1 大纲

在本文中，分析师将概述联合利华和雀巢的投资组合和讨论他们的增长和盈利能力。

分析师也会讨论两家公司的资产负债表，因为债务过去十年只有一个方向 - 向上和向右。

而且，分析师会讨论联合利华和雀巢的股息追踪记录，股息安全和增长前景。

基于贴现现金流和基于收益的估值，分析师将展示是否或以什么价格购买雀巢和联合利华的股票。

2 介绍

要投资于新兴市场，投资者不一定需要投资于全球多元化的交易所交易基金 (ETFs) 或直接投资于新兴市场 ETFs。仅仅因为一家公司的总部设在美国、英国或瑞士，并不意味着它只在该地区产生收入。事实恰恰相反——正如全球消费品公司联合利华公司 (NYSE:UL, OTCPK:UNLYF) 和雀巢公司 (OTCPK:NSRGY, OTCPK:NSRGF) 所证明的那样。
 

新兴市场在未来将扮演越来越重要的角色，部分原因是新兴市场中产阶级的增长以及发达经济体人口结构日益疲弱。随着可支配收入的增长，新兴的中产阶级希望把钱花在最优质的品牌上，其中许多品牌都是由西方公司拥有的。不出所料，联合利华和雀巢正大力在新兴市场推广自己的品牌，可口可乐、雅诗兰黛和星巴克等公司也是如此。

在这篇文章，分析师会仔细比较联合利华和雀巢，并详细说明在投资组合多样化、盈利能力、资产负债表可选性、增长，当然还有股息安全性方面其认为这两家公司中哪一家更好。分析师将以贴现现金流和基于盈利的估值作为结束，并指出其将在即将到来的全年收益报告中寻找什么。

3 公司概览

联合利华（UL）$Unilever(UL.US) 和雀巢（NESN）$Nestlé S.A.(NSRGF.US) 不需要太多介绍，因为他们的产品是一部分的 s 们的日常生活。联合利华拥有范围广泛的食品和点心（约占收入的 40%）以及一些家庭、个人护理、和卫生品牌（约占收入的 60%）。包括 Ben & Jerry's、Domestos、Hellmann's、Dove,Knorr、Omo、Rexona、Lifebuoy 和 Magnum。
 

目前市值约为欧元 1200 亿，它的规模仅为总部位于瑞士的雀巢公司的 40%，市值达 3130 亿瑞士法郎。不出所料，雀巢的产品组合更大、更多样化。它是世界上最大的食品公司，拥有品牌例如 Gerber、NAN、S. Pellegrino、Acqua Panna、Maggi、Thomy、DiGiorno、Garden Gourment、Nescafe、Nespresso、Starbucks Coffee at Home、KitKat、Smarties、Carnation、Nesquik、Nestea、Mövenpick、Häagen-Dazs 和 Dreyer's。值得注意的是，雀巢还拥有玛氏宠物护理之后领先的宠物护理品牌 Purina。

如图 1 所示，这两家公司或多或少一半的收入来自新兴市场，这是基于 2020-2021 年平均收入计算的。仔细观察可以发现，联合利华在亚洲、中东、土耳其和东欧 (占总收入的 46%，图 2) 有很大的投入。雀巢似乎对美洲有更强的承诺，但其 Zone AMS 部门涵盖了美国、加拿大和拉丁美洲。美国市场约占 Zone AMS 部分销售额的三分之二。俄罗斯分别占联合利华和雀巢全年收入的 1% 和 2%。联合利华宣布将不再在俄罗斯投资，但将继续提供基础产品。同样，雀巢宣布大幅削减其在俄罗斯的投资组合，但也将继续供应基本产品。

图 1:联合利华和雀巢按市场划分的收入 (基于公司 2021 年年报)
 

图 2: 按地域划分，联合利华和雀巢的收入 (基于公司 2021 年年报)

