然主要依赖电商。而今年的电商内卷化对于快手来说，要实现年初定下的 GMV 30%+ 目标，肯定也会新增一些压力。

因此，海豚君更倾向于快手在低估值基础上会存在一个 Beta 层面的修复，但估值上更多的 Alpha 还需要快手在应对视频号、传统电商多个竞争力下发挥出色，这个难度不小。

或许也是考虑到这样的市场担忧，快手开始在这个季度回购自家股票（40 亿港元），虽然不多，但也在试图用自身行动来表明管理层的经营信心。

稍后海豚君会第一时间将电话会纪要发布到用户投研群，感兴趣的朋友可添加微信号 “dolphinR123” 入群获取。

本季财报详细解读

一、用户逆势高速增长，但阳康后线下娱乐存在分流

一季度快手流量仍然在稳速扩张中，月活 MAU 环比提升至 6.54 亿，日活也跃至 3.74 亿。

从 Questmobile 第三方数据来看，一季度主站和极速版均有增长，并且 1-3 月增速在逐步提升，与抖音逐月递减的趋势相反。

海豚君猜测，除了可能的加大地推获客带来的增量，可能也与快手的快聘、理想家吸引了不少流量有关。去年一季度快聘、理想家还未完全推出，因此这部分的流量是完全新增的。

另外 2、3 月分别有春招、楼市小阳春的行情，因此也会有部分流量扎堆在这两个板块。

用户活跃度上，用户粘性指标（DAU/MAU）季节性维持在 57%，日均用户时长 128 分钟，并未如往常一样环比季节性走高。参照抖音走势，也呈现同样的趋势。海豚君认为，这与用户大规模阳康后，线下娱乐、旅游需求旺盛，显著分流不无关系。

因此最终计算下来，整体流量扩张速度（日活增速 * 日均用户时长增速）滑落至个位数 7%，放缓明显。

用户时长缩短，最直接的影响就是信息流广告的展示量，因此流量扩张速度放缓能够部分解释外循环广告表现不佳的原因，整体广告增速的坚挺靠的还是电商。

二、经济弱复苏下，直播电商的繁荣

上面说到广告环比坚挺靠的是电商，下面就来看看快手电商到底如何。

一季度快手电商 GMV 2248 亿，同比增长 28%，市场预期得比较充分。净佣金收入和电商广告收入大部分与 GMV 挂钩，因此增速也基本同步或因为变现率的增加而更高一些。

不过一季度还有一个新的推动因素，就是加快了快分销达人主播抽佣分成的策略。因此一季度电商等其他收入同比增长达到 51%，显著超出市场一致预期（36%）和最新核心券商预期（43%）。海豚君依此计算得的隐含综合 Take rate 为 1.26%，同比环比均大幅度提升。

快手电商，以及据传电商业务不断超预期的抖音电商，进而延展到整个直播电商行业，在去年以及今年年初能有高增长，都与疫情线下封锁、经济弱复苏下商家急于低价甩货提高周转、消费者追求性价比的需求有莫大的关系。

但在度过了一季度的弱复苏，开始转向二季度购物旺季、下半年经济进一步反弹的宏观环境下，直播电商是否还能有这样的相对优势？

另一个值得重视的关键问题，今年一个显然易见的趋势是电商内卷，尤其是传统电商平台，都在打性价比之战。无论效果是否达到他们的预期，在低速增长的线上零售大盘下，传统电商的动作势必会对直播电商有一些影响或冲击，因此快手是否还能保质保量的完成年初 1.2w 亿的 GMV 目标？可以听听电话会上管理层的展望和指引。

三、广告：外循环还待修复

一季度快手广告收入 130 亿，同比 15% 的增长，误差之内基本符合核心券商最新的预期。靠着电商广告强有力的支撑，外循环广告我们测算下来可能仍在个位数负增长，拖累整体广告增速。当然前面我们也说了，和总时长流量增速大幅放缓，导致展示量不足有关。

但与此同时，除了 “广告量” 的方面，“广告价” 也没有给到较明显的支撑作用。提价不力的背后，是商家对平台用户价值评估较低导致。

不过，随着二季度经济进一步复苏和购物旺季的加持，快手外循环广告可能也会随着行业回暖在二季度恢复正增长。