两家公司都是真正的全球主要企业，因此将继续受益于新兴市场的长期增长动力，但当然，也应考虑与这些市场大量敞口相关的风险 (例如汇率波动、局部衰退、政治紧张局势)。作为大公司，雀巢和联合利华与零售商的关系根深蒂固，因此与规模较小的利基企业相比，它们在货架空间谈判中处于更有利的地位。供应链中断影响了大部分零售商，因此像雀巢和联合利华这样的大公司受到高度重视似乎是合乎逻辑的。因为两者都拥有成熟的供应链和比物流网络不发达的小公司更好的可靠性。

由于只有最受欢迎的产品和最新趋势占据零售商货架上的第一排，必需消费品公司必须不断投资于营销和研发。雀巢的相对研发支出 (图 3) 非常稳定，而联合利华的相对研发支出在持续下降。这是一种应密切监测的趋势，特别是考虑到最近销售量的下降，但这主要是由于通货膨胀压力和消费者转向折扣产品。联合利华的营销和广告相关费用也在继续下降，从 2013 年的 15% 左右下降到 2021 年的 13%。雀巢没有细分营销和管理费用 (2021 年销售额的 20%)。

图 3:2013 年以来联合利华和雀巢的研发费用占收入的百分比 (基于公司 2013 至 2021 年报)

联合利华目前面临着领导层的不确定性。联合利华即将离任的首席执行官 Alan Jope 非常重视 ESG 和政治问题 (例如 Ben & Jerry's)，他还因打算以 680 亿美元的天价收购 GSK 的消费者健康业务 (Haleon, HLN) 而受到批评。这个想法后来被放弃了，而且似乎值得注意的是，Haleon 的市值目前只有 370 亿美元。仅从这个角度来看，由于经营盈利能力的提高，就可以理解为什么维权投资者 Nelson Peltz (Trian) 介入了——他于 2022 年 5 月被任命为非执行董事。

联合利华目前的管理层也受到 Terry Smith (Fundsmith) 的抨击，他批评联合利华的企业战略是寻求确保其品牌向社会传达广泛的利益。就在前不久， Hein Schumacher 被宣布将接替 Jope。他曾是 Royal FrieslandCampina 的首席执行官，此前曾在 H.J. Heinz 担任首席战略官，2011 年担任中国区总裁兼首席执行官，2013 年担任卡夫亨氏亚太区执行副总裁。

4 分析、风险及估值

1）联合利华和雀巢的增长和盈利能力

如图 4 所示，这两家公司实际上都不存在长期销售增长。然而，重要的是要明白，这两家公司都在不断调整投资组合，撤资表现不佳的业务，收购更有前景的资产。反过来，利润率应该会提高，最终导致利润和现金流增长。然而，由于两家公司基本上都保持在自己的业务领域——食品、饮料、家庭和个人卫生——在本报告所述期间，毛利率没有增长是可以理解的。向利润率更高的业务领域扩张是极其困难的。在一个直接的比较中，这很容易理解，当查看品牌组合时，雀巢专注于更优质的品牌，这反映在约 50% 的毛利率上 (联合利华为 43%)。

图 4:2013 年以来联合利华和雀巢的收入 (基于公司 2013 年至 2021 年年报)

按每股收益计算，这两家公司都在通过股票回购实现增长。扣除因基于股票的薪酬而发行的股票，联合利华和雀巢在过去 9 年里分别回购了 2013 年加权平均摊薄在外流通股的 11% 和 13%，导致同期每股收益分别增长 12% 和 15%。
 

这两家公司在将收入转化为现金收益方面都做得很好，自由现金流 (FCF) 利润率就证明了这一点。与往常一样，分析师对营运资本流动进行了常态化 FCF，并对基于股票的薪酬费用 (常态化自由现金流，nFCF) 进行了调整。自 2013 年以来，联合利华的 nFCF 利润率扩大了 400 个基点，达到 11.4%(三年平均水平)，导致在收入持平的背景下，nFCF 多年来一直在增长。相比之下，雀巢的自由现金流边际多年来几乎没有变化 (长期平均为 11.2%)，因此 nFCF 并没有增加。虽然由于专注于个人卫生和家庭护理，美国日用百货巨头宝洁 (Procter & Gamble) 无法与之直接比较，但其 20% 左右的 nFCF 利润率却相当惊人。

雀巢显然拥有高现金生成能力的业务，突出表现为其稳定的利润率和事实上为零的超额现金利润率，以及基本持平的超额现金利润率。除了自由现金流，雀巢还通过有利可图的撤资产生现金。当考虑到投资组合交易时，这一情况在质量上没有变化，因为雀巢的现金流在过去 9 年里仍然没有显示出增长趋势 (图 5)。然而，从数量上看，雀巢产生的自由现金流比传统计算方法多 11%——即从 2013 年到 2021 年，分别为 1002 亿瑞士法郎和 902 亿瑞士法郎。与此形成鲜明对比的是，如果将交易也考虑在内，联合利华产生的自由现金流减少了 9%(402 亿欧元对 443 亿欧元)。虽然有人认为 9 年的时间太短，无法得出有效的结论，但分析师认为这仍然是衡量两家公司业绩的一个很好的指标。

图 5:2013 年以来联合利华和雀巢的规范化自由现金流 (基于公司 2013 年至 2021 年年报)

虽然随着企业规模的扩大，经营盈利变得越来越困难，但雀巢不断增长的现金转换周期 (CCC) 与持平的 nFCF 相比，只是一个小瑕疵。如果该公司越来越专注于更复杂的产品，这是可以理解的。但从利润率状况来看，这一点并不明显。雀巢的 CCC 从 2013 年的-11 天增加到 2021 年的 5 天，这当然不是一个关键的发展，但应该受到监测。联合利华的 CCC 已经非常低，为-25 天 (2021 年)，甚至呈现出轻微的负趋势 (2013 年为-15 天)。仔细观察雀巢的营运资金，可以发现库存管理有些滞后，但正如前面提到的，考虑到公司的规模，这种影响是可以理解的。

从投资资本现金回报率 (CROIC) 的角度来看，两家公司都表现稳健。与投资资本回报率 (ROIC) 不同，CROIC 基于规范化的自由现金流，因此更难管理。不包括投资组合交易，雀巢的平均 CROIC 为 9.0%，略低于联合利华的 10.1%。如果包括与投资组合交易相关的现金流，结果可以理解地有利于雀巢 (10% 而联合利华为 9.1%)。

总而言之，对于快消公司来说，这些都是稳健的业绩，尤其是考虑到在消费必需品领域的收购通常相当昂贵，因此会带来巨大的商誉，这当然已经包括在投资资本的计算中。因此，过于昂贵的交易是一个关键风险，因为如果预期的增长和盈利能力没有实现，减值费用的可能性相当高。商誉和其他无形资产 (例如，与品牌有关的资产) 的减值费用在两家公司都是定期确认的，这表明超额支付是常态而不是例外。

2）资产负债表质量，股息历史和股息安全性

自 2013 年以来，联合利华和雀巢的净债务分别增长了两倍和六倍。乍一看，这些动向令人不快，但它们很好” 证明了低利率环境的影响。然而，从绝对的基础上分析净债务的发展是相当耸人听闻的，不一定有意义。毕竟，雀巢在 2013 年的净债务为 54 亿瑞士法郎，对于一家年销售额超过 900 亿瑞士法郎的公司来说，这几乎没有什么意义。

将净债务与常态化自由现金流的关系，并以平均方式考虑与交易相关的现金流，联合利华的杠杆肯定更明显，但远未达到无法管理的程度 (图 6)。利息覆盖率对两家公司来说都非常合理，目前联合利华和雀巢的利息前 nFCF 分别为 17 倍和 12 倍。由于营运资本增加、通胀压力和 (暂时的) 产量下降 (联合利华)，两家公司的杠杆率将在 2022 年继续增加，但情况至少应该在 2023 年有所正常化。根据 FAST Graphs 的数据，分析师预计，雀巢和联合利华的自由现金流在 2022 年将分别下降 5% 和 20%，2023 年将分别反弹 23% 和 12%。

图 6:联合利华和雀巢自 2013 年以来的杠杆率 (基于公司 2013 年至 2021 年年报)

总的来说，分析师认为两家公司的资产负债表质量都不错，但雀巢的状况仍好于联合利华。养老金义务几乎不值一提，因为它们分别只占联合利华和雀巢总资产的 2.8% 和 2.7%。商誉和其他无形资产占联合利华总资产的 50% 以上，但在雀巢只有 38% 左右，这表明后者是一个不那么积极的收购者和/或有更好的收购技巧。
 

当然，不同的资产负债表质量也反映在债务评级上。联合利华目前的长期发行人评级为 A1 (a + 标普等同)，最后一次确认为 2020 年 10 月，前景稳定，雀巢的评级较高，其 Aa3 评级 (AA-标普等同) 证明了这一点，Moody 最近一次确认是在 2022 年 10 月。

鉴于它们稳健的资产负债表、可靠的现金流以及对经济周期的敏感度，雀巢和联合利华理论上都有资格成为稳定的长期派息股票。

根据公司的网站，雀巢在 1959 年首次分红，自那以后每一年都未曾停止。雀巢已连续 26 年 (自 1996 年以来) 增加股息，年复合增长率 (CAGR) 为 9.5%。然而，最近股息增长放缓至 10 年复合年增长率 4.0%，5 年复合年增长率 3.7%。2020 年和 2021 年的增长都不到 2%，有点微不足道，但在 2019 年，雀巢向股东的派息增长了 10%。目前的派息率约为正常自由现金流 (包括平均交易相关现金流) 的 80%，考虑到 2020 年和 2021 年 nFCF 的下降，股息增长显著放缓似乎是可以理解的。随着自由现金流预计在 2023 年恢复，雀巢的股息支付率将大幅下降，增加更有意义的股息增加的可能性。当前股息为 2.8 瑞士法郎，股息收益率为 2.5%。美国投资者应该注意到 ADR 费用和 35% 的瑞士股息预扣税。

根据联合利华的网站，该公司至少从 1999 年开始分红，但自 2020 年以来就没有提高过股息。该公司以英镑宣布股息，但可能是因为报告货币为欧元，以及之前在阿姆斯特丹和伦敦两地上市，因此自 2020 年以来，以欧元宣布的股息金额没有变化。投资者目前每季度获得 0.4268 欧元，相当于当前的股息收益率为 3.7%。对于一家主要消费品公司来说，这绝对是在上限范围内。联合利华的派息率目前也在 nFCF 的 80% 左右，包括与交易相关的现金流。虽然根据自由现金流，预计 2022 年的派息率会更高，但从 2023 年开始，情况应该会正常化。考虑到激进投资者 Nelson Peltz 的承诺，分析师认为股息有可能恢复增长。作为一家总部位于英国的公司，股息没有预扣税，但当然需要考虑 ADR 费用。就像雀巢的情况一样，美国投资者收到的股息是以外国货币支付的，因此成本收益率的增减取决于汇率的变动。

3）风险

前面已经提到了联合利华领导层换届带来的不确定性、执行风险和美国投资者的汇率风险。由于两家公司大约 50% 的销售额来自新兴市场，因此两家公司的内部自然都面临着巨大的汇率风险。分析师认为，这一风险对以瑞士法郎计价 (联合利华以欧元计价) 的雀巢尤为重要。最近的情况再次表明，在地缘政治不确定的时期，美元继续受益于其避险地位。由于瑞士法郎的升值，雀巢的收入和利润面临压力。

全球经济衰退或局部经济衰退的风险也应考虑在内。其他风险包括诉讼和资产负债表风险，但分析师认为这些对这两家公司都不是特别重大的风险。最后，还应考虑声誉风险，因为大部分定价权来自无形的品牌资产。如果一个品牌失去吸引力，不仅可能导致销售和盈利问题，还可能导致减值支出，从而进一步给股价带来压力。

4）估值

由于对经济周期的敏感度非常低，消费必需品行业总体上应该获得估值溢价。然而，雀巢目前的市盈率 (P/E) 为 24 倍，似乎有些高估。多年来，雀巢的正常市盈率大幅上升，但这并不完全合理 (图 7)。百事可乐或宝洁等其他快消品巨头的市盈率也同样昂贵，目前约为 25 倍。

从历史角度来看，目前 3.1% 的正常自由现金流收益率相当低，但与其他大公司一致，如百事可乐。Morningstar 对雀巢的评级为两星，平均 ADR 的公允价值估计 (FVE) 为 113 美元，这意味着在撰写本文时溢价 7%。采用雀巢的三年平均 nFCF(包括交易相关的现金流) 并进行贴现现金流 (DCF) 敏感性分析，该公司将必须每年增长 3.5%，才能使股票以 7% 的股权成本代表公允价值——几乎不划算 (图 9，右侧面板)。

与雀巢或宝洁等竞争对手相比，联合利华的股价要便宜得多，这主要是因为与管理有关的不确定性、停滞不前的股息和劣质的品牌组合。19 的市盈率似乎是合理的 (图 8)，4.6% 的自由现金流收益率也不错。Morningstar 对联合利华的评级为三星，平均每股收益为 51 美元，目前有 1% 的折扣。根据图 9(左图) 的 DCF 敏感性分析，联合利华比雀巢略便宜。以 7% 的股权成本计算，该公司需要将其 nFCF 永久增长 2% 至 3%，才能使股票目前代表公允价值。

图 7:雀巢 ADRs 的 FAST 图表 (从 www.fastgraphs.com 获得许可)

图 8:联合利华 ADRs 的 FAST 图表 (从 www.fastgraphs.com 获得许可)
 

图 9:联合利华和雀巢的贴现现金流敏感性分析 (基于公司 2019 至 2021 的年报)

5总结

雀巢和联合利华无疑是消费品领域的可靠公司。然而，两者都有问题。联合利华面临着与其高层管理相关的不确定性，尽管自由现金流以健康的速度增长 (9 年复合年增长率为 6%)，但债务增长得更快。与联合利华一样，雀巢在撤资表现不佳的资产和收购有前景的业务方面做得很好，但这家瑞士公司也大幅提高了杠杆率，暂时没有对现金流增长产生任何实质性影响。与总部位于美国的宝洁公司相比，联合利华和雀巢在盈利能力方面都显得相对较弱，肯定有改进的空间。
 

就产品组合而言，分析师认为雀巢的定位更好，尽管它的规模要大得多，因此不如联合利华灵活。雀巢的产品组合给分析师的印象是更全面、更集中，带来更强的协同效应、更好的交叉销售和广告机会。从这个角度来看，联合利华的食品、卫生和家庭护理产品组合稍微没有那么有吸引力。分析师也非常喜欢雀巢的 Purina 宠物护理特许经营，自 2020 年以来，由于宠物收养的增加，该公司尤其受益。

在消费必需品行业，通过收购实现增长是极其困难的，这一点可以从该行业的总体高估值，以及个别 (以及规模较小的) 公司的高估值中看出。例如，Church & Dwight (CHD，市值 200 亿美元) 的市盈率约为 28 倍；Hormel Foods，市值 250 亿美元，其市盈率为 25 倍；McCormick，市值 200 亿美元，其市盈率为 29 倍。收购失败对两家公司都有影响 (商誉和其他无形资产减值)，但至少在某种程度上，这应该被视为一种经营成本。该行业不仅非常昂贵，而且从并购的角度来看，竞争也非常激烈。

两家公司都将从新兴市场不断壮大的中产阶级中受益，因此，期望雀巢也能恢复自由现金流增长似乎也不是不合理的。鉴于两家公司的品牌组合稳固，它们都拥有强大的定价权，这有助于它们度过当前这样的艰难环境。例如，联合利华报告称，2022 年上半年销售额增长了 8%，雀巢也是如此。两家公司都是靠价格上涨实现增长的，虽然雀巢的销量基本稳定，但联合利华的销量下降了 1.6%。营业利润率下降 180 个基点，是投入成本大幅上涨的另一个迹象，而投入成本上涨被吸收和转嫁给消费者的速度较慢。

两家公司的全年销售增长预计都将超过 7%。销量是如何演变的——是否出现了向折扣品牌的明显转变 (即销量下降)?

对两家公司进行直接比较，应该可以得出关于 2023 年进一步定价行动的结论。虽然联合利华不得不非常谨慎，因为销量已经疲软 (例如，家庭护理部门在 2022 年上半年下降 3.4%)，但根据首席执行官 Schneider 的言论，雀巢似乎采取了更为保守的路线 (“以负责任的方式涨价”)。

至于雀巢，分析师会密切关注 Purina，因为它目前是有机增长的最大贡献者，因为其相信宠物收养的趋势迟早会放缓。

糖果和水的销售发展可以被视为经济衰退和消费者信心持续恶化的一个指标，因为这些是雀巢的投资组合中最具周期性的部分。

股票回购在多大程度上提高了每股收益？联合利华目前有一个 30 亿欧元的回购计划 (2022 年 2 月 10 日宣布)，分析师预计该公司今年将回购 3000 万至 3200 万股，占流通股的 1.2%。

利润率压缩在自由现金流方面有多明显？将营运资本正常化有助于更好地评估潜在盈利能力。

自由现金流实际下降了多少？在非常态化基础上，联合利华和雀巢预计将分别同比下降 20% 和 5%。2023 年是否如分析师目前预期的那样出现了切实的反弹迹象？

分析师对联合利华增加股息非常乐观，因为这将证实该公司将回归对股东更友好的立场，但其不会押注于此。股票回购已经朝着正确的方向迈出了一步， 2022 年 3 月底开始的第一批股票回购是机会主义的。

对于雀巢，分析师预计它将延续相当保守的股息增长路径，对任何高于 3% 的股票都给予积极评价。如果将股息率提高到 3.0 瑞士法郎左右，将使股息率达到 85%，增加 7%——尽管这可能是一厢情愿的想法，但考虑到雀巢的自由现金流预计将在 2023 年大幅增加，这样的增长似乎难以持续。

虽然分析师不认为 Hein Schumacher 会出现在联合利华的业绩电话会议上，但其仍然会关注与该公司战略变化有关的具体迹象。在比较 2021 年和 2022 年的业绩电话会议记录时，Peltz 的参与是否会引人注目，这将是非常有趣的。

虽然分析师承认雀巢是新兴市场中最重要、定位最好的食品公司，但其不认为以这个价格投资该股是明智的。24 倍的市盈率似乎在很大程度上是不合理的，而且在没有实际增长的情况下，3% 的自由现金流收益率也相当昂贵。如果是 100 瑞郎 (每股 ADR 为 108 美元，收益率为 2.8%) 或更低，分析师会重新评估该股票，但在该股票达到 90 瑞郎 (每股 ADR 为 97 美元，收益率为 3.1%) 之前，不会有信心买入。在当前长期国债收益率的背景下，低于 3% 的起始收益率似乎没有吸引力，分析师还会考虑到瑞士法郎相当强劲和股息增长缓慢。

分析师对联合利华保持中立态度，并将在疲软时期继续增持 (例如 2022 年 3 月)。4% 左右的股息率似乎相当合理，而且由于激进投资者 Nelson Peltz 的介入，可以超越目前停滞不前的股息。几年前，Peltz 大幅改善了宝洁的状况。

资料来源：

Deep Value Ideas. Nestlé Vs. Unilever: Reassessing Ahead Of Full-Year Earnings (2023) , Seeking Alpha. Seeking Alpha. Available at: https://seekingalpha.com/article/4575581-nestle-vs-unilever-reassessing-ahead-full-year-earnings (Accessed: February  17, 2023).